东航金控首席策略师丁鹏：SCM组合策略配置

和讯基金消息 由中国量化投资学会、中国证券投资年鉴、中国人民大学举办“金麟2015量化投资与对冲基金年会”于2015年3月28日在北京隆重召开。邀请金融俊才，对当前资产管理所所面临并迫切了解的相关问题：如国内外现状与发展趋势、国内监管政策的解读、投资策略的完善、产品的发行、科学的评估方法等进行探讨。

　　东航金控首席策略师丁鹏在论坛上表示，组合配置的优势化解单一配置的风险能够从中选出最好的策略，降低管理成本，因为你把资金交给最优秀的策略管理，而把第三方行政服务外包以后，你的整个管理成本会降低很多，这是组合配置优势。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　现在我在东航金控，可能大家不熟悉这个机构。东航集团了控制了东航金控，实际上我是金融控股平台，我们的注册资本金是63亿，现在总资产大概是1500亿左右。我们以前主要为集团做一些资产管理，现在开始对外合作。

　　我们讲一下什么叫组合配置，三年前当国内开始做量化的时候，大家一般都是研究各种各样的策略。当时基本上以单策略为主，不管是α或者是CTA策略，很多都是单策略或者开发几个策略。但是实际应用中，大家都会发现没有一个策略，在任何一个市场都是有效的。而且比如说经常会出现一些策略同质化的现象，2013年央视专门做了类似程序化的比赛。但是碰到一次极端行情以后大部分死的很惨，包括去年十月份α策略就损失比较惨重。

　　所以实际上现在很多的机构做MOM，很多银行机构和大的保险机构做MOM，都会发现没有一项策略是可以做到什么环境下都有效的，这也是做不到的，因为它是违背金融学原理的。所以说最好的方式是组合配置，实际上它背后的东西都是一系列的策略，我们要知道我们为什么要做这个事情。

　　组合配置的优势化解单一配置的风险能够从中选出最好的策略，降低管理成本，因为你把资金交给最优秀的策略管理，而把第三方行政服务外包以后，你的整个管理成本会降低很多，这是组合配置优势。现在各大渠道商，比如说中兴证券，大的银行资产管理机构都在做组合配置。其实去年很多机构做了之后会发现有一系列的问题，第一个叫满世界策略挑花眼，好策略很多。但是问题是不知道哪个是真的，哪个是假的。特别是很多渠道，当那些去年得了冠军或者业绩优秀的发，但是轮到自己就不行了。去年是冠军，今年可能是垫底。

　　策略交易无法风控，去年做α，实际上后来改变策略了，结果碰到双杀死的很惨，第三个就是策略交易，你不知道它到底有没有真正的按照我约定的策略去进行。我到底怎么配置资金，大家很多时候发现，我配的很多策略可能配的十个策略，八个策略都是赚的，但是两个策略是亏的，亏的往往是重仓的，这是大家会发现的问题。

　　我们怎么去解决这些问题呢？我先介绍一下我们做的东方金融MOM一号，整个收益是非常稳定的。我们怎么做这个东西，我去年写过一篇文章叫做SCM模型，专门讲了一系列方法，提出了新的评价体系，以及怎么做投顾的业绩跟踪。

　　其实所有组合配置，第一个最关键的问题就是做策略分类，到底策略按什么样的分类。实际上我认为最有价值的是关于策略的几个要素，我们知道传统的分类方式是两维的，比如说收益率或者是年化收益率，再一个就看风险。比如说通过对风险的评估，我们算一个标准差。实际上还有第三个方面，学术界都是基于两维的，还有一个就是资金规模。你一个亿的资金规模的策略，比如说赚50%和10个亿赚10%那完全是不好比的，因此策略有三维组成，很多人问我有没有办法找到策略，风险又低，收益又高，肯定有。但是作为代价，它的容量一直是很小的。我们知道传统的金融学一直都认为收益跟风险是对称的，你要想获得更高的收益，一定要承担更高的风险。但是我们业界确实存在这样的东西，它牺牲了资金规模的要素。最终只有三大类型的策略，第一个是收益低，风险低，但是我的容量非常高。第二个就是方向性的贝塔策略，我的收益很高，容量也很大，目前的公募基金基本上都是这样的，当然这波牛市很爽，过去熊了五年，很多公募基金亏的很惨，所以它承担了很大的风险。还有一类确实有，风险很低，收益很高，我必须牺牲掉容量。这样我们分成三大类以后，很容易做这样的资产管理，我们把所有的策略数据一看就知道是哪三类。

　　现在我们整体的管理规模将近20亿左右，其中自主管理大概五个亿，我们分三大系列。相对价值的我们有蓝海1号，它不是纯α，因为我们去年发现整个市场会有系统性贝塔的机会，所以我们做了择时，最大回撤只有6.8%，对于收益分析之后大概有30%是来自于贝塔，60%来自于阿尔法，这是第一类别的。

　　第二类别的是我们的种子1号，它里面的策略以趋势交易为主。去年整体CTA收益缺乏系统性的机会，我们这样做应该说算不错，就是年化20多。我们有一个专门的高频的策略叫固收2号，从今年1月份开始到现在三个月左右年化收益是25%，最大回撤只有0.7%，作为代价它的规模肯定上不去。我估计我们整个策略能够容纳的规模也就五到六个亿左右，它不像前面两个，前面可以容纳非常大的规模。

　　我们基本上按照这三大系列来做，我们业内很多私募基金，包括很大的网站都是以收益作为排名的。但是我想说的是高收益率的策略，要么承担了较高的风险，要么牺牲了资金规模，它是二者不可兼得的，他一定要牺牲掉一项。实际上对资产管理而言，就是玩别人的钱叫资产管理。自己的钱可以赌高收益，但是玩别人的钱千万不能赌高收益，我一直不主张追求高收益策略，我们尽量降低风险。今年我们会做一些纯阿尔法，我们把预期收益率控制在一定的区间内，我们做的再上去要么你的风险大了，要么规模上不去，那个是没有什么意义的。

　　所以我们知道这几个之后，我们自己有一个评价体系，对所有的策略，我们也有一个团队，我的部门大概有十几个人，不同的策略都有。但是对于什么策略能用，什么策略不能用，什么时候用，我们要有一整套的量化评价体系。我们知道国内做MOM的等于以面对面的交谈为主，很多是主观的因素。它主要还是传统型的为主，我认为对于对冲基金或者是策略交易而言，我们希望另外一整套量化的指标，年化收益率不用说了。

　　我们很重要看的是最大回撤，大家发过产品知道。纯CTA的策略，银行给你放杠杆1：1、1：2就了不得了，我在很多场合说，投资真正的核心是控制风险，不是追求收益率。因为当你风险控制好以后，你可以玩更多别人的钱。就像我们看到为什么银行这么赚钱，银行是控制风险能力最强的部门，它有巴塞尔协议，有央行做基础，大家都敢把钱交给银行，银行的资金成本是最低的。如果储蓄的话0.5%，如果理财的话4%，它随便做一个。所以银行做资产管理是最爽的。因为你没有风险控制能力，所以你必须承担较高的资金成本，这样逼着你做更大的高风险收益，为什么代客理财做不大，要求资金成本20%以上，你做50%这样你死的概率更大了。所以真正投资的核心应该是控制风险，想尽一切办法控制你的最大回撤。

　　还有一个指标就是D-Ratio，我们来看这样一个案例，假定有一个策略一个亿的资金规模可以做到30%的收益率。另外一个策略五个亿资金规模可以做到15%的收益率，我们看一下比较，如果我们只考虑收益率毫无疑问策略一30，策略二15，策略一好太多了，这是目前大多私募资金追求的东西。换句话说，当你考虑第三维的时候，你评价的结果完全不一样，真正的资产配置是大集团作战。你选择一个集团军的统帅，你是看枪法准，还是看整体的调动能力，真正做资产配置不是看收益率的。尤其是在大资金时候的配置能力，我认为D-Ratio比较综合的考虑到了资金规模和风险。

　　下面考虑策略杠杆的问题，我们看一个公式，我们假定有一个策略实现R的期望收益率，假定我们确实实现了R的期望收益之后，该策略的最终收益是多少呢？P2是客户资金的收益，杠杆获得的收益是这个值。也就是说它有两部分组成，一部分是我自己资金收益，第二部分是客户资金收益。我们直接看一个案例，假定有两个策略A和B，A的期望收益15，最大回撤5，B的最大收益30%，最大回撤是20%，我们发现A的期望收益其实是低的，它的收益只有15%，但是由于它的最大回撤低。因此理论上它的杠杆放大之后可以做到72%的收益。但是B由于它的回撤太大，它理论上杠杆放不大，所以它的极限收益是小的。因为真正赚大钱是靠杠杆的，你玩别人的钱才可以发财，玩自己的钱是发不了财的。银行为什么发财，因为银行是玩别人的钱的，银行的资本金很少，都是储户的钱，赚大钱是靠杠杆的，我怎么放杠杆，我们一定要想尽一切办法控制风险。

　　还有就是风控，我们自己开发一个D-Alpha风控系统，投顾跟风控是两条线，我们直接下单到券商的柜台和期货的柜台，这是它的实时监控界面。包括股票持仓，这是期货持仓。所以说你的策略是不是真正按照你所约定的是运作，为什么去年十月份有业内做阿尔法的投顾死的很惨。由于短期的暴涨以后，于是改变策略，本来做阿尔法后来做贝塔，做完贝塔以后碰到暴跌，如果他坚持阿尔法的话现在也回来了，你持仓到底怎么回事，我可以看到的很清楚。当你策略不赚钱的时候，你信心丧失，没有人坚持下去，然后一旦改变策略，然后又碰上双杀，这样死的很惨。

　　最后一步是策略怎么筛选，我们有一个策略相关系数。问题是前面讲的很清楚，收益率最高的这个策略，要么承担了较高的风险，要么牺牲了资金规模。你用历史上收益最高的其实是有问题的，因为你没有想到过去的收益率只是因为承担了较高的风险而已。我们去买彩票，这个人彩票中了，没有人这么干，因为你知道他是蒙的，所以不能按照收益率，把它作为唯一或者是重要的指标。我们认为最有价值的是相关系数。虽然有些策略暂时不赚钱，但是我们知道东方不亮西方亮，穷人家过年也要吃顿饺子。过去五年做贝塔的很苦，但是三个月就回来了，关键是策略之间一定要有足够的独立性，就像去打仗，打仗的话什么前锋、后卫，配合和火炮部队你都要有。这样你才能有在敌人攻击你的时候，如果全是前锋，别人把后勤部队一打你就死掉了，我们定一个策略相关系数。我们根据相关系数来做这样的分析，比如说相关系数怎么做，构建一个相关系数矩阵。这个策略当跟其他大多数策略不相关的时候，毫无疑问这是一个优质的策略，哪怕收益率比较低一点，我应该调整到策略库里面。下一轮风格变的时候可能轮到他了，这样我避免同质化过于严重的情况，这是一个资金配比公式。

　　根据相关系数算完以后，我算出一个矩阵，根据矩阵算出值，每一个资金配比可以做到这个东西。我们今天开始也会增加更多的策略，更多的利用模型化量化的方法来做一系列的配置。

　　所以总结一下组合配置其实是大集团作战，它真正适合大资金机构，银行、保险、大资产管理公司。组合配置的关键在于 各种策略投顾的筛选，为什么做这种组合工作，其实目的只有一个，就是降低风险。为什么做几十个策略、几百个策略，降低你的相关系数，然后做各种各样的组合，目的其实只有一个就是降低风险，降低风险以后我可以放杠杆、放规模。大家知道你做的收益率再高，一旦回撤20%，你是没办法向你的客户交代的，客户跟你关系再好，你亏20%之后，客户也忍不住。如果你做低风险，哪怕赚的不多或者说你一年就赚10%，甚至你就赚2%到3%，你只要不亏钱你永远有机会，但是你亏钱以后你的日子很难过。我们真正做过私募的人应该知道，你亏钱之后你非常难向客户解释，所以说不亏钱是第一要务，想尽一切办法降低风险。券商系的MOM能做到12%就可以了，你做那么高干吗。我们的目标收益率就是15到20之间，再高没有意义，你赚那么多钱80%都是给客户的，你把它稳稳的一年做个12、15、18这个就已经很好了，但是规模可以做起来。所以收益的稳定性要比收益率好的多，这是我这么多年的感悟，跟大家做一个分享，谢谢大家。