【红刊财经】市场或进入慢牛 宜布局可选消费——专访聚鸣投资投资总监刘晓龙

文/曹井雪

今年前两个月，上证指数上涨17.93%，一直强调安全边际的基金经理刘晓龙对市场作出了“熊市结束”的判断。在上涨主线不明确的情况下，养殖、制造业和可选消费龙头都为他青睐。

2018年A股市场泥沙俱下，曾经的公募明星基金经理刘晓龙在自立门户后却逆风飞扬，他管理的聚鸣多策略斩获了年度7.9%的正收益，在私募排排网股票策略私募收益榜上排在第23位。

本周《红周刊》记者邀请到了聚鸣投资投资总监刘晓龙做客“面对面”栏目。他指出：“我坚持逆向投资的方法，在择股的过程中最为看重安全边际。去年能获得正收益是因为选择了安全边际充足的公司，用公司的业绩增长对冲市场整体估值的下行。”例如，去年6月，他选中了行业基本面位于“底部区域”的养猪板块来重点配置，收获颇丰。

今年，刘晓龙继续看好养殖板块，他认为当前该行业的估值还处于均衡水平，没有被高估。此外，制造业龙头和可选消费品的龙头也是他青睐的领域,例如目前正在布局的汽车板块。据他判断，前期压抑的汽车消费需求会逐步释放，今年三季度行业销售数据可能会发生逆转，而股价会提前于基本面有所反映，配置汽车板块的时机已经来临。

安全边际是赚钱秘籍

《红周刊》：回看2018，公司是如何在市场不给力的情况下实现逆袭的？

刘晓龙：我们只做股票，没有做其他资产，也没有使用对冲工具，因此非常注重个股的安全边际。2018年，A股市场大幅调整，个股中位数跌幅35%。在这样的市场上，我们没有追高，而是选择安全边际充足的公司，实际上是用个体公司的业绩增长对冲了市场整体估值的下行，从而取得了一定的正收益。

去年上半年，我们的持仓约有6成，随着贸易战和经济恶化，下半年的持仓降到3成左右。在去年11月，判断当时A股整体估值到了历史底部，于是开始加仓。我们去年板块判断相对弱化，自上而下看，个体公司安全边际足够、成长性合适的投资标的都纳入进来。去年初医药和计算机配置较多，下半年高端制造业、养殖板块配置较多。

例如，我们在去年6月份就开始买入养猪行业，彼时行业全线亏损，很多公司的市值跌破重置成本，在土地供给有限、环保收紧的状态下，新建产能消耗的成本是巨大的。例如，我当时选中了正邦科技，去年公司一度跌到了80亿市值，当时的产能大概是550万头，头均市值大概1000多元，到了重置成本的价格。所以我们判断公司当时三四元左右的股价，其有足够的安全边际。我们原本期待等待一年的时间行业才会复苏，结果由于非洲猪瘟的原因，导致行情提前启动。

《红周刊》：今年以来，A股市场反弹凌厉，前两个月上证指数的涨幅为17.93%，您如何看待这次市场大涨？这对您的持仓有什么影响？

刘晓龙：我认为本周市场大涨原因是政策转向和资金面宽裕的共振，上涨又带来了踏空资金的集中入场，形成了市场自我加强的过程。这样看来熊市已经结束了，接下来市场可能会进入慢牛。即使贸易战再出现波折，也会有结构性的投资机会产生。目前市场还没有明显的上涨主线形成，因此我们整体仓位在5-7成之间，而且我们的仓位比较分散，继续看好养殖、制造业龙头及可选消费品龙头。

汽车板块迎来布局时机养猪板块投资逻辑尚存

《红周刊》：在可选消费品领域，您对汽车行业的研究颇多。1月汽车销量数据出炉，您怎样解读？

刘晓龙：如果仅从1月的销量数据来看，其实是超预期的。四季度销售端下滑20%左右，1月份销售端同比持平；而批发端车厂的生产数量下滑了17%。这样看来，车厂去库存效果比较明显，终端销售情况还可以，因此之前偏高的渠道库存现在也降低到了正常阶段，未来的月份即使出现负增长，幅度也会逐渐收敛。

《红周刊》：那么，您如何看待当前汽车板块的投资机会？

刘晓龙：目前传统车企和零部件板块的市盈率在8~15倍之间，我认为安全边际很高，配置时机已经到来。股票市场一般会提前于基本面来反映，按照测算，今年三季度销售数据会同比持平或增长，汽车股可能会在这个时点之前上涨。

对于汽车行业未来销售数据的判断，首先来自于供给层面。由于决策机制的反应时差，从去年三季度开始，车厂发觉汽车销售情况不乐观，车厂到四季度才主动去库存，销量下滑幅度也开始钝化。因此，大概需要一个季度左右的时间，汽车渠道库存数据就会开始正常。

其次，在需求层面，不论与国外相比还是从自身来看，我国汽车需求还是没有被满足的。第一，对比来看，中国汽车渗透率在0.3左右，而人口密度更大、公共交通更发达的日本的渗透率还比我们高一倍，这也说明了我国汽车需求还有增长空间。第二，从我国本身的消费需求来看，车的寿命一般是10年，这也就意味着3亿辆车一年的正常替换需求有3000万辆，而去年汽车的销量只有2000多万辆，即使渗透率不变，也无法满足需求。因此，去年受经济环境欠佳而放缓的汽车消费需求，会在之后慢慢释放出来。

《红周刊》：您当前投资汽车股的仓位是多少？公司出现怎样的变化，您才考虑卖出呢？

刘晓龙：我对汽车板块的买入节奏控制得比较慢，目前仓位不到10%。

至于卖出时点，首先，行业基本面变差，我认为去年11月、12月出现负增长百分之十几的情况已经非常极端了。回顾过去十几年，整个汽车行业从来没有出现过单月负增长20%的情况。如果类似的销售情况持续存在，背后也代表着实体经济的极端恶化，可能性非常低。所以根据近3个月的销售数据，以及对实体经济的判断，我排除了行业基本面恶化的可能。

其次，公司本身的竞争力变差。例如，假设一家汽车类零部件提供厂商有大众、吉利、宝马3家客户，而在跟踪的过程中发现其中一家把它剔除出供应商名单，或从第一供应商转为第二供应商。当这样的问题出现且并非偶然发生，那就意味着行业内有更具竞争优势的对手出现，公司不再是龙头，我大概率会选择清仓。

《红周刊》：养殖板块估值已经被大幅修复，您继续看好该板块的原因是什么？

刘晓龙：原因有两点。首先，养猪板块行情确实很强势，由于猪瘟“超预期”，导致猪产能减产明显，如果国家不干预，价格上涨是必然的，而且涨势会非常极端。其次，目前该品种还处于均衡价值，并没有被高估。目前市场对于养猪的预期很乐观，像正邦科技，预计公司明年的产能大概有1000万头，一般来说一头猪可以赚两三百元，对应的市值大概会有两三百亿。不过以目前猪瘟的蔓延来看，市场给予了一头猪赚八百元的乐观预期。我谨慎一点看，即使一头猪赚500元，根据公司的产能，市值也将达到500亿元左右，目前公司的市值还没有达到这个水平。

在我的投资组合中，目前养猪和养鸡加起来仓位大概在15%左右，因此不急于卖出。未来减持的标准有三点：第一是估值的回升，公司市值如果达到四五百亿元，我可能会卖出。第二看国家会不会出现一些政策变化，例如全产业链限价，然后投入大量补贴给农民，鼓励大家补栏，这会直接对公司利润造成负面影响。第三，如果猪瘟行情蔓延，我投入的上市公司猪场被大面积感染，这种情况下，公司消耗了成本，但计算收益的基数都不存在了，也就更谈不上投资价值了。

总的来说，养殖板块最关注的指标是头均利润。因为小的养殖户对这个很敏感，一旦不赚钱就不扩产，或者不养了。头均亏损持续一年多的时间，产能就会出清，这样一来产品价格就会上涨。头均利润是产品价格链传导的顶端，因此至关重要。

逆向投资寻找安全边际

《红周刊》：请总结一下您的投资策略？

刘晓龙：我一直坚持逆向投资，这与市场主流的趋势投资有很大区别。市场一般关注公司的高光时刻，而我喜欢寻找好公司的至暗时刻，即行业和公司的盈利能力都处于比较差的时候，这种时候公司通常是被低估的。

逆向投资的难点在于行为金融学角度的逆人性，因为买入后不知道股票的情况会不会变差，熬多久时间股票才会上涨，尤其是市场中总有其他股票在上涨，因此逆向投资者面临着孤独、恐惧和诱惑。即使如此煎熬，我还会选择逆向投资的原因在于目前主流的投资方式有很大的弊端：投资者选择的投资标的，一般都会有一个很强的增长预期，但是这种预期在绝大多数情况下是达不到的，例如在去年的市场行情下，这种做法会令基金净值大幅回撤。

《红周刊》：您一直强调“安全边际”，您判定安全边际的具体方法是什么？

刘晓龙：从行业角度，安全边际要分相对稳定类行业和周期类行业看。相对稳定类的行业业绩一般比较稳定，可以用PE来估值。在公司业绩表现不好的时候，还有一个较低的PE估值，基本上比较安全。

周期类行业的业绩有盈有亏，安全边际的判定相对复杂，大概率用PB。首先看PB历史极值，如果当前PB处于历史低值附近，安全边际相对较高。第二要看基本面的趋势，周期性行业经常出现连续几年表现差的情况，因此相较于非周期行业，投资时点的选择格外重要。最好在行业盈利能力处于低点、甚至亏损时布局，如果长期亏损就更好了，反映在指标上就是低PE、低PB。（文中涉及个股仅做举例，不做买卖推荐）

（本文已刊发于2019年3月2日出版的《红周刊》）

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