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【作者：师武超 驴妈妈集团 PPP项目办公室副主任 | 奇创智慧旅游集团 合伙人】

本文为奇创旅游规划原创，不得转载

上一期文章，介绍了PPP融资方式下，旅游类综合开发项目应该要重点关注的领域和相关操作实务，本篇将以文旅综合项目开发中的第二种核心融资方式：资产证券化（ABS）展开相关的论述和案例解读，其中以旅游景区类和OTA（在线旅行商）类的ABS案例为阐述主线。在资本寒冬严峻的经济形势下，资产证券化相对灵活的要求和机制，更加有利用旅游类企业拓展和创新融资渠道和模式。

10大融资模式

一：资产证券化（以下称为ABS）的定义：

ABS（Asset-backed Securities）就是发起人将其流动性不足但具有未来现金流收入的贷款或其他信贷资产打包成流动性强的证券，并用信用增强的措施，通过证券发行的方式出售给资本市场上的投资人。具体过程是发起人将可能产生现金流的资产卖给特设目的机构（SPV），SPV再通过信用增级的方法，将证券卖给投资者，获得的现金支付给发起人，再用资产产生的现金流给投资者支付他们投资的本金和利息。

二：国内资产证券化有四种模式：

1、央行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化（信贷ABS或者称银行ABS），

2、证监会主管的非金融企业专项资产证券化（企业ABS），

3、交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN，

4、保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划

三：重点关注信贷ABS和企业ABS

1、 信贷ABS基础资产包括三大类：

1）车贷、房贷、住房公积金、个人消费贷

2）对公贷款、金融租赁

3）不良资产

2、 企业ABS基础资产主要包括三大类：

1） 既定债权类资产：基础资产还款人的信用风险是ABS的最终保障。其中，P2P债权、小额贷款、融资租赁应收款、保理应收款等是高风险

2） 收费收益权类：要重点关注融资主体的收入来源是否绝对依赖入池资产，若是，二者风险相关性极高，一旦现金流大幅度下滑，融资主体的运营状况也势必恶化，风险没有得到控制和有效分散

3） 不动产类：偿债保障基本来源于：标的不动产的租金收入、标的不动产价值（通过持有所属项目股权/进行抵押）和母公司的回购/担保，标的不动产须为成熟运营的物业

四：资产证券化ABS的基础要求：

1） 主体为股份有限公司者，净资产额不低于人民币3，000万元；

2） 主体为有限责任公司者，净资产额不低于人民币6，000万元；

3） 累计债券总额不超过公司净资产额的40%；

4） 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

五：以旅游景区ABS为例，旅游项目ABS相关的政策支持

1）2012年2月，中国人民银行等七部委，推出《关于加强金融支持旅游行业加快发展的若干意见》，其中明确提出了鼓励金融机构在依法和符合国家产业政策的基础上，发展旅游景区经营权质押和景区门票收入权质押业务。

2）2014年8月，《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提出，“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品。”

3）2015年8月，《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出，要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资。

六：旅游景区类ABS基础资产的特别要求

1）2006年9月6日国务院发布的《风景名胜区条例》第三十八：风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。具体管理办法，由国务院财政部门、价格主管部门会同国务院建设主管部门等有关部门制定。

2）2017年3月《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.22条：若为风景名胜景区票证，原始权益人对景区的管理需符合《风景名胜区条例》（国务院令474号）等相关法律法规条例的规定，且不违反负面清单的要求。

3）鉴于目前对风景名胜区的门票收入实行收支两条线管理，所以作为基础资产的门票收入应不含纳入国家财政收入的部分。一般地，当地发改委会针对景区门票的票价和收入构成有相关批复，划分景区哪些收入依法实行收支两条线管理，哪些不纳入收支两条线管理范围，该批复可用来划分原始权益人经营收入来源，保证基础资产的独立性。

4）从目前发行的ABS产品来看，基础资产中皆不包括风景名胜区中纳入国家财政收入的门票收入，如实际案例中 云南巴拉格宗景区（4A）、风景名胜区镜泊湖景区（5A）都未将纳入国家财政收入的门票收入列入ABS基础资产范畴。而对于非风景名胜区门票收入则不受限制，尤其是投资者自己新建设的综合类项目，类如广州长隆主题公园和深圳欢乐谷主题公园项目的基础资产皆是景区门票收入。

七: 旅游类（含景区类）项目ABS基础资产包括：

1） 各类门票收入

2） 各类演出票务收入

3） 各类交通收入（观光车、索道、缆车、客船等）

4） 酒店客房收入

5） 其他收入

解读：对于景区类ABS的基础资产入池可以是单个收费项目，也可以是以上多个基础资产收费项目资产的组合。

八：景区类ABS基础资产特殊要求：

1. 景区资产运营良好：

景区相关资产历史收入情况稳定，未来具有可持续增长潜力、可预测现金流；

解读：这一条核心是说项目或者景区的持续经营。一般在发行ABS之前，项目最好有三年以上（含三年）的运营记录，大多数情况下影响景区发展的因素很多，有自身内部因素，例如景区配套设施（酒店、内部道路及景观、大交通、餐饮等商业内容）及服务的提升改善，好的营销和管理；也有外部因素的影响，例如附件的大交通（机场、高速公路、高铁、大生态景观）的提升改善，良好的天气条件都有助于项目公司从财务的角度保持稳定和持续的现金流增长。可参考的法规条例，如《深圳证券交易所资产证券业务问答》5.9条：“鉴于高速公路、电力收费权、门票等基础资产专业性较强，尽职调查要求较高，建议管理人聘请具有证监会和财政部核准的证券期货相关业务资格的资产评估机构对前述基础资产价值和现金流进行评估。同时，收费标准要明确”

另外，还有一些情况就是，入池资产占有原始权益人的收入的绝大部分，原始权益人需要考虑剩余自有收入是否可以覆盖项目或者景区的日常运营管理成本，如若不能覆盖，则需要寻求股东（一般以大股东为主）等为景区日常运营管理提供流动性支持，或以入池项目的净收入作为入池资产，或预留一部分融资所得现金作为日常运营管理成本。具体可参考的条例《深圳证券交易所资产证券业务问答》5.7条：“对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要保障。”

2. 基础资产权属清晰：

不存在权利限制情况，或通过适当安排可以解除权利限制。

解读：实践中，很多的景区收费权在建设期的时候就已经抵押给了金融结构，所以要在做ABS之前，和金融机构协商，提前解除抵押或质押，原始权益人可以通过自有资金或ABS发行后获得的资金在一定期限内解除抵押或质押，或其他各种权利限制。

3. 拥有明确的入园凭证收费文件：

收费标准明确，收费期限到期日不晚于ABS到期日（收费可续期除外）；景区门票项目一般要通过票号编码、印制专项计划字样或者通过双SPV结构来特定化。

4. 结合项目持续运营情况，运营成本不能过大，或项目的运营成本可由其他收入来覆盖；基于历史原因，目前国内很多景区都是由政府下属的事业型单位进行运营管理，门票收入按照规定要全额上缴地方财政，专款专用；因此将景区索道收入、其他运营收入（类如大交通、演出票等）作为基础资产可行性更大。考虑到中国证监会《资产证券化监管问答（一）》第一条：为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产可以作为基础资产。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。此处收费权类主要是指垃圾处理费、污水处理费、政府还贷高速公路通行费等收费权，不过考虑此点，景区门票收费权在满足取得财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件前提下，亦有可能作为基础资产，一事一议。

解读：这一条核心意思就说景区基础资产独立性的问题，按照相关条例规定，风景名胜区实行收支两条线，基础资产不包括纳入国家财政收入的门票部分，例如已经发行成功的云南巴格拉宗景区未将纳入国家财政收入的门票列入基础资产范畴。目前须适用的条例是2006年国务院颁布的《风景名胜区条例》第38条：风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费 应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有人、使用权人损失的补偿。

5. 景区门票价格：

一般情况下，景区门票价格实行三种定价方式：政府定价、政府指导价。适用政府定价或政府指导价项目为：利用公共资源建设的旅游景区门票以及景区内交通工具收费等项目；适用市场调节价的项目为：利用非公共资源建设的旅游景区门票（如常州恐龙园、广州长隆主体乐园等）。2018年6月28日，国家发改委发布《关于完善国有景区门票价格形成机制 降低重点国有景区门票价格的知道意见》，意见指出将逐步完善国有景区门票价格形成机制，降低具有较强公益属性的重点国有景区的门票价格。根据发改委的数据显示，到8月底，全国有157个景区出台了门票降价或者免费的优惠措施。而未来会有更多的景区会根据各自情况调整门票价格，调价幅度基本都在20-30%之间，这一变化，将对存续景区门票类ABS或者即将发行的以门票为核心基础资产收入的ABS产品，或将产生影响。当然，降价再影响项目公司或景区营收的同时，也有可能会刺激消费的增长，即可能会有更多的游客数量的增加。在目前已经发行的ABS产品中，不在此次改革范围中的ABS产品有：

• 农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划的基础资产“委托服务管理费”，
• 镜泊湖景区2017年第一期观光车船乘坐凭证资产支持专项计划的基础资产“镜泊湖景区观光车船乘坐凭证”，
• 云南文产巴拉格宗景区入园凭证资产支持专项计划的基础资产“巴拉格总景区内景点游览凭证、车船乘坐凭证、漂流设施使用凭证”，
• 鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划的基础资产“主题公园门票凭证”

九：旅游类项目ABS案例数据汇总

截至2018年8月的不完全统计，市场上发行和即将发行的旅游类ABS产品共有15支，均为交易所挂牌，发行规模超140亿元人民币，其中上交所挂牌6只，深交所挂牌8只（具体见下图）。目前，已经比较成熟的景区门票ABS产品有8支（含青岛极地海洋世界），发行规模超80亿元。

十：旅游景区门票类ABS常见交易结构

十一：旅游景区类ABS增信措施（门票类）

从传统意义上来说，ABS对项目的评级都会要求增加信用，以确保项目ABS产品的顺利发行，而针对旅游类项目的ABS，与其他行业的发行时所需要的增信措施相比较，既有相同之处，也有一些特殊要求，而我们在对自己的景区或者旅游开发的项目是否可以做到成功发行ABS产品，都有必要了解这些相应的增信措施，尤其是各类门票类或者票证类资产作为基础资产发行ABS时，增信措施主要包括哪几类，笔者结合目前已经顺利发行的旅游类ABS产品，汇总罗列如下：

1. 内部增信措施

1） 优先/次级结构化分层。次级的比例一般不低于5%，大部分在5-10%之间，具体比例要根据评级机构的压力测试结果而定。从目前市场上已经发行的景区收费凭证ABS项目数据来看，所有项目均设计了优先级/次级的内部增信措施，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券获得分配，专项计划存续期间，在偿付完毕当期优先级资产支持证券的收益和本金前，不分配次级资产支持证券的收益，次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了一定的信用支持作用。

2） 超额现金流覆盖。每个项目的覆盖比率根据评级机构的压力测试结果而定。超额现金流的覆盖对于景区收费凭证ABS的增信作用较强。大部分旅游类项目，尤其是各类景区都是受季节性影响较大，现金流也是相对不稳定，而经过专业机构评估后的每期现金流在扣除相关的费用后，对于优先级资产支持证券的本息覆盖倍数要比较高才行，一般在1.3-1.8倍之间。

2. 外部增信措施

1） 差额支付承诺。由融资人对应付未付专项计划收益及费用的差额部分承担差额支付义务。差额支付承诺/保证担保的增信方式是景区收费凭证ABS中最重要的外部增信方式。大多数景区管理公司只管理一个景区，整体资产体量较小，实力较弱，很难只通过项目公司本身的信用水平独立发行ABS产品。在已发行的ABS产品中，齐鲁资管北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划 以及 农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划主要依靠的是聘用专业的AAA级担保公司进行产品增信，其余四单已发行ABS产品全部依赖于原始权益人母公司（大股东）作为担保人进行增信，这样就保障了ABS专项计划的成功发行。

2） 流动性支持承诺（或有）。对于把占景区收入大部分的收费项目作为基础资产的ABS产品，一般需要外部第三方为融资人日常运营支出提供流动性支持，流动性支持承诺人一般为融资人控股股东或大股东。

3） 更高评级的公司提供担保（或有）。一般来说，景区项目公司自身评级较低，若以景区项目公司作为原始权益人去发行ABS，则ABS的债项评级较低，或很难评级，而实践中，在目前市场情况下低于AA评级的ABS产品顺利发行和销售难度都很大。鉴于此，须寻求更高评级的担保公司提供相关担保，主要有两种方案：

4） （a）由景区项目公司的更高评级的控股股东、股东或者关联方提供连带责任担保；（b）寻找专业担保公司提供担保。当然担保公司在为ABS产品提供担保时，主要考虑景区未来收入（现金流）的持续增长和稳定性，如前述华山景区ABS和八达岭索道ABS均聘请了专门担保公司进行ABS产品担保，景区的品牌知名度越高，未来寻找担保的难度就相应会较低。

备注：如果是请专业的担保公司来担保的时候，需要考虑可以担保的额度，因为根据国务院《融资担保公司监督管理条例》，融资担保公司对同一被担保人的担保责任余额与融资担保公司净资产的比例不得超过10%，对同一被担保人及其关联方的担保责任余额与融资担保公司净资产的比例不得超过15%。

5） 保证金补足（或有）。对于无法寻求外部流动性支持或者担保公司担保的项目，可以考虑开立保证金账户作为一种增级措施，当专项计划账户资金余额不足以支付资产支持证券投资者的预期收益和本金时，由保证金账户中的资金进行补足差额。已发行项目中，云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划就采用了这种增信措施，即在担保方云南文化产业投资控股集团有限公司的长期主体信用等级低于AA时，专项计划账户下的保证金账户内将留存8，000万元的保证金。

十二：旅游景区入园凭证及各类门票类ABS尽职调查清单

和大多数金融机构在投资项目前，都需要做一个尽职调查一样，旅游类ABS发行前也同样需要做尽调，而很多旅游项目的投资者都不是非常清楚了解这些尽调的内容及重点所在，从实践中来看，项目公司的运营管理者或者旅游类项目的投资者，越早了解这些尽调内容，并尽早按照这些要求规范内部管理，和建立相应机制，就越有利于为未来的ABS打下很好的基础，节约宝贵的时间，防范很多的风险，现归纳总结如下：

1. 旅游类项目或景区的基本情况：

如所在区位、项目信息、运营管理现状、所处行业地位、区域发展规划、周边同业竞争、区域发展政策等。项目的大环境是项目是否有吸引力的第一要素，投资者一般先看是否在大的经济带，例如长三角经济带、珠三角经济带、京津唐经济带、几个国家中心城市，其次是省会城市或者交通枢纽城市，名山大川等等，这是一个基础判断。

2. 旅游类项目或景区运营的法律文件：

项目所需的各项的审批文件、旅游设施建设的审批文件（尤其是当下的环保审批文件）、项目或景区/景点的收费权归属证明文件或批文、相关收费项目的价格批文、各项其他与基础资产相关的权属文件、证明等。这两年的环保督查，发现很多的项目，包括旅游开发类的项目也存在不少生态环保上的问题及风险，这是一根红线，不能碰；而土地相关的租赁合同及招拍挂后的土地权属证明都是非常核心的文件，涉及到的五证或者四证缺一不可。

3. 项目公司或景区门票、演出票、交通票收费情况介绍：

各收费项目的收费依据及标准，历年收入成本与游客数量数据、可以影响未来景区游客数量发生变化的情况、未来项目或景区收入及旅游人数数据预测。数据的支持是做ABS很重要的一个基础，因为所有的预算都基于历史数据，但又不限于历史数据，大家一般都会给予比较积极乐观的数据预测，而如何更加有效和精准的进行数据预算是金融机构和中介机构、包括未来的投资者都非常关心的事情。

4. 项目公司或景区运营管理机构情况：

历史延续、股权结构、公司治理、各项制度、组织架构、董监高人员情况介绍、近三年经审计的三张报表及明细（会计事务所、律师事务所、资产评估机构和证券公司最好是进入证监会官网上合法机构名录中的中介结构）、相关债务及对外担保情况、各银行授信情况、外部评级情况、法律纠纷情况等。这些都是通用性内容，各类融资或者ABS\IPO都涉及这些内容，并且只会要求更加严格和清晰。

5. 项目公司或景区权利有无限制情况：

项目公司或景区相关收费权、配套设施、相关土地、物业等是否存在抵质押等权利限制情况，如有，则需提供银行贷款合同和抵/质押合同。很多项目或景区的土地及设备在开业营运的时候大部分都已经抵押给了当时融资的金融机构，而谢谢抵质押的权益都需要都合规合法的程序性文件及合同作为基础；而涉及到景区的收费权，大部分依赖自然景观和历史文化遗产形成的风景区都涉及公共属性，这些都会涉及到景区的特许经营权，特许经营权的获得和转让都必须有合规合法的批文和正式的合同。

十三：重点案例解读：

通过上述系统对ABS以及和旅游业相关的ABS的一些分析和归纳，此时此刻终于可以步入正题，也就是选择重点的，有代表性的旅游类ABS项目，逐一进行深度解读，同时举一反三，给计划参与旅游产业投资或者已经深入其中的朋友，提供一种可以学习借鉴的路径，但本质上是一事一议，每个项目不同，实务操作中的重点也不尽相同，下面我们就开始解读这些已经成功发行的ABS产品。

1、 华侨城欢乐谷景区入园凭证ABS：

1) 国内首单景区门票ABS：华侨城欢乐谷

2) 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，作为国内首单以入园凭证为基础资产的资产支持专项计划，该专项计划于2012年12月4日成立，计划募集资金18.5亿元，周期5年（到2017年）。目前，该产品已于2017年12月4日，完成清算。

3) 该计划的原始权益人为：深圳华侨城股份有限公司（原始权益人：华侨城A）、北京世纪华侨城实业有限公司（原始权益人：北京华侨城）和上海华侨城投资发展有限公司（原始权益人：上海华侨城）

4) 获得的专项计划成立之次日起5年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证（深圳欢乐谷、北京欢乐谷、上海欢乐谷），入池基础资产即该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类科研入园的凭证。欢乐谷ABS优先级资产支持证券共分为5档，分别募集资金2.95亿元、3.25亿元、3.45亿元、3.75亿元和4.10亿元，发行利率分别为5.5%、5.8%、6.0%、6.0%、6.0%。

解读：华侨城欢乐谷项目属于企业自行投资，并且没有依赖于公共资源的旅游开发类项目，故不受《风景名胜条例》的影响，门票可以作为基础资产纳入到ABS的资产池，对于价格形成机制也是属于市场定价的类型；华侨城近几年的大动作也不断，在旅游行业属于深度耕耘的企业，通过地产与旅游产业的融合，并嫁接互联网与金融及新型城镇化的通道，不断实现企业的跨越式发展。

2、 华山景区服务费资产证券化(ABS)

（这个ABS项目很有代表性意义，也很有意思，下面会重点分析和解读）

1) 华山景区服务费ABS：国内首支5A级风景名胜景区ABS项目；

2) 2017年5月24日，“农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划”在上交所挂牌，成功发行了2.12亿元ABS债。特定期限为：2017年5月24日-2020年10月30日；

3) 该计划的原始权益人：为陕西华山旅游集团有限公司（华旅集团） （信用评级3A）；原始权益人陕西华山旅游集团有限公司根据与华山景区管委会签署的《综合服务协议》所享有的向华山管委会按期收取委托劳务费用的债权及相关附属权益；基础资产现金流，即在此特定期限内依据《综合服务协议》收取的委托劳务费及相关附属性权益；

4) 募集资金用途：偿还银行贷款、项目建设、补充流动资金或其他合法用途

5) 核心约定：华旅集团作为华山景区唯一经过政府授权的景区运营管理机构，享有向华山景区管委会按期收取委托劳务费用的债权及相关福属性权益，附属性权益包括华山景区管委会未按《综合服务协议》约定支付费用时应当另行承担的违约金等权益。基于此，从2016年-2020年委托劳务服务费用每年收取的金额分别为：6298.56万元、6802.44万元、7346.64万元、7934.37万元和8569.12亿元，合计约3.69亿元。与此同时，按照《综合服务协议》约定，45%的门票分成属于华旅集团。2017年，陕西华山旅游集团与华山管委会签订《综合服务协议之补充协议》，门票分成开始按照53%的比例以补贴形式支付。以2017年为例，华山景区的门票收入为3.52亿元，华山管委会支付了其中的53%即1.86亿元给陕西华山旅游集团

6) 华山景区基础数据：2015年-2017年，华山景区的游客人数分别为243.8157万人、263.3395万人、263.3990万人，；2018年1-6月，华山景区累计接待游客人数149.21万人次，同比增加33.26%，预计2018年全年接待游客人数将超过300万人次

表一

表二

附注：表一、表二数据来源于2018年10月24日，陕西华山旅游集团在上海清算所披露了《2018年度第一期超短期融资券发行文件》

7）主要增信措施：差额支付、担保、回购、超额现金流覆盖、优先级和次级的分层结构

• 优先级／次级结构：优先级94.34%与次级5.66%，即优先级证券可以获得次级证券5.66%的信用支持；
• 差额补足承诺：原始权益人华旅集团不可撤销及无条件向计划管理人承诺，对专项计划账户内资金余额不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿还的差额部分承担补足义务；
• 原始权益人承担基础资产回购义务：在专项计划存续期间，若发生风险触发事件导致产品进入加速清偿程序或发生违约事件致使产品提前到期，原始权益人应按照月底回购剩余基础资产；
• 连担责任保证担保：保证人中证信用增进股份有限公司为原始权益人履行资产支持证券回购义务和差额补足义务提供全额不可撤销的连带责任保证担保，当发生担保责任启动事件时，计划管理人有权要求保证人履行保证责任
• 现金流超额覆盖：根据基础资产现金流收支测算，在专项计划存续期间，华山景区服务费基础资产现金流为优先级资产支持证券提供了1.14-2.94倍超额现金流覆盖。

附注：以上内容摘录并汇编于 上海新世纪资信评估投资服务有限公司对该项目的评级报告，见{新世纪债评（2016）011140}

解读：看完华山景区的ABS项目，大家肯定还是很受启发，因为目前很多景区都受《风景名胜条例》的影响，无法把景区门票纳入到基础资产池，大部分要通过大交通、酒店或者其他非占用公共资源或者纳入到国家财政收入的各项收入来发行ABS产品或者IPO，这对项目运营管理的挑战更大，而华山景区的ABS既有特殊性，又有很大的启发性；其次看完这些增信措施，相信很多人心又凉了一半，发行一个ABS产品，原始权益人（或者大股东）几乎把能用的增信措施都用上了，并且华山旅游集团本身还是国企，加上华侨城也是国企，而这些要求，对于民企来说的确压力很大，本身融资的条件和便利程度和国企相比都有一定差距，这不存在“国进民退”的问题，这主要是对项目本身和原始权益人有比较高的要求。说道这里，笔者还是把最近几年的旅游类ABS项目的特点简单汇总一下，方便大家深刻记忆：

3、 云南文产巴拉格宗景区ABS（金融+旅游扶贫第一单 标志性意义很大）

1) 景区介绍：巴拉格宗景区的主要收费项目包括门票、观光车和漂流。2017年巴拉格宗公司实现门票、观光车票和漂流收入分别为5,510.19万元、228.27万元和2,008.48万元，全年巴拉格宗公司实现营业收入1.02亿元，取得净利润0.18亿元. 2016年7月20日,由华林证券管理的国内首单自然风景名胜区入园凭证ABS“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”在深圳证券交易所挂牌；

2) 原始权益人：巴拉格宗生态旅游开发有限公司；

3) 产权清晰：巴拉格宗景区50年景区特许经营权；

4) 基础资产：景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证纳入ABS资产，纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证除外；

5) 特定期限：特定7年，即2016年5月1日至2023年4月30日期限内；

6) 资金用途：巴拉格宗景区的建设和原始权益人的日常经营；

7) 巴拉格宗景区ABS主要增信措施如下：

• 优先级/次级结构分层：该专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，次级证券由原始权益人持有；其中募集资金4,000万元，占募集份额的4.6%；根据基础资产现金流收支测算，在专项计划存续期间，基础资产现金流为优先级资产支持证券本息每一个兑付日都提供了超额现金流覆盖；
• 保证金支持：原始权益人在收到募集资金后从专项计划募集资金中向保证金账户划付8000万元人民币作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金；
• 原始权益人差额支付承诺：原始权益人对基础资产现金流提供差额补足义务
• 云南文投集团保证担保：文投集团为巴拉格宗公司的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保；
• 景区收费质押担保：原始权益人将其拥有的巴拉格宗景区收费权全部质押给专项计划

附注：以上核心内容摘录和汇编于：华林证券股份有限公司于2016年7月19日披露云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划（证券简称：16巴拉A1、16巴拉A2、16巴拉A3、16巴拉A4；证券代码：116214、116215、116216、116217）说明书、评级报告、风险揭示书。详情登录华林证券网站：

（http://www.chinalions.com/main/Investors/ABS/bglzABS/index.shtml），

解读：

1) 2016年3月，包括证监会在内的七部门联合发布《关于金融助推脱贫攻坚的实施意见》，要求充分发挥各类金融机构主体作用、完善精准扶贫保障措施，并提出了一系列具体落实措施。而据此，深交所适时推出了国内首单属于贫困民族地区的资产证券化产品——“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”（以下简称巴拉格宗ABS产品），这也是云南文产借国家有利的政策支持，实现融资成功的一种有效途径；

2) 很多自然资源或生态资源比较的地方，都是有很好的自然禀赋，都是青山绿水或者文化遗产之地，但同样也可能是欠发达地区，面临很多问题，也包括思想的解放，交通的改善、环境的提升，而大力发展旅游业都逐渐成为当地政府的主要工作内容之一，这种大旅游大发展的战略实施在贵州这近几年是最有代表性。之前，巴拉格宗景区在旅游市场上的知名度当初并不是很高，但经过这次ABS的发行，不仅仅引起了资本市场的关注，更引起了众多消费者的关注，最终把宝贵的“青山绿水”变成了金山银山，变成了带动地区生态环境保护与脱贫攻坚和产业发展的巨大原动力，当地百姓也逐渐过上富裕的生活；

2、 携程“拿去花”ABS

1) 携程拿去花专项计划是全国首单“互联网+旅游”市场消费分期类ABS。这对很多做OTA或者做线上和线下全产链的公司有很强的借鉴意义。

2) 携程拿去花专项计划由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理人，采用储架发行模式（储架发行制度，即:一次核准，多次发行的再融资制度），总额度30亿元，总发行期数不超过10期。专项计划以消费者在携程旅行网及去哪儿网平台使用“拿去花”产品进行旅游消费分期时所形成的保理合同债权作为基础资产，首期发行规模5亿元，期限为2年（第1年为循环期，第2年为摊还期）。

备注：该产品不依赖于主体信用，凭借基础资产质量及结构化分层，使优先级资产支持证券获得了AAA评级。

3) “拿去花”产品介绍：“拿去花”是携程金融推出的新型互联网金融服务，开通后客户可以使用信用额度在携程旅行网先出行后付款。可享30天免息，3期、6期、9期、12期灵活分期，费率相对较低。简单说，拿去花就是一个基于用户信用的支付工具，与信用卡相比更加便捷，也相对安全，本质上就是很多银行信用卡的信用支付和分期业务，例如京东的白条、花呗、先消费，后付款。

4) 原始权益人：携程金融全名上海携程金融信息服务有限公司，2014年1月9日注册成立，注册资本25,000万元人民币，携程旅游网络技术（上海）有限公司为其大股东，出资比例46.80%

5) 基础资产：携程拿去花专项计划属个人消费贷类ABS，专项计划以消费者在携程旅行网及去哪儿网平台使用“拿去花”产品进行旅游消费分期时所形成的保理合同债权作为基础资产

备注：个人消费贷ABS基础资产特征：入池笔数多，分散度高，集中违约风险较低

解读:1：总的来说，携程拿去花ABS，与蚂蚁金服、京东金融等产品基本大同小异，包括很多公司推出的类金融产品属性一直，都是属于信用消费，而携程拿去花ABS在通过盘活存量资产，获得融资的同时，又支持企业通过“先出行、后付费”的方式降低了用户出游门槛，同时也有助于进一步提升“互联网+旅游”的消费新体验，极大刺激旅游消费的叠加升级，同时也间接推动了产业的快速发展。

解读2：关于“储架发行”的知识点补充：储架发行有以下几个特点：

（1） 核心企业的主体评级一般要在AA+以上，其基础资产和评级水平总体都比较高。携程的这次发行ABS产品的基础资产和其主体评级都是行业的最高水平，这也是发行成功最核心的条件；

（2） 基础资产充沛，携程的本次发行产品中的基础资产池规模比较大，可以在未来特定期限内稳定而又充足为储架发行提供所需基础资产规模；

（3） 在同系列储架下，每期产品中的基础资产的资产类型、入池标准、交易结构和增信措施等，各类产品设计特点需要保持一致

（4） 储架发行下的ABS都是一个单独的产品，产品之间相互独立。

4、 扬州瘦西湖ABN

备注：这是中国银行间首单景区资产证券化业务

2018年11月1日，由扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（以下简称：瘦西湖旅发）发起的“扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”在银行间债券市场成功发行。项目发行金额22亿元，票面利率5.5%，其中优先级分为15档，共20.90亿元，次级1.10亿元，期限3+3+3+3+3年

1) ABN产品概念及情况介绍：

资产支持票据（ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。

2012年8月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，成为继证监会主导的企业资产证券化产品后，又一种资产证券化产品。目前市场发行的大部分ABN利率基本在5%-6%左右，票据期限1-3年。

截止2018年11月11日，银行间市场共发行ABN项目数量127单，发行规模共1791.56亿元；其中2017年ABN共发行34单，发行规模共574.95亿；2018年ABN共发行61单,发行规模共820.84亿；另有14单正在行的ABN产品项目，发行规模共170.72亿（不含停售产品）。

备注：以上数据索引于：REITS行业研究

2) 原始权益人:扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司。截至2018年6月30日，瘦西湖旅发资产总额为237.76亿元，负债总额为126.96亿元，负债率53.40%，所有者权益为110.80亿元，2018 年1-6月实现营业收入5.77亿元，净利润0.70亿元；

3) 基础资产：特定时期的景区门票收益权。特定期限为，2018年11月1日至2033年11月1日；

4) 募集资金用途：2亿元用于蜀冈-瘦西湖风景名胜区的运营维护及开发建设，20亿元用于偿还瘦西湖旅游发展集团因景区运营维护及开发建设所形成的有息债务；

5) 产权清晰：瘦西湖风景区经其有权管理机构蜀冈-瘦西湖管委会委托授权由瘦西湖旅发集团经营管理，瘦西湖旅发集团享有对瘦西湖公园管理处划付的景区门票收费权，瘦西湖旅发集团有权以此收费权作为本次资产支持票据的基础资产，且该基础资产所产生的现金流支持具备真实性和合法性；

6) 增信措施：主要包括优先级／次级分层、超额覆盖、差额支付、回售赎回等安排

• 优先级／次级分层：本期资产支持票据通过设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用提升。根据不同的风险、收益特征，资产支持票据分为优先级资产支持票据和次级资产支持票据。次级资产支持票据项下的本金在优先级资产支持票据的利息、本金及各类费用之后方可获得分配。优先级资产支持票据占所有资产支持票据总额的比例为95.00%，次级资产支持票据占所有资产支持票据总额的比例为5.00%；优先级资产支持票据获得次级资产支持票据提供5.00%的信用支持；
• 超额覆盖安排：瘦西湖旅游资产支持票据实行了超额覆盖安排。根据现金流评估机构的预测结果，本交易基础资产在2018年-2032年预计可产生现金流入合计48.91亿元，优先级票据总发行规模为20.90亿元，预计优先级资产支持票据应付利息为12.35亿元，本息合计为33.25亿元。存续期间内基础资产现金流入对优先级票据本息覆盖倍数为1.47 倍，为优先级票据提供了一定的信用支持；
• 差额支付义务：根据差额支付协议，瘦西湖旅发应当按照信托合同及差额支付协议约定的条款与条件在发生差额支付启动事件时向受托人（代表优先级资产支持票据持有人）承担差额支付义务；
• 回售赎回安排：根据票面利率调整及回售赎回安排协议，受托人代表优先级资产支持票据持有人与发起机构瘦西湖旅发就回售赎回的具体事宜

备注：以上内容摘录于《扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据募集说明书》

解读: 蜀冈-瘦西湖风景名胜区属于国家重点风景名胜区，而瘦西湖风景区即属于蜀冈-瘦西湖风景名胜区的组成部分，也是国家级5A景区和世界文化遗产，本ABN对类似项目在多种融资途径和借金融之力实现快速发展上有很强的借鉴意义；该ABN运作时间近2年，从2016年12月启动，到2018年11月成功注册发行，金额大、交易结构复杂，而在此期间又经历了诸多的宏观和微观政策及环境的调整和变化，因此在这种大背景下的的融资成功，不仅仅解决了项目未来发展和良性稳健运营的问题，也再一次用资本市场来证明了资产和品牌的优越性及影响力，在实现国有资产做强做大的同时，也实现了该区域整体旅游产业的跨越式发展。

十四、未来旅游产业类项目资产证券化的趋势

旅游产业一般来说都属于前期投资比较大、回收周期慢，运营压力大，流动资金不足等困难，而其中让投资者长期头痛的一件事情就是“融资难”的问题。因此，如何在没有土地或者工程平衡的情况下（还包括土地或工程难以实现平衡的情况）拓宽和创新融资渠道成了大家都需要解决的当下要务。市场上几种融资的模式，很多对旅游类项目本身及大股东或者实际控制人的要求都比较高，而资产证券化相对灵活的要求和机制，更加有利用旅游类企业拓展和创新融资渠道和模式。

2019已经来临，随之而来的是大量的文旅类综合开发项目涌向市场，既有存量的提档升级类项目，也有大量新增建设类项目，无论是酒店、景区、演艺、特色小镇等综合项目的大量涌现，还是乡村振兴战略下的田园综合体、乡创综合体、共享农庄、市民农庄、康养度假、农旅综合体等诸多新型业态的快速成长和发展，都会使市场竞争更加激烈，企业即要在激烈的竞争中活下来，又要在寒冬来临之前做好御寒的准备工作，这需要在做巧顶层策划规划、做强业态经营管理、打造一支铁军队伍、提高盈利能力的同时，必须储备足够的现金和流动性资金支持，有资金支持才有可能实现在保持稳定发展的同时、实现产业升级，不断强化企业的核心竞争力。

旅游业是幸福产业，而做旅游的人是快乐的；2019猪年已来，愿各位旅游业的参与者“诸事顺遂”。

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