中信建投：寻找险资长期投资视角下的“核心资产”

　　1、险资举牌动作频繁引市场关注

　　2019年，险资举牌节奏明显有所加快，已累计举牌7次，合计耗资130亿元，涉及6家上市主体，其中4家被举牌标的为H股。今年以来险企举牌主要以中国人寿(行情601628,诊股)和中国平安(行情601318,诊股)为主，平安人寿举牌华夏幸福(行情600340,诊股)、中国金茂，中国人寿连续举牌中广核电力H股，二度举牌万达信息(行情300168,诊股)，举牌中国太保(行情601601,诊股)H股，举牌方式相对多元化，涵盖竞价交易、大宗交易、协议转让、定向增发、认购非公开发行股份等，且被举牌对象多为高分红、盈利稳健、估值较低的股票，险资举牌资金主要来源为自有资金、传统险和分红险的保险责任准备金，举牌目的以长期财务投资为主。

　　2、缓解新准则下利润大幅波动影响

　　2.1金融资产重分类加大利润波动性

　　IFRS9新会计准则下，保险公司金融资产面临重分类，当前都在测算与应对新准则带来的变化，而长期股权投资不失为一种有效应对措施。旧准则下，金融资产采用四分类法，其中可供出售金融资产期末以公允价值进行计量，公允价值的变动记入其他综合收益反映在资本公积中，对损益表不产生影响，而在处置时所获取的资本利得则贡献利润；而交易性金融资产的公允价值变动损益要反映在利润中，该类资产的价格波动会造成利润的波动。因此企业更多希望将金融资产划分为可供出售金融资产而非交易性金融资产，以减少金融资产市场价格波动对当期利润的影响。在需要释放利润时，通过可供出售金融资产的处置损益来调节利润，使利润平滑。目前，我国主要保险企业金融资产中，可供出售金融资产占比显著高于交易性金融资产。

　　新准则下，大量的可供出售金融资产重分类至FVTPL。以平安为例，其采用新准则后的6923.8亿FVTPL中有3784.3亿是由可供出售金融资产重分类而来，占到54.5%，并且大多数为权益类投资，新准则下2018年FVTPL总资产达到8249.4亿，相较于2017年的1412.5亿增幅达到484%，且其中80%以上为权益类投资。FVTPL资产的增加加大了利润的波动性，根据平安数据，1%的权益类投资收益率变化能导致4.12%的当期利润变化，而旧准则下利润变化敏感度仅为0.57%。

　　2.2利用长期股权投资核算平滑利润

　　2.2.1长期股权投资的核算范围

　　长期股权投资，是指对子公司、合营企业和联营企业的权益性投资。其目的是为长期持有被投资单位的股份，成为被投资单位的股东，并通过所持有的股份，对被投资单位实施控制或施加重大影响，或为了改善和巩固贸易关系，或持有不易变现的长期股权投资等。除股票投资外，长期股权投资通常不能随时出售。投资企业一旦成为被投资单位的股东，依所持股份份额享有股东的权利并承担相应的义务，一般情况下不能随意抽回投资。具体采用哪种方式核算，重点在于界定影响程度。

　　控制，是指拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响回报金额。

　　共同控制，是指按照相关约定对某项安排所共有的控制，并且该安排的相关活动必须经过分享控制权的参与方一致同意后才能决策。

　　重大影响，是指本集团对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。在确定能否对被投资单位施加重大影响时，考虑投资方和其他方持有的被投资单位当期可转换公司债券、当期可执行认股权证等潜在表决权因素。

　　2.2.2长期股权投资的核算方法

　　根据《企业会计准则第2号-长期股权投资》的规定，长期股权投资采用成本法或权益法核算。

　　因此，长期股权投资资产账面价值不受公允价值波动影响，增加长期股权投资能够有效减弱权益类资产公允价值波动对利润的影响，对冲I9实施带来的影响。且被投资企业实现盈利或者分发股利时，直接影响投资收益从而影响利润，只要被投资企业每年实现稳定的盈利或者稳定分红，就能够对公司利润形成稳定贡献。

　　3、长端利率下行，追求超越固收的稳定收益

　　自2008年金融危机以来，包括欧央行和日本银行在内的部分央行为了对冲不断下行的经济、物价以及不断攀升的失业率等因素而大幅度下调基准利率，甚至实行负利率政策。在此背景下，市场上收益率稳定、风险较低的产品越来越少，固收回报下滑，债券市场收益高、安全性强的优势已不复存在。

　　我国的国债收益当前正处于下行周期，险企必须拓宽投资渠道，更多地配置高收益的权益类资产。又因险企不能承受股价波动的过高风险，所以增持至重大影响，年末分享上市公司经营成果，获得超越固收的稳定收益。由此可见，低利率环境下，险企具有通过举牌提高资产端收益的动机。

　　以美国为例，自1975年以来，美国寿险行业基本始终处于低利率环境下。其实际利率及10年期国债收益率在20世纪初，以及2008年国际金融危机后的两个时期出现了明显下降。受此影响，美国寿险资金投资收益率持续下降。近年来，美国寿险行业大类资产配置中公司股票的配置比例显著上升，寻求更高的回报。

　　日本早在20多年前就将政策性利率水平降为零，是首个实行货币政策零利率的国家。在利率下行背景下，日本的股息率已相对高于债券收益率，投资者越来越多地将资产配置于高股息股票以获得分红收益。

　　2018年共有895家A股上市公司的股息率超过一年期银行定期存款利率1.5%，370家上市公司的股息率超过3%，13家上市公司股息率超过10%。其中，来自房地产、化工和汽车行业的高股息率上市公司数量最多，各有超过30家上市公司2018年的股息率超过3%。

　　如今全球主要国家在经济增速、利率走势等方面逐渐步日本的后尘，股息率均明显高于10年期国债收益率，险资举牌高股息股票将成为大势所趋。

　　4、高分红、低估值是买入理由

　　以2019年被险资举牌的上市公司为例，大部分属于盈利性良好、股息率较高的标的，华夏幸福、中国太保、中广核电力、中国金茂2018年平均ROE均为两位数，股息率除万达信息较低，其他标的均在3%以上，高于上证A股平均值2.3%。

　　另外险资2019年以来明显对港股有一定偏好，而所选择的标的基本上也是AH股溢价率相对较高的股票，中国太保为30%，中广核电力和申万宏源(行情000166,诊股)达到140%以上，H股价格相对较低，高性价比成为重要买入理由，预期未来H股估值将有一定程度的修复。

　　5、个股标的精选

　　详细梳理了险资举牌的逻辑和思路，针对当前市场资产质量，中信建投(行情601066,诊股)研究所各行业分析师系统梳理了险资重点关注的“核心资产”情况，具体个股汇总如下。