天星资本蔡志明：新三板“输血”不能靠政府补贴，市场环境更重要

本期嘉宾

蔡志明

天星资本执行总裁、创始合伙人

• 蔡志明先生是复旦大学博士后，现为天星资本创始合伙人、执行总裁。

• 蔡志明博士曾经担任南方证券财务顾问中心负责人，天同证券研究所副所长，中原证券总裁助理、研究所所长，融昌资产总经理。

背景内容

8月21日，泰华智慧（834880）发布2017年半年度报告显示，2017年上半年实现净利润1972.40万元，同比增长63.93%，主要原因是受到本期政府补助大幅增加的影响。

无独有偶，8月16日，四川发改委发布红头文件，为加快推进中小企业挂牌新三板，拟敲定203家“新三板”挂牌重点后备企业。值得注意的是，除了为相关审批事项开辟“绿色通道”以外，政府更将一次性下放50万财政费用补助。

同样的事还发生在新三板企业万峰电力（832648）身上，8月14日披露的2017年半年度报告显示，2017年仅仅过了一半，企业竟然亏掉1.66个亿，净利润下滑近6000倍！万峰电力给出的解释是：上年同期政府对公司进行了亏损弥补，而今年目前还没有收到补亏款。换言之，企业经营不好却赖到了当地政府的头上。

三则案例无不聚焦于同一个关键词：政府补贴。路演君发现，面对如今不理想的新三板市场行情，不少挂牌企业出现通过政府补贴“粉饰”自身业绩的现象，进入2017年下半年还愈演愈烈。

8月23日，新三板企业途居露营（871110）近日公布的2017年上半年报告显示，本期经营活动产生的现金流量净额下降271.94万元，较上年同期下降1.8%，面对外界质疑，官方给出的解释竟然是“政府不给钱”！另一方面，新三板金融企业金投金融（834023）2016年年报显示，2017年计入当期损益的政府补助金额约278万元，然而扣非后企业业绩依旧出现亏损，一度达到830万元。

随着新三板市场低迷持续，一方面市场交易量越来越不活跃，大量新三板企业出现连年亏损、资不抵债现象，政府补贴以及银行续贷成为企业勉强维持存活的唯一方式；不少挂牌企业本身业绩不理想，出于“遮羞”依赖政府补助以满足企业财务报表的“包装”，更衍生出一大批仅靠政府输血的“僵尸企业”。越来越多挂牌企业靠着政府补助苦苦支撑，那么政府在新三板市场究竟扮演着一个怎样的角色？

天星资本执行总裁蔡志明在接受路演君采访时表示：“这个问题应该从新三板的市场建设分析，我们不鼓励依靠行政化力量来推动市场，要让企业自发进入市场，增强市场对企业的吸引力，不能让企业为了补助就轻易挂牌；其次，对于初创型、成长型的中小微企业而言，目前企业盈利状况确实没到成熟阶段，政府给予一定补贴也是可以理解的。如果从分析报表的角度来看，我们更看重扣非情况下的企业状况。”

当然，评判一个企业的投资价值，并不能够光看政府补贴。蔡志明告诉路演君，企业的产品、技术、商业模式、经营团队其实更为重要，需要关注企业的持续成长性，政府补助对企业估值影响是微乎其微的。但是对政府补贴还需分两面看：一、基于产业政策的政府补贴，针对补贴力度与持续时间需要进行分析；二、与产业政策无关的政府补贴，纯属推动挂牌的补贴因素，则放在很次要的地位，并不会影响企业估值。

在是否应该给过度依赖政府补贴的企业进行“断奶”时，蔡志明认为不能一概而论。例如新能源汽车产业，在很大程度上需要依赖政府补贴政策，在行业发展早期，一定需要政府提供扶持，这也是产业政策所决定的；而也有些产业则不能依赖政府补贴， 比如消费品行业。但是从长久看来，投资还需看企业自身的先进性、竞争能力、成长空间。目前政府补贴作为产业政策是必要的，对大家而言也是公平的。

另外，蔡志明还认为，无论是作为政府还是监管层，最重要是提供一种市场环境，让市场来识别企业发展前景、投资价值进行评估。另外对于“僵尸企业”的定义也必须作出界定，在新三板上很多挂牌企业没有交易，可以分类为“带引号”的僵尸企业，因为市场流动性不支持，围绕交易制度上的政策是空白的，受这些原因影响的“僵尸企业”需要打上引号，这类型企业可能具有发展前景，虽然现在没有交易，但是当将来市场完善、流动性增强、同时企业发展起来，显然就不属于“僵尸企业”。

但从更广的范围上来说，还有部分僵尸企业是特指企业无法持续经营的新三板企业，对于这类型僵尸企业不仅不具有投资价值，还需要对其关停并转。

路演君认为，政府对新三板企业进行补贴支持，实则看中的是挂牌企业本身的成长性，同时看好行业未来前景，通过政府实施一定的资金补助，用来提升企业自身造血能力；又或者对部分连续亏损但具有一定资源优势的企业伸出“援手”，那么实行一定金额的补助措施也能理解。

然而，政府补助并不是企业的“输血站”，若企业出现停产、亏损、资不抵债等等现象，沦为仅靠政府资金过活的“僵尸企业”，占用大量土地、材料、劳动力，不仅会对公共资源造成极大浪费，同时由于这类企业只能靠政府资金“输血”，又无法提高当地税收，一旦失去了政府补贴，企业利润将大幅下降甚至最终破产，因此对于新三板企业而言，政府补贴并非万金油，打铁还需自身硬啊！