“（沪深300指数）今年反弹了20%，4月份又跌一些回去，估值现在的范围大概在十二倍，肯定没有去年那么好，但还是相对低估的。”

“我们会去看很多终端指标，有可能经济已经在筑底的过程中。至于什么时候开始往上，我们不知道，我们也不去猜，因为这太难。”

“我们挑股票，并不在乎未来会做得什么样，更重要是看它过去做了什么。一个公司如果过去做的不怎么样，它们要转型，本身成功的概率不大。”

“很多事情如果历史读多了，就会更加淡定。”

以上是高毅资产董事长邱国鹭在5月6日的一场路演中，分享的投资逻辑和对当下市场的看法。

高毅目前管理规模数百亿，均为权益资产，是国内证券私募中稳定的第一梯队。

聪明投资者整理了邱国鹭的演讲全文，分享给大家。关于怎么看待持有现金、高毅资产六个投资人如何和而不同、邱国鹭看好的行业等，点击右边链接，手机登录 | 聪明投资者查看问答环节。

挑股票、挑人，更重要的是看过去

过去不怎么样，未来成功的概率也不大

高毅资产和别的公司有什么不同？为什么能够在短短的四五年内能够成长为业内比较领先的头部企业？核心是顺着规律做事。

总有人说高毅成功的秘诀是什么？第一，我们谈不上成功，我们也才刚开始四、五年。过去四五年做的再好，哪一年突然不行了，这都完全有可能。

做资产管理，最重要是把一群优秀的人才以一种有效的方式组织在一起，简单讲是人才和机制。

有人才和机制之后，核心还是基金经理，每个人都比较资深，而且加入高毅之前就比较优秀，我们要的是marketing proved，经过战场的考验、在市场中证明自己的基金经理。

这和我们的选股标准一样，A股很典型，总有人出来兜售我是下一个谷歌，下一个腾讯，A股有无数的这种故事。

但就像彼得林奇说的，如果有人和你讲公司A会成为下一个公司B，他的建议是把公司A和公司B的股票都卖掉。

因为公司A能成为公司B的概率，顶多是万分之一或者千分之一，同时大家都把公司B当作成功的代名词，很有可能股价已经充分反映。

我认为第二句话不一定对，因为过去这么多年证明美国的Facebook、谷歌、亚马逊、奈飞、苹果，都一再超预期，说明头部企业做到了可积累、可强化的正循环。

A股是充满了各种诱惑、各种科幻小说的市场。总是有人和你讲，我们未来怎么样。

但我们挑股票，并不在乎未来会做得什么样，更重要是看它过去做了什么。一个公司如果过去做的不怎么样，它们要转型，本身成功的概率不大。

很多人都说投资就是投未来，这话也对，也不对。过去肯定和你没关系，买股票要获得回报，肯定是未来的成长、未来的分红、未来的现金流才有用。

但另一方面，未来的特点在于可能来，也可能不来。而且A股的特性，凡是人们谈到未来，他们就很容易上杠杆。因为未来还没来，我把它做成什么样都可以。

韩非子有一本书，他说什么东西最难画？画人、画花鸟鱼虫是最难画的，因为每天都看到，什么东西最好画？画鬼，没人见过，你怎么画都行。

对我们来讲，挑基金经理也好，挑公司也好，很重要的是看他过去做了什么。

首先，高毅找这些合伙人之前，很认真地分析他们的历史业绩。我们希望他能够至少有七、八年连贯的投资业绩，行业业绩前百分之一、二的人。

为什么要求七八年，因为我们在2014年筹备了快一年，如果2014年有七八年的业绩记录，说明经历过2008年的大熊市，也经历过2011年的中级熊市。

2015年的最高点，高毅只有三个产品，当时三个产品在顶部大概有七十几亿，也不算一个小私募了。很多私募有几十只产品，总是挑最好的一只、两只产品给你看。

因为我们的基金经理都经历过2008年的大熊市，也经历过2011年的股灾，所以在2015年的股灾中，我们的应对是可以的。

挑公司也是这样子，谁也说不准公司未来怎么样，看公司是不是好公司，管理层是不是好管理，重要的是要看他历史上做了什么。

没什么百年不见的大变局

多读历史，很多事情见怪不怪

就像人生最重要的三个哲学问题，都是你要进入大学校园时，保安问你的三个问题：你是谁？你从哪里来？你要到哪里去？

但是，第三个问题，你要到哪里去？资本市场要到哪里去？这个公司要到哪里去？没有人知道。

我们能做的就是把这个公司从哪里来？它历史上做过什么事情，它现在在哪里？它是谁？它的现状怎么样？它在行业里面处于什么样的地位？它自己是否能够进一步的提升？所有未来，在过去都能够找到影子和迹象。

我读了很多历史，不只是公司的历史，人的传记或者是国家的发展史。我1999年在美国参加第一家基金公司，老板和我说，历史读多了，很多事情见怪不怪，这很重要。

你们觉得所有事情都是什么百年不见之大变局，去年，肯定有无数公众号用过这个词，这有什么好百年不见的。

你去看看日本，日本和美国打了40年的贸易战，在打的过程中，顺差、关税也好、自我限制也好，货币升值也好。货币升值，日元四五十年前兑美元是1:4，后来升值到1995年是1:80。

这个是什么概念？这是500%的升值。本质上，货币的升值和关税是有一定相似之处的。货币如果升值10%，你卖的东西全世界都给你提价10%。日本在发展过程中货币升值了500%，但是并没有影响到他的出口。

有时候日元兑美元一晚上就跳空15%，也没有影响，包括前几年中国的货币从1:8升值到1:6，那个时候大家都在想，中国的出口企业原来净利润率就只有三四个点，如果货币升值五个点，我们岂不就得亏损，后来发现没有。

很多事情如果历史读多了，就会更加淡定。

好公司的规律其实很简单

这也是我们在讲的内在规律。

内在规律是什么？第一，买的便宜。第二，头部企业对于相对中小型是有优势的。第三，优质公司的特点是有章可循的。

就像好人的特点是什么？一个人，你觉得他是个好人，这个人可能正直、诚实、慷慨、谦虚有礼貌，你可以有一堆的形容词来形容他，好公司也是一样。

好公司的特点，长期来看，赚钱不辛苦；坏公司的特点，辛苦不赚钱；平庸的公司赚辛苦钱。

但这是表象不是原因，它为什么赚钱不辛苦，有时候你看到某个公司太好赚了，和印钞票似的，你把它的商业模式想清楚，我书里面第一章叫实业的眼光，比较了几个不同的行业。

那篇文章写在2013年的9月份，但是2013年创业板业绩特别好，那年涨了百分之七八十，沪深300大概跌了7~8%。那年是分化非常大的一年。

但回头看2013年炒的那些东西，不管是手机游戏，还是影视公司，还是互联网金融，最后都是一地鸡毛,这是它的商业模式所决定的。

比如电影公司，数据具体我记不太清楚，2012年2013年的时候增长非常快，每年票房都是50%以上的增长，那是真正的成长股，每年50%增长很可怕的，复利的力量！

当时中国整个国家的票房一年也就三四百亿，但最大的电影公司当时市值也有三四百亿，但中国电影票房一半是好莱坞占走，另一半我们每年大概拍700部电影，但是700部电影中大概有200部可以到电影院。这200部中大概一百八九十部是不行。

真的要赚钱的角度，票房至少要到5亿，当时国产电影一年票房能超过5亿的。大概也就五六个，这五六个票房真的到了5亿，这5个亿一半多得分给电影院线，还有营销宣传，真正分到制片公司，可能就2亿多。

它事前还得雇导演、雇明星、雇编剧、雇剧组、做道具，最后赚到手中可能就几千万。这还是在700部中最好的五六部，这种商业模式你觉得它还好吗？

但是我们读历史，美国之前的那些独立的电影公司，基本上最后都破产了。

经过仔细的分析，经过读历史，是能够认识到什么是好的商业模式，什么是不好的商业模式，但是市场当时可能不太懂。

我们把这个事情想清楚之后，你就会发觉，有的东西是有规律可循的，而我们要做的事情正是追寻这种规律。

比如说我们开一个好公司，它的特点是什么？能够有定价权。我的产品、我的服务如果提价提个10%，我的客户会不会跑掉。

另外，定价权体现在净利润率上，体现在资本回报率上，有很多指标能够去判断一个公司是不是好公司。

对我们来说，我们能做的是，比较简单地把一些真正关乎投资本质的事情找出来，我们又是一个比较坚定的执行者，做投资的人都懂这些道理，但是真正能够执行下去的并不多，知易行难。

我们第二本书叫《投资中不简单的事》，理念很简单的，但你怎么灵活应用，其实不简单。

如何应对不确定性？

对我们来说，一点好处在于，高毅是一个人比较多样化的生态。

大多数私募的特点基本是创始人主导，我们有六个基金经理，是相对平行的。我们对每一件事情，都能够全方位多角度，公司内部是和而不同的文化。

基本上，我们对每个公司、行业，都会进行深入讨论，讨论的结果几乎从来没有取得共识过。

那就是个好事情，因为真理越辩越越明，核心在于你能够把一个行业的脉络梳理清楚，它的驱动因素是什么？它的真正推力是什么？你才能够真正把握住未来变化可能性。

我们一定要明白一点，预测未来是一件很难的事情，我们从来也不低估它的程度，但我做的时候尽量不去预测它。

一般来讲，我希望我买的股票在今天已经非常低估了，未来只要不太差，我就能够连本带利收回来，这个一般是我做的，能够比较好把未来不可知的风险控制住。

因为未来会有已知的不确定性和未知的不确定性。所谓已知的不确定性，就像你去玩一个罗盘，最后罗盘要落在哪一格你不知道，这种叫已知的不确定性，一旦你知道它掉到每个的概率是多少，在1到2，2到3之间是可以算的，最后结果不知道，但是产生这个结果的机制你知道。

甚至你买彩票也是这样，只要没有人作假，赌场没有人出老千，这还是已知的不确定性，所以有人能够去数牌。

但是现实生活中还会有很多未知的不确定性，比如你扔个硬币，如果这个硬币是公整的，正面和反面的概率都是50%，正面或反面我不知道。

但是如果这个硬币中间本身已经切一个角，或者有点不太规则，那你就知道这个硬币肯定不是各50%，但具体是多少你也不知道，这就叫未知的不确定。

但至少从表面上看得出，硬币不是均匀的，更可怕是，有的硬币表面上看是均匀的，但里面可能灌了铅，或者里面有镂空，你根本就没看到，你甚至不知道里面到底有没有。

投资得把这种不可知的因素都考虑进去，反而对可知的风险我们不是特别怕。

再比如，大的机会往往在大幅下跌之后出现，这也是一个规律。

而且这种东西都是周而复始的，暴涨之后必有暴跌，暴跌之后又会有暴涨，它们在测算市场的波动性，市场波动性是正相关的。

暴涨之后就容易暴跌，如果现在大幅起伏，未来有大幅起伏的概率就更大，如果短期风平浪静，接下去继续风平浪静的概率就更大。

通过很多国家的长期的历史，可以总结很多规律性的东西，但这些规律有的有用，有的没用，如何把它们融会贯通、灵活应用，这是一个挑战。

我们的解决方案是找出一些最简单、最基本的规律，把它重复做，市场会不断给你机会。

A股现在处在什么位置？

我们再来谈一谈市场现在在哪里，或者市场要往哪里去。

三个基本问题中，市场要往哪里去是一个比较难回答的事情。我们能够搞清楚的是，首先，市场在哪里？

第一个问题，市场估值怎么样？估值高不高？

投资的胜负的关键是低买高卖，那什么时候是低，什么时候是高，每个人有自己的解读。

比如说估值，香港过去50年估值的中位数大概是15倍PE，美国欧洲估值的中位数大概就十五六倍。高的时候可以到30倍，低的时候可以到七八倍。基本上往上一倍空间、往下50%。

对我们来说，大概知道估值中枢在全世界范围内，到了相对成熟的国家经济体，应该是什么样的估值水平。

很多人会说，高增长的时候估值会高一点，到后面增速低估值就会低一点。一方面，这是对的。但是另一方面，估值高增长的时候，盈利的确定性就会更明显。

我经常喜欢举一个例子是空调。2005年以前，空调的增速是非常快，那个时候中国的空调渗透率、保有量都很低，但是谁也挣不到钱，因为那时候有一堆的企业在竞争。

2005年，百分之六七十的空调厂商死掉了，剩下的企业日子就不错了。在洗牌的过程中，也许增速慢，但行业格局可能变得更良性，利润的确定性会更明显。

在1975年以前的十年，日本GDP平均增速大概百分之九，但1975年之后的十年，平均增速就在四到五之间，等于经济增速减半，但那里的股市反而有大发展，当然，这和利率水平的下降也有关系。但这也说明，增速本身并不能决定所有。

市场的估值可以看市盈率、市净率，这两个最简单。

去年年底，沪深300指数的pe和pb基本上是在过去十几二十年的最低点，和2008年的1664点，还有2005年的998点，估值差不多。

那时候的估值是比较低的，今年反弹了20%，4月份又跌一些回去，在这个过程中，肯定估值会稍微高点，现在的范围大概在十二倍，肯定没有去年那么好，但还是相对低估的。

关于政策底、市场底和经济底

第二点，我们的基本面利润怎么样？价格等于市盈率乘以利润，P=pe×E。将来要有价格的增长，要么pe能够提高，要么E能够提高，要么能够有利润的增长，要么能够有估值产生。从利润的角度，市场是有四种周期，每种领先于另一种。

第一个是政策周期，这是最早的，政策周期会领先于市场周期。一般都会先有流动性的放松、货币政策的改变、政府的喊话，喊完了之后市场才会开始见底。

市场是前瞻性的指标，市场周期一般是领先于经济周期。一般是市场先见底，经济才会见底，或者市场间见顶，经济才会见顶。当然有时候过度敏感，就像人们总是说，过去五个经济衰退，股市预测对了九个。因为它总是过度敏感，但不排除它依然是隐性的指标。

经济周期也会领先于基本面周期。因为要经济改善，利润才出来。初期的改善基本上是增收不增利，收入是改善的，但是利润不一定。在这过程中，基本上是这个数据。

回来看，政策拐点在去年6月份，那个时候央行出来说了一句话，但是市场没有人注意，很关键的一句话是去杠杆任务取得阶段性成效，下一步要进入稳杠杆阶段，那是我们货币政策的拐点。

之前从2017年1月到2018年6月，18个月内市场在去杠杆，货币政策比较紧，才会发现民营企业的流动性、股市流动性各方面都比较紧。在这种情况下，才会有2018年将近30%的下跌。

我们可以做一个假设，假设政策底就在2018年6月，一个佐证是，股市到今年的1月3号4号才见到最低点2400多点。

但是很多金融股，像招行平安这些银行股保险股，在去年7月份8月份就见到筑底，券商股是贝塔最高、对市场最敏感的板块，它的最低点出现在去年的9月底和10月初。

这些金融的股票特别敏感。市场已经告诉了你，虽然指数在创新低，但一些高杠杆、高弹性的金融股，反而提前见底。因为货币政策的拐点已经在去年6月份出现了，虽然说大多数人都没有关注到这一点，但市场很聪明。

第二点，先假定如果政策底是在去年6月，今年1月3号、4号算不算市场底？我们不知道。

这是肯定要过6个月、12个月，我们才知道这个事情。假设它是，接下来，经济底应该在什么时候？ 基本面底应该在什么时候？

今年一季报的利润增长已经比去年四季度要好很多了。一季度包括很多中观的行业指数，因为我们不仅看宏观数据，还看一些中观指标。

比如，看快递包裹数量，最后让你知道中国的电商到底是怎样的增速；看航空的头等舱和商务舱的客座率，看顺丰的快件，信件的增速，我们就能够知道中国的商业活动怎么样。

其他可以去看用电量，可以去看铁路运输的货币量，或者看重卡的销量、挖掘机的销量，可以知道基建的情况；去看用电量和铁路的货物数，你就知道重工业做的怎么样。

有很多综合的指标，而且你要明白哪些指标的统计是更可靠的，哪些指标是更干净的，我们会去看很多终端指标，有可能经济已经在筑底的过程中，至于什么时候开始往上，我们不知道，我们也不去猜，因为这太难。

太难的事情不要去做，也不要把投资的成败寄托一些太难的事情上。

我们把投资成败寄托在什么上呢？如果我买了一个很便宜的优质公司。长期来看回报不会差，这是比较容易实现的，过程中的波动我们再说。

因为对我们来讲，政策底一般领先于市场底，市场底领先于经济底，经济底领先于盈利底，一般是按这个顺序。

但是，也不见得每个人都能够算得出来。我们不一定要去做一个很大胆的假设，但我们能够对市场有比较冷静的分析。

首先，去年底估值不太高，虽然去年是下跌，我去年整个仓位都是比较高的，年初大概80%，四季度又加到了90%。因为我们看到政策的拐点出来了，市场继续下跌，估值又进一步改善，去年底那个位置挺好。

现在从底部反弹了百分之二十几，也不差。至于说这个时候在一个不错的点位，短期会不会再往下跌，这个谁也不知道。

我们只能说，基于对基本面、市场估值的判断，中长期市场相对比较乐观，这是一个比较大的估算。

但我们也认识到，未来谁也没有正确的答案。我们能做到的是，即使是在比较不理想的状态之下，也能做好风控。

就像2015年下半年和2016年的三轮股灾，中国市场虽然跌幅没有2008年多，但跌的速度超过2008年，2008年还断断续续，三轮股灾基本上每一轮就是几天的暴跌，2015年下半年有时候七八个交易日就能跌30%。跌的速度你们没地方躲。

我们的风控做得相对还是可以的，我们有很多超额收益反而是在熊市中出来。

今年虽然我们也比上证指数好一点点，但并没有胜出太多，牛市我们没跟上市场，熊市跌得少，长期看来指数就很好，回报率就不会太差。

牛短熊长的A股：少跌比多赚更重要

我们研究放之四海而皆准的规律，又去研究A股的特性。

A股的特性和美股有什么区别？美股牛长熊短。标普500指数在2008年暴跌了一年，在2009年3月份见底之后，月线基本就是一条直线。它们是涨了很久，咔地跌一下。

我们刷地大涨一下，开始慢慢跌，牛短熊长。2014年底到2015年，涨了九个月，然后哐哐哐往下跌。很多人都是等市场涨完了再冲进来，那时候经常已经晚了。

这是股灾三周年的时候，2018年年终，某第三方做的一个统计，所有的百亿私募从股灾顶峰的累计收益，我管的产品国鹭一号是第一名，我在三轮股灾中的回撤也是百亿私募中最小的。

我是-12%不到，-11点几，第二名是-18%。

我必须要强调，这个是不完全统计。为什么说是不完全统计，因为高毅都还有其它基金经理的业绩比我好，没有统计进来，肯定是不完全的。

有一段时间这个产品业绩很不好，在2015年的二季度，4000点是牛市的起点那篇社论之后，股市在短短的两个多月从4000点涨到5200点，涨了30%。那两个多月我大概只赚了7、8%。

在那种很泡沫化的环境之下，我是不会去参与这种炒作的，那个时候我们买低估的优质股票，不见得能够跑赢市场，A股每几年就会有一波这种炒作，但是如果把时间拉长一点，还是这样的效果更好。

从2015年的6月12号到到3月底，上证指数从高点到现在，回报率是-40%，偏股混合型公募基金的指数是-25%，过去快四年了，跌了1/4，20亿以上的私募股票指数大概跌了-0.08，基本持平。

回想一下，时间拉长了，你并不在乎短期的得失，为什么我们这次希望能够封闭三年以上，也是这个考虑，因为时间拉长一点，反而会有更好的效果。

选择越大越强的生意，不要越大越难的生意

回过头来，核心还是在于我们能够比较简单的找到各种行业的特点，能够知道行业的本质。

我们分析过很多行业，包括医药、TMT，每个行业都有内在可循的规律。我们会找到优质公司的特点，比如定价权，它能够提价、能够不断的自我复制，它能做的一些事情，别人做不了，它自己做事情，也可以不断地越做越大。

就像研究员给我推荐股票，我经常问他们三个问题：第一，你觉得公司好在哪里？第二，你为什么觉得这个公司便宜？第三，你为什么觉得要在现在买？

后来，第三个问题干脆不问了，第三个是实际问题，谁也没有很好的回答。关键还是前面两个问题，前两个问题都回答了，估值和品质基本就有了。

后来我还问他们一个问题，这个公司这门生意是越大越强的生意，还是越大越难的生意。这一点很重要，因为越大越强的生意具有正向循环的效果。

比如腾讯、阿里为什么能涨得这么大？很重要的是它们都是平台模式，网络效应能够越来越强。

有一些网络效应可能是单边的，有可能是本土的，比如滴滴也有网络效应，但这个网络效应不是全国一张网，是每个城市一张网，网络效应就比全国一张网小得多。

在美国，优步可能最大，但是在某些局部地方，lyft可能更大。在某些地方，可能一个出租车司机的工会就能成立一个公司，把局域的网络连走。但不会有人说，我有一个上海黄埔区的微信，因为微信是全国化的，你要联系的人不是都在本土。所以，网络也有各种级别的，我们会去分析。

去年，也有很多“独角兽”上市，百分之七八十都破发了，很多跌幅很厉害，但我们研究，最后只买了其中两个，去年都取得比较好的收益。

顺着产业规律去做，容易有好结果

高毅的长处在于，我们能够有产业研究的眼光，能够更深地理解产业内在的规律。做任何事情顺着规律去做，总是比较容易取得好结果。

投资很简单，就是估值、品质、时机。最后，我连时机都不管，只看看公司估值是不是非常便宜，能够把这两个问题回答好就行。

而且这两个问题对于不同的行业有不同答案，因为不同行业估值的方法不一样，不同行业好公司、好生意的特点不一样。

同样是做餐馆，中餐馆和西餐馆是完全不一样的商业模式。为什么中餐馆很少能够有几十家以上的连锁店，但是麦当劳全世界有36000家。因为中餐馆依靠厨师，大厨的训练久，而且大厨不标准化。

你在一家餐馆到另一家餐馆，即使是同一个连锁店，口味已经不一样了。海底捞为什么做好了？海底捞能开到几百家，为什么到一千多亿市值？因为火锅不需要厨师，只需要一个人备菜就行。

像必胜客培养一个厨师需要一天，核心在于很多西餐能够标准化，标准化之后才能扩张，是越大越强还是越来越难，中餐馆明显是越大越难的。

医院为什么是爱尔眼科出来，而不是其他医院，因为眼科比较依赖仪器设备，对医生的依赖比较少，当然，大手术还是需要医生的。很多别的标准化服务，是相对靠仪器设备的。

你看美国的这些医院，最后股票价格都不太好，真正能够连锁的是牙科和眼科。最好的商业模式有可能是精神病院，我不让你出院，你都出不了院。

问题是，它能不能可复制？它不一定具备可扩张性，你要再开新一家肯定有很多门槛，有的商业适合一个地方做大。

比如医改，我这本书里面有一个采访谈到医改，那是9年前做的采访，当时大家都认为医改是一个利好，9年后大家发现，医改对药企不是利好。原来医药公司面对的是几百家几千家的医院，下游是分散的。医改之后，下游只有一个医保。

做企业的知道，如果整个公司下游只有一家公司，肯定不是好生意。原来有很多仿制药，说真的没有任何技术含量，就是弄点糖水片，甚至都没有疗效就30%的净利润率，全世界的仿制药5% ~10%就差不多了。

很多时候你比别人认识得更早，可能会错过很多阶段性泡沫。我们不像索罗斯，索罗斯说泡沫初期，你看到它要去参与，在泡沫破灭之前你就退出来，这种太难。

我们要做的是持续积累，也有人能够暴富，但我们做不来。对我们来讲还是找到内在规律，顺着规律去做事。

最后，我们讲的时候会举很多公司的例子，不代表个股推荐，都是举例子而已，感谢大家。

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