辉山乳业重整面临重大不确定 死磕歌斐资产投资者似别无选择

债权总额未最终确定、重整计划草案可能不获法院裁定审批通过、不确定重整后新企业是否有足够资金执行清偿，面对多方面风险，多位歌斐辉山乳业基金投资人拒绝在重整计划相关《征询函》上签字

《投资时报》记者 田文会

“我们没有签。”一位歌斐创世优选一号、二号投资基金（下称歌斐辉山乳业基金）投资人日前对《投资时报》记者表示。

“我是农民工，不懂理财。从兄弟姐妹那里凑了100万，通过朋友介绍买了诺亚的产品，现在希望能至少拿回本金。”自责背后伴随着沮丧。“家里没钱，不知道怎么回家过年。”他说。

那份拒绝签字的合同，正是诺亚财富（NOAH.N）子公司—歌斐资产管理有限公司（下称歌斐资产）此前给投资人提供的《基金投资人关于重整计划草案（初稿）的意见征询函》（下称《征询函》）。而《征询函》中提及的清偿方案，则来自辽宁辉山乳业集团有限公司系列企业（下称辉山乳业集团系列企业）2018年12月20日完成的《辽宁辉山乳业集团有限公司等83家企业重整计划草案（初稿）》（下称《重整计划草案（初稿）》）。

自2016年末遭国际沽空机构曝光“财务严重作假”，至2017年3月股价崩盘，再至6月宣布公司总资产262.6亿元，现金及等价物4.67亿，而可确定负债268亿元，即资不抵债，辉山乳业（6863.HK）近乎上演了现实版的《择日而亡》。

然而对于拥有720亿合计5155笔债券的2702家债权人，以及更多通过第三方财富管理平台介入其中的普通投资者，沈阳皇姑区南大街111号甲—一座如今已戒备森严的辉山乳业大山中传出的任何响动，都将意味着财富的缩水程度。

更具意味的是，尽管业绩增速已从2010年上市当年的216.04%下降至目前的16.7%~22.6%区间（2108年第三财季），但该公司截至美东时间1月16日44.98美元/ADS的表现仍较8年前12美元/ADS发行价上升374%，较2012年谷底时的4.1美元/ADS更有逾10倍增长。

当然，市场人士亦注意到，这位在过去一年内频繁遭遇口碑危机的“财富管理一哥”，最新市值也不过25.87亿美元。“业绩增长进入低速期，以及一段时间来与投资者的连续交恶，都可能令资本市场对该公司相对谨慎。”一位市场分析人士如是说。

字与花的二选一

据了解，一个月前出台的《重整计划草案（初稿）》，将多名自然人投资者以集合方式出资通过歌斐资产对辉山乳业集团系列企业享有的债权，列为总额超过50万元的“小额敏感类普通债权”。而针对该类债权实现100%现金清偿的年限在五年内，若选择更少期限的清偿方式则拿不到全额现金。

以时间换金钱抑或反之，字与花二者只能择一。

据《投资时报》记者对包括辽宁辉山乳业集团有限公司系列企业管理人（下称管理人）等多方调查后得知，对于辉山乳业重整，目前存在债权总额未最终确定、重整计划草案可能未获法院裁定审批通过、不确定重整后新企业是否有足够资金执行清偿等多方面风险。

或正是考虑到这些潜在风险，多位歌斐辉山乳业基金投资人最终没有在《征询函》上签字。一位投资人提供的《辉山基金投资人就诺亚财富及旗下歌斐资产公司对外界发布的几个事实的回应》（下称《回应》）中称：“歌斐资产在基金项目前期及发生危机过程中出现的众多违法违规的情节，此责任和后果理应由歌斐资产买单，与我投资人无关。”

歌斐辉山乳业基金的机构投资人之一、JH公司的法务经理郝先生（化名）对《投资时报》记者表示，据其了解，歌斐资产已向江苏证监局提交了整改报告。不过此事记者暂未能从江苏证监局和歌斐资产处得到证实。

不过，早在2018年7月，江苏证监局确对歌斐资产采取出具警示函的行政监管措施，指后者在管理歌斐辉山乳业基金过程中，存在未履行诚实信用义务和未履行谨慎勤勉义务等问题，包括将“借款债权”披露为“应收账款债权”等情况。后歌斐资产不服上述监管措施，向中国证监会申请行政复议，又于同年11月撤回上述行政复议申请。

在《回应》中，有歌斐辉山乳业基金投资人认为，之所以撤回行政复议申请，就是认可了江苏证监局监管函中歌斐资产存在的上述违法违规事实。

郝先生表示，JH公司认为歌斐资产在基金推广项目过程中存在欺诈行为，并以此为由请求仲裁撤销基金合同，同时返还全额投资款及收益并赔偿利息。据悉，这已是JH公司与歌斐资产之间的第二次仲裁，且将于春节后开庭。因为此次仲裁，此前江苏省苏州市中级人民法院已裁定冻结被申请人歌斐资产名下银行资金1107.34万元或查封其相应价值的其他财产。

郝先生表示，有多个歌斐辉山乳业基金投资人已提起类似仲裁。

《重整计划草案（初稿）》显示，以2018年5月10日为基准日，模拟辉山乳业集团系列企业破产清算，在两种假设条件下，辉山乳业集团系列企业的普通债权（286.72亿元）所能获得的清偿比例为13.51%。而歌斐辉山乳业基金的总额为约5亿元。

所谓“辉山乳业集团系列企业”，指辽宁辉山乳业集团有限公司等83家企业，即债务人。

《投资时报》记者就上述相关问题向歌斐资产上级控制公司诺亚财富发送了采访函，但截至发稿未获得明确回应。

重整的多重风险

对于歌斐辉山乳业基金投资人来说，辉山乳业重整过程中的确存在诸多不确定性。

其中最大的风险在于，由于没有重组方进入，重整计划草案由债务人制订，且没有外部资金来源用于清偿债务。而偿债资金的来源仅包括：债务人日常经营产生的现金流、部分资产变现所得，以及债务人去向不明的约105亿资金中可能追回部分。

一方面是偿债资金来源有限，另一方面则是债权数额每天还在发生变化，债权总额也仍在持续确认中。

《重整计划草案（初稿）》显示，截至2018年12月1日，债权人向管理人申报的债权金额共计约719.04亿元。经管理人初步审查确认成立的债权金额为约274.36亿元；暂缓确认金额为约22.70亿元；全额不予确认且未涉及诉讼的债权金额约364.33亿元。

而目前分为五类的债权总额约274.68亿元，请注意：这只是初步审查确认成立的债权金额。

据相关人士表示，目前确定的各类债权人可选择的年限和对应清偿比例应不会受最终债权额的影响。不过他也承认，债权人对实际是否能按草案确定的清偿方案收回资金的顾虑是必然的。“这需要债权人自己判断，可以选择不同意重整计划草案。”他说。

事实上，不管投资人是否同意重整计划草案，都还需面对一个坎，即重整计划草案可能最终不获法院裁定批准通过。

《重整计划草案（初稿）》显示，重整计划草案采取分组表决。

其中债权人设五个表决组，分别为财产担保债权组、职工债权组、税款债权组、普通债权组、小额敏感类普通债权组。因该重整计划涉及辉山乳业系列企业的出资人权益调整事项，故迄今还设立出资人组对出资人权益调整方案进行表决。

这，本身就会带来变故。

根据《重整草案（初稿）》，辉山乳业集团系列企业在实质合并重整程序下的原出资人权益全部调减为零，而辉山乳业集团系列企业股权，则由新公司无偿受让。

新公司，是指以辽宁辉山乳业集团有限公司等83家企业资产和体系外23家企业资产作为出资而新设立的主体，该公司也将承担上述企业对外债务。

《重整草案（初稿）》称，辉山乳业集团系列企业涉及调整权益的出资人仅为其全资股东中国辉山乳业控股（香港）有限公司（下称辉山控股香港），辉山控股香港为香港上市公司辉山乳业控股（06863.HK）全资子公司。

据辉山乳业控股此前公告，辉山控股香港已进入自动清盘，香港的德勤·关黄陈方会计师行（下称香港德勤）两位相关负责人被提名为清盘人。

《投资时报》记者以投资者身份联系香港德勤。一位相关负责人称，表决前他们会尽量先与辉山乳业控股的股东沟通。不过他同时表示，“重组的话，最主要是债权人的确定，不是由股东方来定，我们的确定权没有那么大。”

一位不愿具名且从事上市公司诉讼业务的律师也对《投资时报》记者表示，辉山乳业境内的重整程序中，如果资产小于负债，那么辉山控股香港的股东权益调减为零是很常见的情况。即使股东不同意此方案，在符合法律规定的情形下，法院将可能强行裁定，原则就是“重整所得不低于清算所得”。

如果辉山控股香港放弃境内资产，对于辉山乳业控股恢复上市可能产生影响。据此前该公司公告，按上市规则的要求，提交复牌建议需要拥有足够的业务运作或资产。而辉山控股香港控制的境内资产，正是辉山乳业控股旗下主要资产。

如果辉山乳业控股无法恢复上市地位，对于股民会造成较大影响，其中包括港股通投资人。香港交易所沪港通及深港通持股记录显示，截至2019年1月12日，于中央结算系统的持股量占辉山乳业已发行股份的比例为8.10%。

一位歌斐辉山乳业基金投资人告诉记者，辉山乳业控股的股民很有可能因该公司涉嫌财务造假进行民事诉讼。

对于债权人组的表决，上述郝先生称，还有较多债权在确认中，这给重整方案的通过也带来很大的不确定性。

不过，辉山乳业管理人相关负责人同时表示，如果债权人组中的某一组或某几组表决未通过重整草案，但法院确认方案合理可行，不损害债权人利益，符合企业破产法的相关法律标准，法院有权进行强制裁定批准，但是否这么做，属于法院自由裁量范围。

对于辉山乳业的经营情况，上述辉山乳业管理人相关负责人对《投资时报》记者表示，“2018年全年的经营数据正在做，较预期有一些差距，但不会很大。”

然而郝先生则认为，“将来，境内辉山企业将会被任何一根稻草所压垮。”

继续“死磕”歌斐

很显然，如果把希望全部押在辉山乳业重整上，无异于火中取栗。

两位不愿具名的歌斐辉山乳业基金投资人对《投资时报》记者表示，他们均没有在上述歌斐资产提供的《征询函》上对清偿方案作选择签字。其中一位投资人更透露，其所在群里投资人都没有签。

在这些投资人看来，歌斐资产应承担其应负的责任。

虽然此前曾有报道指歌斐资产是因为担心这些未决的争议事项可能会影响敏感债权人的资金兑付进程，最终决定撤回行政复议。不过在上述《回应》中辉山乳业基金投资人坚持认为：撤回行政复议申请，从法律意义上来说就是认可了江苏证监局监管函中歌斐资产存在的上述违法违规事实。

辉山乳业基金投资人在《回应》中还称，“如果歌斐公司未尽到管理人责任，其对投资人本息进行兑付，这不叫刚性兑付，而是履行其管理人失职后理应承担的赔偿责任。”

一位不愿具名的律师表示，理论上说，在行政复议无前置程序和非复议终局的情况下，撤回行政复议申请后也可以直接起诉。不过截至目前，尚未看到歌斐资产有拟起诉的迹象。

而据郝先生了解，歌斐资产已向江苏证监局提交了整改报告。据了解，辉山乳业基金投资人拟向江苏证监局申请公开歌斐资产的整改报告。

一位投资人提供的资料显示，歌斐资产在其提交的《关于歌斐创世优选一号、二号投资基金“应收账款债权”的说明》中用人民银行发布的《应收账款质押登记办法》中所载“提供贷款或其他信用活动产生的债权”是应收账款包括的权利之一来说明其将“借款债权”披露为“应收账款债权”的合理性。但江苏证监局并未采信。

郝先生表示，《应收账款质押登记办法》所称“提供贷款或其他信用产生的债权”中的“贷款”，是指金融机构对非金融机构的借款，而辉山乳业两家公司之间是非金融机构之间的借款，并非这里所说的“贷款”。而“借款债权”和“应收账款债权”对投资人的投资决定影响大不相同。