《投资圈》- 东方富海：提高投资成功率的几条军规

来源：投资圈杂志网站（www.investcircle.cn）

作者：投资圈杂志／左勤程

2016年11月21日，接受本刊记者采访的当天，东方富海新材料基金负责人韩雪松心情很好，他主导投资的深圳市星源材质科技股份有限公司（以下简称“星源材质”）开始了网上申购。

从事锂电隔膜研发和制造的星源材质成立于2003年9月，2008年1月获得东方富海投资，韩雪松也正是因这个项目加盟了东方富海。作为早期项目，星源材质当时能给出的只有一份商业计划书和一个梦想，从试生产、批量生产到实现盈利，八年多一路走来，终于不负众望地圆了登陆资本市场梦。12月1日，星源材质以发行价21.65元在创业板上市，截至12月19日收盘，股价已涨至86.29元，涨幅达298.57%。

以上只是东方富海200多个投资项目的一个代表，从项目投资到项目上市，再到变现退出，每个项目都必然涉及募、投、管、退等诸多环节，每个环节又有诸多的变数隐藏其中。

东方富海如今管理着132亿元投资基金，投资的270个项目中有32个已通过IPO、借壳等方式上市，在业内形成了自己独特的投资逻辑和优势。“虽然有的投资项目会有失败，但总体来看，我们的每一只基金都是赚钱的。”东方富海创始合伙人陈玮表示。

2013年，东方富海实现了基金专业化战略转型。充分发挥专业人才作用，做好增值服务，全员风控机制，汲取过往经验教训等战术细则……这些准则成为确保其每只基金都能获得优异收益的基础。

术业有专攻

2016年的春节，富海深湾移动创新基金负责人周绍军过得很舒心，因为公司的二期天使基金有了更好的LP资源。去年8月，这只规模1.5亿元的基金几近完成募集，但未曾想股市走低导致了一些投资人无法继续跟进，这着实让他苦恼了一阵子。现在这只基金在继续高歌猛进，开始做第三期基金（3亿元规模）、第四期基金（2亿元规模）的募集。其中，第三期是成长基金，用以接盘此前已投资的部分优质项目。

富海深湾移动创新基金负责人周绍军

在东方富海，各位专业基金合伙人都要牵头去募集资金。“知道钱来之不易，花的时候才会更珍惜，这和以前做综合基金的时候完全不同。”周绍军介绍。在投资决策环节，东方富海改变了以往由同一个投资委员会决策所有项目的模式，重新组建了双层机制的投资委员会，包括由公司层面的一级合伙人组成的投委会和由专业基金中的二级、三级合伙人组成的项目投委会。

以韩雪松负责的专业基金为例，其投委会由5人组成，韩雪松的团队占2票，财务1票，法律1票，陈玮1票。原则上，项目决策由专业基金的投委会作出，公司层面的投委会只负责判断项目是否符合公司的战略方向。赋予一线投资人更大的决策权，这体现了东方富海让“听得见炮声的人做决策”的投资逻辑。

东方富海新材料基金负责人韩雪松

有人曾调侃说，现在中国做投资的钱太多，创业者都不够用了。虽然现实不至于这样夸张，但众多机构追逐同一个好项目的情况也是屡见不鲜。这时候，投资机构掌握的资源和能够提供的服务就成为融资创业者考虑的重要因素。

游戏研发及运营平台昆仑万维自创立后一直发展得很好，创始人周亚辉一直没有融资打算，也没有决定未来在国内还是在境外上市。由于看好这家公司的前景，陈玮前后四次进京商谈，最终促成了对其领投。2015年1月，昆仑万维在创业板上市。

“昆仑万维接受我们的投资也就意味着他们决定在国内上市，我们在投后给它提供了许多增值服务。”东方富海信息技术基金负责人黄国强介绍说，比如帮助公司团队补充CTO等专业人士，从整体业务运营层面与之一道分析未来的市场机会等。“他们的保荐机构是中金公司，会计师事务所是立信，都是我们推荐的。在上市过程中，我们与这几方中介机构配合得都比较好。”

东方富海信息技术基金负责人黄国强

“但帮助企业上市并不是介绍几家中介机构就够了，更重要的是要能帮助它在一些关键性问题上作出判断。”黄国强说，“举一个简单的例子，如何确认游戏公司收入的原则？玩家充值的钱怎么分阶段计算收入，既有、代理和海外产品怎么计算收入？这类问题当时在会里引起了很大的争论，这也是昆仑万维在会上待的时间比较长的原因。”后来，东方富海、中介机构与昆仑万维一起与证监会有关工作人员反复讨论，最终确定了这些游戏收入的确认原则。再后来，昆仑万维也成为了东方富海的LP，两者在许多项目的投资中都有合作。

在加入东方富海之前，东方富海新三板基金负责人顾永喆一直深耕企业级服务领域，在这方面深有心得和经验。“我们团队从2012年起就开始看企业级服务领域的项目，应该是全国最早的。我们在2013年初投资了和创科技的pre-A轮，应该是整个行业中最早投SaaS项目的团队。”顾永喆表示，“和创科技的主要业务是基于SaaS模式的企业级移动销售管理云服务，现在已成为国内SaaS行业的龙头企业。从产品研发、技术升级到市场推广，从收入几百万的小企业发展为收入几个亿的大企业，从只有产品雏形到逐步建立市场团队和研发团队，我们伴随着企业一起成长到今天。与此同时，我们还投了其他一些SaaS企业，已经在SaaS行业形成了自己的影响力。”

东方富海新三板基金负责人顾永喆

基于在企业级服务领域的资深经验，顾永喆团队在该领域投资项目的80%以上都是领投。“我们特别喜欢领投，因为我们有非常好的投后管理能力，有整合资源的能力和资本市场服务管理能力，新三板的资本服务能力、IPO的服务能力、再融资的能力都比较强，更何况还有整个东方富海投后管理团队的支持，所以我们愿意领投，这也是我们基金的特长。”

在提供专业服务方面，东方富海也在不断探索，提出了服务机构化、平台化的理念。从2013年起，东方富海陆续投资了一些能为被投项目提供专业服务的公司，以增强自身的投后服务和管理能力：在会计管理咨询平台方面，投资了厦门天健咨询有限公司；在并购重组平台方面，投资组建了深圳市远致富海投资管理有限公司；在资本服务平台方面，与浙银资本合资设立了浙银富海资本管理有限公司；在债权融资服务平台方面，参股了深圳前海富海融通保理有限公司；在教育培训平台方面，与厦门国家会计学院合作推出了针对已投资企业CEO、CFO的“OFC 1+1财务管理提升班”，为企业提供会计核算、内控、财务管理、企业管理等IPO业务培训服务。通过这些专业机构为被投企业提供系统性的服务，增强了东方富海的整体服务能力，既让增值服务进一步落到实处，又提升了公司的品牌价值。

双层风控机制

作为一家纯民营的私募基金管理机构，“我们没有国资背景，也没有产业背景，除了投资能力，没有其他的资源优势。”陈玮表示，“这就要求我们一定要做好风险防范，不能在基金管理、投资和政府关系等方面冒险，也不能在经营上违规，不能在投资上犯根本性错误，不能给LP亏钱。”

“经过多年探索，我们逐步形成了一套‘业务人员+风控人员’双内控、全流程的风控体系。”东方富海风控委主任宋萍萍介绍，整套流程由财务风控、法律合规风控、行业政策风控、资产识别风控组成，对交易结构风险、资金操作风险、行业波动风险、流动性风险和法律风险形成了全方位覆盖。目前，东方富海的风控团队有14位成员，在国内同行中属于风控配置较高的团队。

随着专业化基金战略的提出，“东方富海各专业子基金也建立了自己的风控团队，先对拟投资项目做尽调，然后由总部进行复核和指导。我们将法律、财务等风控人员下沉到一线投资项目组中，他们的利益与项目风险是直接捆绑的，将来能够享受项目收益分成，但也要承担项目亏损的风险。”宋萍萍介绍。

东方富海风控委主任宋萍萍

全流程风控并不对项目是否可以投资做出实质判断，“我们尽调的目的是要充分发现问题，为投资决策提供参考依据。或许有的项目会存在一些法律上的瑕疵，但如果并不构成这个公司未来业务发展的障碍，我们觉得还是要报以理解和包容的态度，在发展中解决这些问题。”宋萍萍表示。例如，有些公司可能存在同业竞争或严重的关联交易，但只要双方达成共识，企业愿意去解决问题，东方富海就不会把这些问题视为投资的障碍，并会积极地帮助企业制定方案，促成问题的解决。

谈到反面的例子，东方富海曾在东莞看过一个项目，业绩不错，但它在成立时存在假验资的情况。对此，宋萍萍带领的团队出具风控意见表示，可以把原有公司注销，重新设立一家公司并把原公司的业务装进来，或者将原有的验资合法化。但企业创始人对此置若罔闻，执意在原有虚假验资的基础上继续增资。“这家公司在设立上存在的问题将来会成为上市的障碍，再加上这位老板也比较刚愎自用，后来我们就没有继续尽调。”宋萍萍表示。

说到投资与风险的关系，不能不提到估值调整协议，即人们俗称的“对赌协议”。“我们针对早期项目一般不会对赌，因为阶段太早，对赌没有意义；对于成长期项目，如果创始人对业绩特别有信心，估值也比较高，我们有时会设置对赌回购。”宋萍萍表示，但东方富海的投资逻辑中也规定“不能基于对赌回购做项目”，“不能总想着‘没关系，虽然这个项目估值很高，大不了将来执行对赌回购’，以这样心态做投资经常会遭遇风险。”宋萍萍表示。

以东方富海投资的四川永祥股份有限公司（以下简称“永祥股份”）为例，投资时双方签定了对赌回购协议。在光伏行业形势发生突变后，永祥股份一下子从盈利变成巨亏，前景一片暗淡。经过多轮艰苦谈判，东方富海终于说服永祥股份的控股股东通威集团有限公司（以下简称“通威集团”）对永祥股份加大投资并提供担保，对公司进行技改，以提高生产率。2015年5月，通威集团通过其控股公司通威股份，以发行股份的方式购买永祥股份99.9999%的股权，交易价格为20亿元，增值率11.94%。

随着国家支持政策出台及国内外市场环境的好转，光伏行业逐渐复苏，永祥股份显现出成本优势，发展前景再次向好。“我们和他们又进行了多次谈判，推动了永祥股份重组到通威集团下面的上市公司通威股份中，并把我们持有的永祥的股份按一比一的比例换成了通威股份的股份。现在看来，通威股份的发展前景还是不错的。”宋萍萍介绍。

被投企业遇到难题时，东方富海都会积极参与，助其化解风险，这也是风控工作的一项重要内容。东方富海投资了一家拥有核心技术的企业，苹果公司希望购买该项技术用于相关产品，但提出该企业将技术进行独家授权之后才会大规模采购。“我们会帮助企业分析与潜在客户开展合作的方式的利弊，包括如何保护自己的知识产权，如何与大公司谈判等。”宋萍萍介绍说，她还介绍了以前自己做律师时的一个客户给该企业，“这个客户目前已在香港上市，当时也是希望这它能在市场开拓、大客户谈判方面能够帮到他们。”

投资永远是选人

在创业投资领域，不论谈什么话题，落脚点都会回到“人”上，这是一个老生常谈却又常谈常新的话题。人类对人性的探索永无止境，在充满机遇与风险的创业投资领域，这个探索尤其显得有意义。

投资永远是选人，包括LP与GP的相互选择，GP合伙人的相互选择，投资团队的选择、GP与创业者的相互选择等等。一群踏实工作的伙伴共同募集基金，投好的项目，以好的业绩来回报LP，LP继续投资新基金、跟投新项目，取得成功的创业者成为新基金的LP……如此便形成了一个完美的闭环。

东方富海现在实行的是三级合伙制度：一级合伙人负责全公司的投资管理业务；二级合伙人（专业基金的主管合伙人）主要负责各专业基金的投资管理业务；三级合伙人（专业基金的业务合伙人）主要协助专业基金主管合伙人开展项目决策、投资和管理工作。

移动创新基金负责人周绍军已经与陈玮一起工作了16个年头，他主要负责投资相对早期的项目。“我喜欢把这方面的投资比作公司的一把尖刀，我们去投一些新的、奇怪的东西，投资金额小，犯点儿错误也不怕。对天使投资来说，最重要的是不要错过现象性或者趋势性的东西。”他介绍说，基金已投资了包括黑科技、不要音乐、当红辣子鸡在内的33个项目。其中，美家帮已经在新三板挂牌，速腾聚创的估值翻了40倍。

“我们会围绕创业者和投资人打造一个生态圈，大家都是关系非常好的朋友。我们现在帮助创业者，将来创业者成长以后又会成为我的投资人，既一起做事，又在一起happy，多好。”周绍军笑道。

信息技术基金负责人黄国强于2009年加入东方富海，在那之后的四年半中，职位从投资副总监一直升至合伙人。“创业者靠谱，这是我决定投资的先决条件。”他深信，只有靠谱的创始人才能带出伟大的团队，做出伟大的项目。黄国强主导投资的优秀项目很多，如酒仙网、昆仑万维、音悦台、睿悦信息、亿航无人机、美家帮、永洪BI、找钢网、唱吧、360 Security等，许多都为东方富海带来了丰厚的回报。

在节能环保基金负责人肖群看来，要根据项目团队和商业模式的不同，来判断企业家素质与企业的发展前景是否匹配。“就我们关注的这个行业而言，我非常看重创业者是否具备制定和执行技术、产品和销售整体解决方案的能力。”他表示，“这类创业者的特质是执着，会专注于某一项技术和模式，最大的优点是不变。”肖群投资了许多明星项目，如艾比森（300389.SZ）、超华科技（002288.SZ）、文科园林（002775.SZ）、胜宏科技（300476.SZ）、达特照明（832709.OC）、安泰科技（831063.OC）、科达利等。

节能环保基金负责人肖群

新材料基金负责人韩雪松于2008年加入东方富海，他同样主导了很多优秀项目的投资，如星源材质（300568.SZ）、信维通信（300136.SZ）、普路通（002769.SZ）、广田股份（002482.SZ）、海云天、纽迪瑞等。

纽迪瑞科技是一家专注于压力感应触控技术的高科技公司，其客户已包括一些国际知名企业。韩雪松非常看好其创始人李灏，“李博士非常靠谱，做学问特别踏实，为创业付出了非常多，没有一点浮躁心态。当时这项技术在华尔街评审时获过奖，属于真正的原创技术，我们非常看好它的应用前景，也非常看好创始人的人品和技术。”韩雪松非常执着地向纽迪瑞科技投资了三轮。目前，纽迪瑞科技开发的手机压感按键、压力感应触摸屏等产品已投入量产，并成功地运用到中兴、老板等多家品牌企业的产品中。

正视那些“坑”

2011年，陈玮出版了《我的PE观》，书中总结了自己的十年投资心路。2016年是他进入投资行业的第17年，要总结的就更多了。

值得称道的是，对于过去的成功与失败，陈玮都能平心静气地与他人分享。他从不讳言“失败”这个话题，“什么叫失败？按理说，除了有效率以外都叫失败，但有些失败是没有办法避免的，能拿回本钱也是成功。我们的很多投资人是成功的企业家，他们做过企业、了解企业，或许也失败过，我们又何必避谈失败呢。”

东方富海创始合伙人陈玮

“做投资难免有失败遭遇，关键看你能从失败中得到什么，看成功的项目是不是足以覆盖失败。同时，要减少同样的失败发生，不能在遇到同样的坑时又栽进去，这样机构才会越来越好。”陈玮表示，“我自己总结了一下，在中国做投资，投资有效率大概要在40%左右，无效率大概也是40%左右。所谓有效率就是赚钱的项目，无效率是投完之后五六年拿回了本钱但没有收益的项目，失败率要控制在15%以内，这样才有机会赚钱。”

陈玮向记者介绍了一个让他掉进坑里的项目。该项目在东方富海投资后，又吸引了好几轮机构投资，资金规模共有两三亿，企业高速成长，行业前景不错，海外订单特别多。但问题在于企业的管理层过于自信，一心贪大去赌市场，把所有资金都变成了固定资产，同时管理又跟不上，然后企业就开始借高利贷。“关键丢人的是，我们还借给它钱，我们的团队和个人都借钱支持它。但这个团队在管理上不行，接受不了职业经理人，我们推荐的人全被他们赶走了，没有胸怀和格局。”陈玮回忆道，“所以，做投资，投人投错了比什么都痛。好多人取得所谓的成功后就膨胀了，迷失了。”

黄国强也总结了一些应当避免重蹈的覆辙，“第一不要追风口，第二不要追pre-IPO项目，第三不要追拆除VIE回来的项目。以前我们有过经验教训，这样的项目现在基本上一个都没投。”

肖群认为，所有这些坑最终都可以归纳为对人的理解出了问题，以及不该有的对一些综合因素的妥协。他有两个失败的项目，其实最初对项目的创始人就不是很满意。“我心里明白，他应该不是我理想中要找的人，但有时候人是会妥协的，基于各种各样理由的妥协。”他解释说，这时人就会出现选择性思维和选择性记忆，就会结果导向，比如说觉得今年必须投一个项目，因为其他人都投了，要是我没投，年终总结时不好看；或者自己给自己定了一个任务，今年必须完成，结果迫于自己和外界的压力，做了错误的决定。

“有时候人会给自己找很多理由和借口，比如看这个人不满意，但是又会想，以前有一个不满意的项目最后也赚到了钱，这样人就会妥协。所以说，做投资最重要一点就在于不能妥协，这也是我现在一直和团队强调的。”肖群说道。