高毅资产围炉座谈：选择“皮糙”、“肉厚”的好生意

编者按：高毅资产“围炉座谈”是每年向投资人报告的保留节目，高毅资产六位基金经理齐聚一堂，交流对市场的看法和思考。今年，在国际形势变化带来的新的挑战之下，我们也在思考未来的方向和应对。和大家分享两句我们很欣赏的话——

查理·芒格：“宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。”

罗曼·罗兰：“世界上只有一种真正的英雄主义，就是认清了生活的真相，还仍然热爱它。”

2019年是高毅资产走进公司平台式运作的第五年，一如既往，我们坚持“用时间成就价值，与信任共同成长”，追求做“卓越的资产管理公司”。感谢大家的信任与支持，2019年我们继续努力！

高毅资产董事长 邱国鹭

高毅资产首席投资官 邓晓峰

高毅资产董事总经理 孙庆瑞

高毅资产首席研究官 卓利伟

高毅资产董事总经理 冯 柳

高毅资产董事总经理 王世宏

2018：回顾

卓利伟：请各位先回顾一下2018年，我觉得2018年是我从业二十多年来非常困难的一年，也是内心非常焦虑的一年。在2018年的投资中，你们觉得这个过程有哪些新的、跟过去不太一样的体会？

王世宏：退潮以后要抓住还能持续增长且护城河很高的公司

王世宏：2018年我学到了很多新东西，最重要的有三点：

第一，无论市场是什么样，最重要的是我们必须沿着正确的方向走。虽然2018年是非常困难的一年，但我看到很多公司还是有非常好的表现，无论是A股、港股的消费品公司，还是美国的云、SaaS公司，都有不错的回报。我们要坚持自己认为正确的东西，只要它是长期有空间的、持续高速增长的、生意模式非常好的。上述领域的公司在2018年的表现不错，但那些增长已经变缓或竞争加剧的公司在2018年的表现非常差。当潮水来的时候，之前几年很多公司表现都很好，当潮水退去时，还能继续有增长空间且护城河很高的公司，即便是遭受挫折，调整幅度也非常小。所以我们要着眼于长期持续价值创造的公司，这样才能穿越“牛熊”。

第二，去年对于私募来说，控制回撤很重要。中国股市跟海外股市最大的差别是，虽然过去十年中概股指数总回报跟纳斯达克100基本相同，但纳斯达克100基本上没有太大的波动，中概股是每三到四年一个周期，每次从顶部到底部都有较大幅度的调整。这决定了我们必须尽可能在市场大幅度波动的情况下控制回撤，同时这种波动也带来很多阶段性的机会。

第三，要更严格地坚持买入和卖出的选择模式。在做决策时要问自己，是不是每个公司买入时都符合条件，比如未来年化至少有20％、30％以上的回报率？当股价涨太多、未来预期回报率缩小时，是不是坚决按照逻辑把太贵的公司卖掉？当市场大势良好，要坚持必要的准则，不能把卖出条件放松。反过来当市场低迷时，比方说2018年底，很多公司的未来回报率可能已经超过了30％，这时候既要控制组合的回撤，又要买入未来几年空间很大的公司。

无论恐惧还是贪婪，都是我们在以后的投资当中需要不断警醒自己的。

冯柳：

2018年市场好像处于“叛逆期”

冯柳：2018年市场主要还是风格切换，市场好像处于叛逆期，在找方向，但还没找到。2018年可能揭示不出未来会怎样，但是很明显要跟过去不一样了。

另外，我在2018年初就制定好计划，减少港股比重，加大A股的配置，从去年开始，我基本是在以较为稳步的节奏将仓位转向A股。但是转仓也存在痛处，因为首先要满足我的高仓位原则，所以有时候会买些过渡的仓位，未必是最好的机会。这也是2018年我认为应当提升的地方，人为制造了一个需求出来，牵引了自己。

下半年我看到了几个大的机会，但是太纠结，不过回过头我也不后悔。从长期来看，2018年的某些机会确实经不住推敲，它给我带来的启示是市场处于叛逆期，因此要把过去的东西打碎。叛逆期的行为肯定不代表未来，但它会宣告过去的结束。所以2017年的风格在2019年应该不会重现。

卓利伟：冯总能否解释一下“叛逆期”是什么意思？

冯柳： 叛逆一般是新生代的成长初期，只要和过去的主流不一样就行，它未必有什么合理性，所以很难得到借鉴，但必须引起重视。2018年的机会更多的是偏主题、偏概念，能明显看到市场有想要表现的欲望，但是很难说服自己参与，好像有一些道理但经不起推敲。

邓晓峰：

关键是怎样度过这个调整的过程

邓晓峰：回顾2018年，过程还是很纠结的。第一，年初市场环境已经发生变化。我过去偏好高质量的公司，即头部公司，但这类公司在2016年开始到2017年都有比较好的表现，股价的涨幅明显超越了业绩的增长。年初我看到方向上要调整，要分散，因为传统优质资产的回报率可能达不到预期，甚至阶段性负回报。所以年初我从组合管理的角度，考虑是不是要放松对公司质量的要求。2017年的市场是“要命3000”和“漂亮50”的分化，除了最头部的公司，其他公司表现很差。2018年初可以寻找质量可能不是最好的，但经历了过去两三年的调整，投资上有机会的公司。

年初时基于乐观假设去投资，虽然去杠杆会有压力，但可以当作短空长多的因素。当时认为市场的主导因素有两点，一是全球增长好，二是国内产能利用率高，而制造业投资又比较低，因此大环境下盈利具有稳定性。但是当去杠杆进程开始之后，低估了去杠杆带来的定向压力。这一轮去杠杆以表外去杠杆为主，上市公司大股东受到的影响很大。因为他们是在信用宽松时，金融机构最愿意投放资金的民营主体。在2014年、2015年传统行业受压，希望通过向互联网转型实现新的发展，许多上市公司大股东通过股权质押的方式获取表外信用，进行并购重组，寻求转型突破。这些举动冷静下来看会有一定的挑战，但实际发生时，发生的速度和所带来的影响还是超乎预期。

第二，2018年上半年有几天我有比较焦虑的感觉。中美贸易摩擦后，外部环境发生了很大变化。中美竞争会压缩中国的外需和生产空间，世界工厂如果没有世界市场匹配，国内的企业将突然面临巨大的需求压力，资本市场也将面临系统性调整。

面对这次变化，我们在组合管理上决定做大调整，首先是更加审慎的心态，不管是对未来经济的压力，还是对资本市场的压力。年初大家对经济增长充满信心，企业家的心气非常高，大家感受到的是需求，感受到的是扩张的动力。风险最大的阶段是从上升状态到下降状态的急速转向，转变发生时，对资本市场、对组合管理人都是大挑战。需要接受现实，调整思路，平稳过渡。今天邱总引用罗曼·罗兰的话：“世界上只有一种真正的英雄主义，就是认清了生活的真相，还仍然热爱它。”我们认识到当前市场面临的环境，需要去接受它、应对它，企业家会有更多感受、更大压力，我也在观察这个过程。

但我们也经常感受到企业中正能量的冲击。当时企业家感受到贸易摩擦和经济下行的压力，社会上也有民营企业要离场的争议，但许多企业以冷静而乐观的态度应对。比如我们在对一些龙头企业的研究和观察中，感到的是欣欣向荣，积极地竞争，满满的正能量，不同于投资界的普遍悲观，想着“天都要塌了”。这种自下而上的动力非常激励我们。优秀企业是市场的根基和未来回报的基础。我们的工作是要怎样度过系统性下行的阶段，并逐渐为未来做好准备。

第一，我要坚定地把自己的策略调到很谨慎的假设，第二，我在别人“恐慌”时又希望有更积极的行动。如果未来经济下行压力会持续，就只能靠最优秀的公司、最优秀的企业家在不利的环境中创造回报。组合的重心需要完全集中到高质量公司上。从我过去产业观察的经验来看，往往经济情况差的时候，质量更差、规模偏小的企业压力更大。2018年从调整幅度和股东结构来看，很多公司好像调到位了，但我还是比较担心未来随着经济下行压力，体质弱的公司仍有压力。

关于优秀企业如何国际化和走出去，仍然是巨大的挑战。比如说到东南亚建厂，会极大地降低外派人员的生活质量。而且不只企业家自己跑，还要带着中层管理人员和技术骨干过去，许多基层干部往往不情愿长驻别的国家。我们去韩国调研，发现韩国跨国企业成功的一个重要因素，就是社会对公司海外派驻人员子女的教育做得很好，他们出去后子女可以进入当地国际学校，回来也可以在韩国的国际学校继续上学，让子女的教育有连续性，社会帮外派人员解决了后顾之忧，社会协助企业国际化。其实韩国的企业从文化上来说并不容易实现全球化，因为韩国是高度内敛、单一、等级相对森严的文化，但韩国仍然取得了巨大的成功。大众创业、万众创新，互联网行业的发展，VC行业以人为本的投资思路，新一代企业家对社会观念的影响——中国社会更容易接受创造分享的氛围。创业者以合伙人的方式创立企业，实现核心管理层、股东到员工的利益分享机制。这种文化更有利于我们走向全球化，因为利益分享更容易吸引人。这种公司走出去更容易，虽然这个探索过程中不可避免会犯错误，但它在文化上、道义上吸引人，这是很重要的。

中国必须融入全世界，企业需要全球市场，才能应对中美竞争。如果我们把自己孤立起来，那么只有14亿人市场的企业，永远打不过拥有更广大市场的企业。归根到底，国家之间的竞争就是企业的竞争。

转移到投资上，我觉得2018年是压力最大的，因为2018年就像降落的过程，飞机飞行，突然引擎没油了要迫降，是难度最大、挑战最大、也是风险最大的时候。但2019年已经落在地上了，大不了继续滑行。当预期降下来，股价跌下来，估值水平调下来，盈利也降下来后，从投资的角度2019年会更方便、更安全，因为降落的过程过去了。

邱国鹭：相信中国的韧性，

放在历史长期看没有过不去的坎

邱国鹭：我属于比较乐观的。去年很多投资人都认为是非常艰难的一年，可以说是泥沙俱下，无处藏身，哪怕非常优质的行业龙头公司，都会出现季报踩雷。一方面2016年、2017年优质公司的估值得到比较大的提升，另一方面经济也有下行压力，再优秀的企业也很难独善其身。我自己对市场波动不敏感，主要是迟钝，所以睡得还好，我经常安慰自己这个叫“钝感力”。

我一直觉得中国国际化道路是非常长、非常难的，国际化对我们的意义远小于日本和韩国。日本韩国本土人口远小于我们，企业一旦走上国际化的道路，海外市场打开有10倍、8倍空间，我们14亿人，即便把东南亚全部发展了，市场也大不到一倍，而且难度很大，比如印尼分了那么多岛，印度又有这么多邦，很难，所以我估值时没有把这些考虑进去。但这并不意味着“闭关锁国”，中国要融入世界经济运行中，按照国际标准做生意，中国经济发展到这个阶段，不能再停留在简单的低成本制造业加工，我们的人力、土地、环保成本的提升已经不能再支撑这种商业模式了，所以这个时候要开始注重知识产权，开始走出去，这是良性的发展，即使在各种压力之下，主动求变或被动求变，长远看都不一定是坏事情。

2018年大家感觉无处藏身，但实际上市场分化还是很严重。我始终相信一点，越是在困难的环境之下，安全边际越重要，2018年能体现出这一点。我偏好买高质量的龙头公司，我称之为“月亮”，在行业里没有什么对手，有定价权，“皮糙肉厚”，抗风险能力比较好。这些公司在去年前11个月的表现还不错，但在12月也有比较大的回调。这是下跌市的特点，最后一个阶段经常是有错的打十拳，没错的也打八拳，有补跌过程，跌的时候可能并没有什么基本面原因。我就自己安慰自己，这可能是市场下行的后半段，至于后半段有多长我不知道，只能大概有一个方向，有时候感觉好一点，有时候感觉不太好。我属于比较阿Q的人，经常安慰自己。我的特点是，大家都担心的时候我不担心。

中国的股市跟GDP增速、流动性关系不那么直接，而跟剩余流动性有一定关系，即货币供应量的增长与名义GDP增长的差异。去年的剩余流动性比较差，从2017年1月份到2018年6月份经历了18个月的去杠杆，目前我们的货币增速是过去二十年来最低点，如果看M1，似乎都有一些流动性陷阱的感觉，原来很多创造信用、创造货币的手段都被暂停了，这种情况下股市有调整也很正常，调整之后影响到人们的心态也很正常。人们很容易把短期趋势长期化，又把长期问题短期化。我读过很多历史书，中国当前的经济环境，不管在中国历史上，还是在世界历史上，都还是不错的。我属于“坚定不移的傻瓜”，大的体系、大的环境，不管宏观、中观还是微观，基本上没有什么越不过去的坎，过程中有可能会掉进坑里，但能爬得出来。要相信中华民族的韧性和相信中国经济的韧性，我们的韧性远超韩国、印度、日本等国，在这一点上我还是有信心的。

我不太善变，所以2018年变化不多，还是坚持安全边际，坚持买竞争力最强的公司，买“月亮”，买没什么竞争对手的公司。去年的货币政策转向是在6、7月份，当时明确提出从去杠杆到稳杠杆，之后的六七个月很多金融股其实是涨的，哪怕股市不断创新低，它们也没有创新低。

过去一年，特别是去年下半年，中国的企业界、投资界，对未来长期的担忧是过去十年、二十年少见的，然而海外投资者反而没有我们这么悲观。大家看五年期中国CDS基差的图：CDS相当于对债券的保险，如果一个银行CDS很高，说明大家认为这家银行很可能要破产，你需要付5％、10％的价格才能买保险，中国现在五年债券的CDS只需要花0.5个百分点，而且去年非常稳定，表明海外投资者对中国并不担忧。在2008年，贝尔斯登、雷曼再怎么出来否认都没用，这两家银行的CDS上涨到很高的水平，市场是很聪明的。我们也很惊讶地发现很多海外机构投资人都在想着增加中国的资产配置。一方面是因为A股在MSCI指数的权重将会提升，海外主动投资者80％还是跟着指数配置仓位；另一方面，他们也确实看到了A股的低估值的吸引力。

我们现在进入了没有地图的航区，中国的很多事情都是史无前例的，中国40年的改革开放本身就是一个不断遇到和解决新问题的过程，你要把它放在更大的框架、更大的背景，放在人类发展的背景下去看。我读了很多国家的历史，现在又在读欧洲、美国、日本、韩国的历史，我们碰到的问题人家都碰到过。

2019年剩余流动性会比大家想象的都好，中国剩余流动性跟股市的相关性很明显，钱多了，总要找个地方去，最近债券有明显的上涨，如果“皮糙肉厚”，又有稳定的现金流，肯定比那些低评级债好多了，低评级债收益率7、8个百分点，而有些龙头公司的分红率有5、6个百分点，每年利润增长百分之十几，7、8倍市盈率，为什么不能买？

我不太善变，但2018年我也试图拓展自己的能力圈，看了几个创业板的股票和互联网的股票，取得了一定的进步。我也在发掘其它机会，慢慢走出舒适圈。去年泥沙俱下，美国中概股互联网也跌得很厉害，跌完之后，发现一些行业龙头只有10-15倍PE，每年至少有两位数的业绩增长，行业没有新来者，基本是垄断或半垄断，这种情况下我倒是愿意升级组合的质量。当然，我做得慢，扩大能力圈是不能急的，慢慢来。进入新领域时一定要审慎。大家知道我一贯对创业板持谨慎态度，2013年创业板最狂热的时候我还“怼”了它一下，当时我不看好的电影、游戏、互联网金融等行业，我现在都觉得不妨一看，比如去年花了一些时间研究电影行业，研究员跟我说基本面很差，我看完之后也觉得很差。游戏前两家占了大头，A股中这些小的游戏公司都不太值得看了。互联网金融去年80％、90％都跑路了。其实我特别喜欢出清的行业。

我对银行、保险依然比较看好，我也看到银行之间的分化非常明显，好银行和坏银行的质量差了3倍、4倍都不止，但估值只是差50％-60％，中间的预期差非常大。大家的预期现在都要降低，很难再有过去的移动互联网从0到1的大机会，这个时候就要买一些成熟领域无可辩驳的龙头。日经指数在1989年泡沫顶峰接近4万点时市盈率是70倍，如果当时以10倍市盈率买入，对应日经指数约6000点，即使中间经历了泡沫破灭和持续通缩，日经指数到现在还是涨了2倍半。我从来不知道短期市场怎么样，短期内不知道还会再跌多久，再跌多少，但我们先把最坏的情形想一下，比较日本同期的情况，也就不怕了。

孙庆瑞：

研究龙头、优秀的公司

孙庆瑞：关于2018年，贸易摩擦肯定是大挑战，这一年我也反复思考这件事；此外我也花了很多时间思考中国未来几年潜在经济增速的问题。除了花时间思考贸易摩擦和潜在经济增速之外，我关注的是过去不怎么擅长的角度，更多地深度研究龙头、优秀的公司。

2018年我花了很多时间拆解不同的龙头，观察商业本质。之前我们曾经深度讨论过一个公司，是非常优秀的公司，有很强的执行力、进取力，但是最后发现这个公司过去十年从来没有挣过钱，因为现金流还不够资本支出，而且未来也很难挣到钱。经济在非常粗放的时候，机会到处都可能有，当经济走上偏成熟的阶段，生意模式比较好、赛道比较好的公司，即使是遭遇资金压力亦或是处于经济下行压力阶段，抗风险能力都会比较好。未来只有最优秀、最有竞争力、组织能力最强的企业在变革中适者生存甚至于长大。

中国的经济比较粗放，动辄一个行业就是上千家公司，虽然有些行业可能长大了，但是公司之间的竞争依然非常惨烈，过程会比较痛苦。还有一些行业过去可能有一定程度的壁垒，也长大到一定规模，但在信息化非常发达、数字化程度非常高的现在，未来会面临冲击，比如互联网企业对该行业的重构。2018年我花了很多时间来思考这些方面。

卓利伟：

终局是光明的，但路径可能复杂

卓利伟：第一点体会，刚才邓总和邱总都谈到全球化的问题，我的理解是对中国的很多公司来说，走出去不光是获得更大的海外市场，增加外延扩张的空间，更重要的是学会跟世界相处、沟通，更加善于使用国际规则，从而提高自身的战略能力与管理能力。中国的企业需要提高这方面的能力，因为这是传统制造业公司从1.0升级到2.0的能力，也有利于以后在国内市场做得更好。这一点甚至于对中国也是这样的，我们不能走向内向、封闭的文化导向。虽然我也认为全球化目前受到一定的挑战，但对全球化的长期前景我是非常乐观的，现在处于人类历史上全球化程度相当高的水平，历史不可能简单地回到过去，经济体之间经贸与产业分工非常纵深的全球化与信息的全民互联网化将相当程度上抑制冲突的升级，无论是决策层还是企业层面都要认识到这个历史的大趋势，保持定力，我们不能在现在比较复杂的国际环境下迷失对大方向的判断，全球化是我们的企业与我们的国家提升综合能力很重要的测试与考验。

第二点体会，万事在相对复杂的过程中都有两个方面，我们不能把长期困难的事情短期化。这实际上是终局和路径的关系，终局是很光明的，但路径可能很复杂，甚至看微观的事情，有时候会觉得郁闷，甚至焦虑。尽管实际上我是一个心胸非常宽、很乐观的人，去年相当长时间处于焦虑状态。但后来我想通了，把这个事情看得更大、更长，焦虑很大程度上就可以消除。路径复杂然而终局光明，微观上看有很多郁闷，但看大一点、看远一点，很多可能随时发生变化，很多变量都是博弈的过程，似乎有一只无形的手往长期的历史方向走，历史大潮的力量总是比任何一个个体都要大。我们要做的是不能掉到沟里去，在判断上需要定力。正如查理 芒格说的那样，“宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。”

纵观2018年全年，A股市场、港股与中概股中，在品牌消费、服务业、互联网、最优秀的制造业、金融服务等领域的少部分公司仍然有一定的正收益。

既然过程是复杂的，所以对于投资品质、质量的要求就非常高，就像刚才邱总、孙总都谈到的，我们从生意的质量、公司的质量、自由现金流的质量、估值上的质量，这四个质量维度去找的话，还是能找到不少公司。我们比当年的日本总体上还是要好得多，我们有非常纵深的消费服务与先进制造的庞大统一市场的基本盘，我们有空间巨大的工程师红利有待释放，有不断向供应链上游深化全流程信息化、数字化运营的产业创新与生产方式创新，而从估值上看，我们现在的估值也只相当于1980年代初日本的1/4到1/3的水平。

邱国鹭：

选择“皮糙”、“肉厚”的好生意

卓利伟：我想追问邱总一个问题，邱总反复谈到“皮糙肉厚”，从你的角度来说，这些“皮糙肉厚”的公司有哪些生意特征、财务特征？

邱国鹭：“肉厚”说明它是个好生意，挣钱不辛苦。好生意很简单，ROE、净利润比较高，经济好的时候公司很好，经济坏的时候波动性相对较小，所以“肉厚”比较好理解。

更难理解的是“皮糙”，老子的一句话是“金玉满堂，莫之能守”，如果都是黄金和珠宝在庭院中，肯定要高宅大院，“皮糙”的特点就是护城河必须很深、很宽，最好每年还能加深加宽。如何判断公司有没有先发优势？要么有网络效应，要么有规模效应，要么转化成本很高，要么有独到专利、独占资源或独有牌照，有这些条件才叫皮糙。皮糙肉厚的公司中国真的非常少。

冯柳：

以前是增量博弈，现在是减量博弈

卓利伟：追问冯总一个问题，2018年你在选股上跟以往有没有不一样的策略？

冯柳：第一，以前的环境比较适合增量博弈，因为市场环境、经济环境都比较好，这种情况下我一般不买老大，因为盯的人太多，增量博弈的特点就是东边不亮西边亮，风水轮流转，总会有机会给其他人。2018年特别是四季度之后，我意识到过去的打法有问题，现在是减量博弈环境，必须把企业锐度放第一位，得优先龙头。但考虑到过去几年这类的大公司都被充分表现过了，只有部分小市值的大公司还能兼顾，我更多的把目光放到这个方向上，要求它在行业中的竞争力非常突出，锐度很强，具有无可争议的竞争优势，很难想象它会被别人侵蚀，它所处的行业要么是细分行业，要么是大产业但是行业集中度特别低，由于有很强的竞争力，未来大概率能得益。减量博弈，可能情况会变坏，但变坏的好处是大家都觉得会变坏，没有信心的人就不投资了。作为有竞争力的老大可能会有意外之喜，大家退出来，让给你了，有的市场会比以前得到的更轻松。

第二，市场上很多人追求深度研究，全市场都在研究一些特别大的公司，因为研究效益高，一个顶十个，这样就导致一些小市值的公司被市场放弃，但未必是它不好，这时候我去看它，虽然是浅度研究，但依靠一些基本框架来提高准确度，然后靠数量来保证吞吐量。人家买一个公司我就买十个，然后十个票的研究量与人家一个票类似，用方法、框架和策略来弥补，保证机会驱动而不是研究偏好和自身需求驱动。

卓利伟：冯总的逻辑跟邱总讲的出清行业中的最优秀公司类似。

冯柳：这和出清还不一样。什么叫出清？公司亏三年、五年扛不住了被迫退出才叫出清，现在也许就自动投降了，不需要那么惨烈的争斗过程。所以减量并不全是坏事，抵抗弱了，不需要那么惨烈的拼刺刀，进程也许会加快，也许有意外之得，因此还是要辨证地来看。

邱国鹭：我回应一下冯总的观点，他提到一些中小股票研究的人比较少，可能创造长期收益的可能性更大。我们看美股的历史回报，小股票长期跑赢大股票，一个很重要的原因就是小股票被机构投资人研究的比例更小，更容易创造Alpha，但前提是小股票的估值低于大股票。中国小股票的估值一直很高，但过去两三年一些中小股票的估值迅速回到合理。冯总刚才讲的是隐形冠军和细分市场龙头的概念，哪怕你没听说过名字，它指的是可能在某个零部件是全世界第一，公司的护城河很好，但市场空间和天花板低一点，这是好思路。冯总经常会想一些跟别人不太一样的事情。

2019：展望

坚持价值创造的维度看行业和公司

卓利伟：对2019年或再长远一点，无论是从行业的角度还是选股思路的角度，大家觉得都有哪些不错的机会？

孙庆瑞：2019年最需要关注的点是经济增速和货币供给的匹配程度。比如存款端M2是什么样的增速，贷款端社融是什么样的增速，它跟名义GDP是什么样的匹配程度，如果是宽松的情况下，汇率又是怎样的表现，汇率的升值和贬值是什么样的反映。这里面隐含的影响因素比较多，比如信用放不放得出来，美元和美国本身是什么样的增长强劲程度？欧元是什么样的强劲程度？

整体考量2019年，我还是刚才的结论，贸易摩擦的周期会比较长，我国经济潜在增速还会放缓一些。这个过程中竞争力最强的公司会跑出来，所以整体来说还是要找比较确定、有竞争力、能跑得出来的公司。

邱国鹭：关于2019年投资机会，我长期一直关注三个领域：金融地产、品牌消费和先进制造，现在比较有机会的还是金融业。

中国的金融业有一些企业团队的靠谱程度还是很值得尊敬的。今年降准是最合理的可选项之一，降准过程中，银行作为行业还是会受益的。很多经济措施必须要依靠金融体系作为血脉系统，得先稳金融才能稳整个经济。银行股估值中已经体现了悲观的定价，有些银行坏帐也不多，而且还算是行业中比较保守的银行，但对应的港股才0.5倍市净率，比美国2008年百年一遇的金融危机时某龙头银行的估值1.3倍市净率还低。仔细想想，我们的估值已经体现出悲观的定价，是金融危机式的定价，但金融危机并没有发生。虽然已经过去半年多，超额收益已经在体现，但空间还有。大家应适当降低预期，能给你稳定的每年百分之十几的利润增长、估值在个位数，其实已经挺难得的。

市场有可能会进入新一轮资产荒，优质资产会再次稀缺。现在明显是小型的流动性陷阱，货币传导的几个机制都被堵住了，不管是表外、地方政府还是地产，最大容量的放大器都坏了，流动性很有可能会阶段性过剩，过剩的流动性很有可能往优质资产跑。如果算性价比，你是愿意买不知名地区的城投债，一年赚6％、7％，还是买中国最优质的企业，每年给你4-5％的分红，还有百分之十几的增长？这个选择题很简单，不用辗转反侧。我是一个喜欢做计算题的人，确定性是来自于把各个账算完之后。

我比较不在乎增长速度，更在乎行业格局。像空调行业，2005年之前都是30％、40％年增速，2005年之后只有10％的增速，但行业龙头企业的日子却变得更好过，原来增速很快的时候，大家反而拼得你死我活。如果说增速快，过去两年增速最快的是共享单车，从零到几千万辆，最后结果怎样？有门槛的低增长远好过没门槛的高增长，增长快有什么用，大家都挣不到钱。百舸争流、万马奔腾，没有意义，不要去数星星，而要数月亮，在增速降下来的行业格局稳定之后，既有龙头的先发优势是很明显的，而且日子好过。你不要看有些行业淘汰掉40％、50％玩家，只减少了10％、20％产能，这10％、20％原来就是扰乱市场秩序、破坏定价权的。现在一些行业的边际定价权开始出来。

我总是说不要浪费任何一个下跌市，就像2015年二季度我很悲观，虽然当时大家觉得4000点是牛市的起点。任何一个对未来过于美好的想象都很可能不会实现，对未来的过分的恐慌也很有可能不实现。对未来谁都可以凭空议论，因为谁也不知道未来是什么样。把握现在是容易的，把握未来是难的。为什么说我要现在看得见摸得着的定价权、现金流、品牌？因为这些东西不会变，这些东西我们本来就没有付溢价，所以从乐观变悲观我们也不怕。变化中找不变，以不变应万变，更迟钝一点，更不敏感一点。

高质量的研究创造阿尔法

邓晓峰：2019年做投资可能比2018年相对容易一点，我会从两个角度看组合管理。

第一个角度是2019年上市公司业绩水落石出之后，更知道这个行业的头部公司盈利的底在哪里。过去，增长是社会的主线，资本市场对盈利的增长、对EPS的增长更关注，而忽视盈利的质量。新形势下，增长不再是必然，生意的模式和盈利的质量更重要。挑战的环境里能真正实现有质量的盈利和增长的公司，是我们的偏好。

第二个角度，如果某一大类资产会提前于整体权益类出现正回报，它可能一般要符合几个指标：一是这一类资产本身的Alpha属性很强，既是高质量，又处于增长阶段。二是这一类资产负面的预期反映得足够充分。在美国上市的互联网公司是很好的代表，很多互联网公司估值上已经变成价值股，十多倍市盈率的互联网公司非常之多。许多具备巨大竞争优势、明显处于增长阶段的互联网龙头公司的核心盈利也就是20倍左右。美国上市的互联网公司先因为贸易摩擦和中国经济面临下行压力而发生大幅调整，在年底又因为美国股市的调整，又挨一刀，双重冲击之后反映得足够充分。我自己尝试着从去年四季度开始在这个方向上有更多关注。从估值水平来看，互联网也变成传统行业，但互联网本质上还是增长性行业，流量红利阶段已经过去，但是其应用、对经济各环节的渗透还在继续。

我会跟踪和观察很有争议性的话题，重大的不确定性往往创造超额收益。比如电动车行业的变化，需要根据事实的变化修正我们的判断。比如美国一家龙头电动汽车公司就是一家不停折磨大家的公司，2018年三季度之前大家都怀疑它随时可能破产，因为烧钱实在太厉害，没有正的现金流。但三季度开始它变成有盈利、正现金流的公司，是观察它往上看有多大业务发展空间的公司。创始人以前做了很多过度和超前的承诺，从产品制造的角度看它是非常低效的公司，花了无数冤枉钱，本来以为三季度已经过了学习曲线，但是从四季度和今年一季度来看，还是没有完成制造环节效率的提高。它历史上做事属于事倍功半，虽然有很多创新，但是如何稳定有效率地制造出来，还是有很多坑没有走过。从产业发展经验来看，这些都是沉没成本。我关注的是它走过学习的阶段把效率提升起来的时机，效率提升最大的关键是把终端价格降下来，获得更大的有效需求，持续把业务推动下去。它曾经在去年三、四季度占到同品类豪华车市场30％份额，这肯定是了不起的成就，但因为单价过高，无法以足够的效率生产低配版本，会面临订单后续需求不足的问题，需要靠生产率的提高来解决。2018年三季度之前，它是随时要倒闭的公司，2019年之后它是要观察能做到多好的公司。

它真正的影响是对传统车企的影响，如果它的市场占有率一下子达到这么高的份额，奔驰、宝马、奥迪怎么办？产业的价值量一定会出现巨大变化，对产业更大的影响是原有的公司怎么办，全球新一轮产业调整会不会重新开始，尤其是在豪华车市场？很多新产品出来时，会带来原有市场价值量的重新分配，这个过程会不会再发生？当然，这里谈的都是豪华车市场。在中国是做面向大众市场的尝试，全球都不知道怎么造合适的面向大众市场的电动车。如果有某公司造出来，产品特点和定义出来，大家都跟着学习，电动车的发展就会突飞猛进。电动车的市场会更集中。电动化的发展影响最大的是价值量的转移，价值量的转移对投资人来说也很重要，因为存量非常巨大。这需要持续从行业研究的角度去跟踪、观察，根据数据和产业发展的变化调整自己判断节点甚至节奏。以上是我在2019年可能花更多时间的方向。

冯柳：我喜欢看跌了几年的股票，看的面会很广，行业涉及非常多，浅度覆盖，找一见钟情的东西，想太多走到一起，一般都是坑，因为会夹杂太多别的东西，不够纯粹。

王世宏：中国跟美国很大的不同是中国的产业迭代速度很快，大的不努力，小的就会出来，迅速改变格局。比如互联网领域，美国的社交网络公司可以躺在那儿睡觉，但中国的社交网络公司只要创新慢就被竞争对手攻击，中国的变化更快，机会也更多，所以小公司有比较多的机会挑战大公司，回报率也会更高。越是变化快的经济体小公司的回报也就越有可能超过大公司。

看一级市场也有借鉴，去年一级市场的某个公司，市值从300亿美元涨到790亿美元，同时收入从150亿人民币涨到接近500亿，今年他们的收入目标继续大幅度增长。在去年中国经济环境下，这个公司的估值依然涨了150％，他们是怎么做到的呢？依靠建立在组织和文化基础上的创新驱动。比如文化是两个美国大型互联网公司的文化的结合，一家公司是小组织、“Day One”的文化，不断有创新。另一家公司是什么文化？基本上跟以前的某顶级投行一样，用最好的人，给他最高的收入，让他实现最好的业绩。这家公司在文化中非常显著地体现了这一点，把上述两家公司的文化结合起来。这样的公司在去年这样的经济环境下实现了非常显著的收入和估值上升。

在我的投资世界里，觉得这样的公司能够不断创造价值。只要一个公司能持续创造价值，能产品迭代就能持续保持快速增长，就能取得非常好的收益。所以从我的角度出发，还是去找从现在看未来几年能够持续高增长创造收益的公司，这些公司确定性能给我们带来好的回报。

刚才邱总说以不变应万变，我觉得投资就是以不变应万变的过程，投资过程中唯一不变的就是一切都在发生变化。所以我一是去找不断改变我们的生活、改变我们世界的公司，这样的公司能给我们更高回报；二是寻求护城河不断加深的公司；三是找到创始人不断努力、构造自下而上的组织来不断驱动创新、增加护城河的公司。在这个过程中看准产业大的变化趋势和方向是什么，看准什么生意在驱动这种变化，找到大的方向，就会有好的回报。

我总觉得做投资跟做产业是一样的，首先都是看对，然后产业是找合适的人来做，做投资是看清楚哪个组织能够做成。对投资人来说，在那个时候我们也可以看到这是一个好生意，但我们不是找个人来做，而是看这个市场上谁做得更好，把钱投给他，他们把这个生意做得非常好，我们持续持有这样的公司，就能获得较好的回报。

我2019年看好的生意和未来五年看好的生意都一样，我看好中国付费的长视频，看好中国的短视频，看好中国三四线零售内容的渗透，看好云生意，看好软件，看好连锁购物。这些生意可能是本身规则增长3-5倍以上，龙头公司的收入增长5-10倍以上，也许这些生意不一定是2019年最好的，但我相信2019年的表现还是会不错的，尤其去年市场估值跌了那么多之后，2019年表现好的概率很高，可能会在未来3-5年持续有比较好的表现。

产品力与科学运营能力成为竞争胜负手，行业龙头之间出现分化

卓利伟：看起来世宏总主要在最重要的变化中去寻找投资机会，而邱总更关注那些相当长时间不变的价值，世宏总更多考虑未来能够创造巨大的价值，邱总更多关注当前的估值已经很便宜（价格低于实际价值）、未来还有免费的期权价值，两位的思路逻辑还是有很多共通之处，只是在“变与不变”之前赋予了不同的权重。邓总分享的主题是“变局和应对”，看宏观、看世界格局环境很复杂的情况下，我们做投资要坚守哪些不变的东西。我想无非是长期以来强调的那些东西：一是价值，无论是现在的价值，还是未来创造价值的能力；二是质量，公司和生意的质量，现金流的质量；三是竞争格局和未来长期空间，渗透率、市占率的提高，四是有吸引力的估值。

对于2019年的结构性机会，我自己最关注这几个方面：一是品牌消费与服务的基本盘，即使由于人口因素等原因的影响，总量的高增长很难维持，但基于品质、功能、精神文化诉求的结构升级与品类创新的机会仍有不少，这里面也包括在人口结构更加趋于中年化的背景下，家庭保障与财富管理的金融服务。由于终端需求相对以往更弱一些，传统的渠道覆盖与流量分发是必备的基本功，而基于深刻的消费者研究基础之上的产品力、品牌力与精细化科学运营的系统能力的提高才是竞争的胜负手。

二是产业互联网，或者说是to B互联网、科技赋能传统产业，这些说法本质上是一回事，这方面既有那些大型的互联网平台公司通过大数据、云服务、AI算法等技术去赋能传统产业向着供应链上游实现更精准的用户研究与产品方案实施，从而跨越传统的企业边界，实现全产业链资产周转率、供应链效率、产能利用率、人效的提升，实现供给侧的优化与更高的消费者满意度。同时能够为传统公司提供相关的企业级服务的软件、硬件或软硬一体的解决方案的公司可能也有不错的机会。这里要特别说明的是，“to B互联网”是“烧钱更烧时间”的渐进式创新，最终可能只有少部分公司真正理解与掌握，只有在产品力与供应链效率上持续提升的公司才获得更可靠的增长与份额。

三是先进制造业，无论是国内最为全球最大的跨国企业竞争的市场，还是逐步走向国际化市场，中国开始出现一些具备较强竞争优势的优秀制造业公司。

四是处于技术积累质变临界点的行业，经过长期的技术进步与工艺know-how积累，有一些行业处于真正实现产业化与商业化的临界点，如细胞免疫疗法与生物药创新、新能源等领域，尽管目前看这些领域估值偏贵，但长期的发展空间巨大。

另外，我还关注2019年可能是龙头公司出现分化的一年，在经济增长潜力减弱与终端需求相对较弱的背景下，龙头公司之间能力的分化可能出现，那些产品力更强、数字化运营能力更强、公司治理结构更优秀、组织架构更符合互联网时代的少数龙头公司（但未必是目前的第一名），将逐步积累出“规模化敏捷”的创新能力，行业龙头的TOP5之间的公司也可能出现估值上的分化。

在2019年，我们仍将围绕着我们长期坚持的价值创造的思维，去探求行业和公司最本质的驱动力，继续做好我们长期坚持的深度研究，构建我们的投资组合。2019年继续加倍努力。

（全文完）

公司简介：上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）旗下汇聚了邱国鹭、邓晓峰、孙庆瑞、卓利伟、冯柳等多位长期业绩优秀的明星投资经理。目前投研团队近40人。

本文源自高毅资产

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