华夏未来资本刘文动：股市是时间的艺术

来源：中国基金报

作者：刘文动

有位作家说，每个人的时间都是由少量的高光时间和大量的垃圾时间所构成的。我们的人生实际上被某些特殊的日子甚至特殊的瞬间决定，我们在回忆中觉得特别美好或揪心的时光寥寥无几，大量的时间都不痛不痒。

文学抒写聚焦于那些高光时刻，故意放慢叙述节奏，竭尽抒写之能事，捕捉细腻的感觉，抒发婉转的情感，好让读者尽可能延长享受高光时刻的美妙。

无聊的时光则以“几年以后，...”这样的叙述一笔带过，仿佛它们从来没在在我们的生命里存在过。

这就是人们为什么喜爱“故事”的原因。

爱上股票故事的人就没有这么幸运了。

我在股市中摸打滚爬二十二年，见证了数次股市的“高光时刻”。

1999年至2001年、2014年至2015年两次股市的高光时刻，A股投资者兴奋地讲述着“互联网和移动互联网的故事”，尽管后来成功的BAT和TMD根本跟A股无缘。2006年至2007年那次则开始讲述中国经济即将迈入“黄金十年”的故事，尽管那已经是中国经济黄金十年行将结束的时刻。这种经历常常令我怀疑我到底是生活在现实世界还是虚构的世界，因为大多时候投资者以回顾过去的方式前瞻未来，笔法和小说家如出一辙。

跟高光时刻相比，低光时刻是乏味和无趣的，长着故事头脑的投资者常常对此不屑一顾。可是生命的高光时刻从来都在平淡之中得以孕育。

2019年的股市无疑就是这样的时刻。

霍华德在《周期》一书中将股市比喻成钟摆，常常在两个极端之间摆动。事实要稍稍复杂一些：

1、钟摆的摆动具有固定的周期，股市则没有；

2、钟摆在达到一个极端往回运动的过程中在抵达另一个极端之前绝不回头，股市则常常“一步三回头”；

3、钟摆在达到极端的时刻会像故事叙述那样放慢脚步，而在其它时间在加快节奏；股市则相反，在“牛或熊”的高光时刻，大多行色匆匆，留下无尽的低光时刻让投资者苦熬，似乎故意要考验投资者的耐心；

4、钟摆两个极端的位置是固定不变的，而股市估值的高点和低点则变动不居。

但如果我们忽略这些不同，单就它们都围绕着某个中心点反复震荡这一点而言，这个比喻倒也不无道理。

股市的中心点在哪里呢？

按照经典的金融学的理论，股票的价值取决于其未来获取的自由现金流量的现值。为了不用貌似高深的数学公式吓唬人、故作神秘，我决定略而不论。

简单地说，股票的价值取决于三个核心因素：

1、公司的用资本回报率（ROIC）衡量的盈利能力；

2、增长率（G）

3、资本成本（WACC）或者说投资者要求的回报率（R）

并且，只有在ROIC大于R的情况下，增长才能增加价值，否则就只能维持甚至毁损价值。如果前两者都是符合市场预期的，那么价值的变化就取决于投资者要求的回报率变化。根据学术界对美国股市的实证研究，股市的要求回报率大体在9％左右，这是一个长期均值。换言之，股市长期沿着9％左右的价值增长线上升。

我这么说，一定有人气得恨不得骂“三字经”。因为，9％的数字没意义，它代表了美国市场，甚至连美国也代表不了，学术研究从来就脱离实际，更何况各国国情千差万别，怎么可以用一个标准呢？

我同意。绝对的数字其实并不重要。重要的是，投资者的确会有一个要求回报率。

这个要求回报率跟什么相关呢？

大家都有买东西的经验，知道货比三家，挑选性价比最好的一家。

买一件有形的商品，它的使用价值在购买的那一刻就基本上可以确定，并且据此付钱。买股票跟买东西稍有不同。买股票不是为了其使用价值，而是为了获得回报。

问题是，你在买股票的那一刻未来的回报是不确定的。

换言之，投资就是以一个确定的现在去换取一个不确定的未来。

于是，要求回报率就是你的期望回报率。如果你不想有不太确定的结果，那么你可以将钱投资在未来比较确定的机会上面。比如，找个放心的银行存进去，或者买短期国债，这个愿望都不难实现。

问题是这样的回报你或许会不太满意。想要更高的回报，结果往往就不会那么确定。

投资者常常不信邪，既要高回报，又要不确定性小。最终的结果，常常是骗子更好地满足了他们的愿望。

确定性高的投资机会所带来的投资回报，我们称之为“无风险利率”，话虽这么说，无风险利率并非真的无风险，只是风险比较小。

记住，这个世界上，没有无风险的投资，你就是把钱全攥紧在手上，还有打盹的时候被偷、睁眼的时候被抢的风险。更何况，即便你对我国人民的素质或者警察叔叔抱持信心，央行也从来不会向你承诺不会发生通货膨胀，确保你的购买力不受损失。

所以，人之常情，有风险的投资就要有更高的预期收益作为回报，我们把这个因风险增加而要求的回报增加就叫做“风险溢价”。

“无风险利率”加上“风险溢价”就是你要求的回报率。

常言道：股市有风险，入市须谨慎。股市是有风险的，或者说投资股市的未来回报是不确定的，因此，人们对股市就会要求一个比无风险利率更高的回报（R）。

如果投资回报率（ROIC）和增长（G）都是确定的，股票上市之后的真实回报率就等于要求的回报率（R），而跟它的投资回报率和增长都无关，很多人忽视了这一点。我举一个债券的例子说明一下，你就会更清楚：

假设有一只永续国债，面值100，票面利率为10％，市场要求的回报率是5％，那么债券一上市，价格就会高于100，具体多少学过金融学的都会计算。总之，如果你在上市之后买入这只债券，你的预期回报就是年化5％，而不是10％。

所以，买好公司不能确保你获取超额回报。

只有买超出市场预期——它未来可能带来的现金流比市场的预期还要“更好”的公司，你的回报才会超过市场的要求回报率（R）。

很遗憾的是，习惯了故事思维的投资者常常把“高光时刻”当作生命的“永恒”，把股价表现最好的时刻的公司预期投资回报率（ROIC）和增长（G）视作公司经营的常态，从而不可避免地在故事落幕的时刻伤心失望、欲哭无泪。直至反过来，认为生命的低潮期会永远延续，悲观绝望、心如止水。

殊不知，两个极端都不符合古人倡导的“乐而不淫、怨而不怒、哀而不伤”的情感法则。因而都不是生命的常态。

在常态的情况下，股市会沿着一个固定的价值增长线上升，这就是前面提到的“股市的中心点”。也就是说，长期而言，股市会沿着一个稳定上升的价值线上升。

但正如人生一样，常人的生活常常受到情绪起伏的影响，股市也总是围绕着价值线而波动。我们把这个现象唤作“均值回归”。意思是当股市因下跌而严重偏离长期均值的情况下，它会有向均值回归的倾向；反之亦然。

因此，要想获得超过价值线的回报，理论上就是两条路径：

1、自下而上，选择可能持续超越市场预期的公司的股票，以时间换空间，忽略短期波动；但有时即便是拥有最好的公司的股票，持有它不赚钱或亏钱的周期也比你想象的时间长很多；

2、利用股市波动的周期，“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪”，寻找绝佳的“风险收益比”。

关于第一条，不是我在这里讨论的重点。说说第二条吧。

如何利用周期？

很久以前，我们就总结了一个分析框架——MPELVS（宏观经济、政策、盈利、流动性和信用、估值以及市场情绪）模型来给股市的进行周期定位和确定“钟摆”大概率的摆动方向。

投资最重要的思维之一就是概率思维。概率的意思是有很多可能的结果，你永远不可能确切地知道接下来是哪种结果，只能说出现哪种结果的概率高一些，哪种结果的概率低一些。

股市永远不会向钟摆一样，摆过了一个极端，义无反顾地走向另外一个极端。

确定“股市钟摆”大概率的摆动方向，就是确定股市大概率上处于高风险区域还是低风险区域，还是风险不高不低的非极端区域，以至上下回摆的可能性都存在，中期内向哪个方向摆动的可能更大。

投资最重要的思维之二就是时间思维。如果你想预测下一分钟、下一天、下一周、下个月乃至下个季度的市场方向，那么你可以看看图表，猜猜看，至于准确性只有上帝知道。如果你有十年以上的投资周期（别忘了，即便是茅台，你在2007年买了，迟至2015年股价才创出新高，也就是说这八年的时间都可能不赚钱），那么你可以忽略周期的波动，在合适的时机选择几个“好公司”长期持有。但在这种情况下，谨记投资最重要的思维之一——概率思维就更显重要。否则，你以为买了一间“你认为的好公司”的股票，十年后被证明不像你想象的那样，你就欲哭无泪了。据我的经验，这样值得长期持有的公司不超过5％，甚至更少。

投资最重要的思维之三就是拥有自知之明。别以为，你什么都可以懂。有的人读了几本书，以为就可以成为某个领域的专家，于是对自己所投资的公司股票信心满满，结果常常被市场教训得鼻青脸肿，不敢以真面目示人。巴菲特说的“能力圈”大抵就是这个意思，没有人可以做到什么都懂，哪怕你倾尽全力去学习。

不小心还是谈到了第一条——自下而上选股的内容，但这几个思维跟第二条也不无关系。回到正题，关于MPELVS:

霍华德在他的《周期》那本书里谈到了一些，大抵跟我的框架相似。但有几点不同：

1、他没有考虑P—政策的周期，或许是因为美国政府对经济和股市的政策干预比咱们小得多；

2、他认为周期只能定位，而不能预测。事实上，能不能预测也不重要，因为他认定，股市像钟摆，只要确定了周期的位置，剩下来的就是等待周期回摆，相对于极端值，中间的波动都可以忍受。如果你能做到忍受一定的波动，预不预测也无所谓。但别忘了历史上A股的波动性比之美股可要大得多。

3、如果股市不处于两个极端区域，甚至处于中间状态，你打算怎么做呢？理论上，你可以等。但是极端位置若干年才遇上一次，大多时候股市都处于不上不下的位置。如果你从事的是资产管理，在A股这样波动极大的市场，拿着客户的资金很长时间按兵不动，你真得好好掂量掂量！除非你认准了股市短期内一定以下跌收场。

我不打算面面俱到，重点谈以下几个方面：

一般相信，经济的周期是三个周期的嵌套和叠加，库存周期、产能周期和信用周期。自中国经济2008年见到本轮周期的高点以来，增长率基本就处于持续下降的趋势之中。但跟前几次周期的拐点不同，本轮下降周期刚好处于中国经济潜在增长率下降的结构性调整和经济周期性下降的交汇点。这给周期定位带来了一点挑战。

关于潜在增长率，大部分学术研究认为，追赶型经济体从高增长转向中高速增长的阶段，潜在增长率会下降40％-50％。中国经济头35年的潜在增速大体在9.8％附近，按照下降40％-50％计算，中速增长平台的潜在增长率大体应该在5％-6％之间，目前的位置大体在这个区间的上缘。

虽然具体的潜在增长率不太容易判断，但判断经济是否处于潜在增长率附近，我们还可以凭借就业和物价指标大体上找到一种感觉。如果就业不足、失业严重，或者物价表现为通货紧缩状态，则经济很可能处于潜在增长率之下，周期尚未触底。相反，如果物价通缩的状态已经好转，处于去通缩的阶段，那么经济很可能已经走过最坏的情况，正趋于好转，但尚未进入周期上升阶段。事实上，2016年下半年以来，以PPI为代表的生产者价格在经历了50多个月的通缩之后出现回升，一度引发了市场关于新周期开启的讨论。事后来看，虽稍显乐观，但毫无疑问是重要信号。失业率的情况也大体类似。

另外，从短周期的库存周期角度看，中国经济总体的库存水平处于有史以来的最低水平附近，这表明因快速去库存而引起的经济快速回落的风险较小。从中周期的产能周期角度看，从2014年以来，制造业企业资本开支的增速就保持在极低的个位数水平，考虑到制造业产能平均3-4年的供给周期，几年前没有产能的投资，目前当然也不可能有新增产能释放，再加上供给侧改革去产能的效果，大概率上，产能周期也处于触底回升的阶段，什么时候越过产能的平衡点而进入利润加速增长阶段则有待观察。

从以上这几个方面看，可以有把握地说，经济纵然没有触底，也是处于底部附近。

新周期之所以迟迟尚未启动，还有两个重要的原因：

一是，去杠杆的影响。中央于2017年底提出“三大攻坚战”，推动“去杠杆”是其中重要的一项政策，这个政策的影响十分巨大。

二是，中美贸易摩擦的影响。

其中，“去杠杆”政策既是政策周期的逻辑又是信用周期的结果。

首先，从信用周期的角度看，这是跟短周期的库存周期和中周期的产能周期相对的长周期因素。前两个周期前面已经讨论过，不再赘言。这里再说说信用问题。按照债务/GDP的比率衡量，中国这个比率大体在250％-280％之间。跟美国大体相当，比日本则差之甚远。国际上，这个比率有比中国低的国家如希腊出了问题的，也有比中国高的如日本至今还安然无恙的。这说明，这个比率并不必然构成高风险，原因是中国和日本一样，依赖国内储蓄为债务融资，而希腊则依靠国外储蓄融资，因而债务风险是相对的。但如果采取激进的“去杠杆”措施，则危机很可能从理论变成现实。原因是债务要么用于消费如欧美，主要表现为政府和个人部门的债务增长；要么用于投资，变成了产能或者基础设施。前者依赖收入增长降低杠杆，后者依靠盈利增长缓解杠杆比率。共同点是都需要时间，不同点是，通过信贷刺激消费不可持续，合适的产能或基础设施投资则可能带来回报，只不过回报期稍长，同时基础设施对整体经济还存在较强的外溢效应，可以促进全国大市场的形成以及分工和交换的发展。中国的情况大体属于后者。但激进的去杠杆措施则要求企业迅速将业已形成的资产变现，偿还信贷，姑且不论基础设施和产能资产能否迅速变现的问题，即便可变现，资产在人为要求的同时变现的压力下，也会丧失流动性，导致资产价值的贬损，进而导致抵押价值不足，陷入债务-资产通缩循环，危及经济和金融稳定。

2017年下半年以来的政策虽然造成了一定的问题，但幸运的是，从2018年底到2019年初，中央及时调整，采取了包括减费、降税等一系列措施稳定了杠杆，同时保持了企业流动性和信贷等融资渠道的合理宽松，有力地缓解了形势，但跟常态相比，反映实体经济融资能力的信用利差仍然偏高。

其次，从政策周期的角度看，政策具有反周期的属性。2017年开始实施“去杠杆”的政策，恰恰说明中央有可能当时做出判断，自2016年底以来，经济已经摆脱快速下行的阶段而进入企稳甚至上行的阶段，所以才开始关注信用扩张的潜在风险问题。回顾历史，上一轮经济进入上升阶段伊始的2013年，政策上也有过反向调节的实践，标志性的政策就是“铁本事件”。所以，国内政策向来具有反周期的特点，而且往往影响不小。没有关注到政策这个特点的投资者难免要吃亏。

回头看，历史上股市有两次在先行走出价值股行情的基础上反向运动。上一轮是2003年“五朵金花”行情的夭折和2004-2005年的熊市；这一次则在2007年价值股行情的基础上急转直下，出现了2018年的熊市。而且两次股市周期当中，都经历了科技成长型投资的泡沫破裂和向价值型投资的转型。所以，当这次市场再次欢呼价值投资的春天和所谓“核心资产”之时，我有一种恍如隔世之感，仿佛时间回到了2004年，当时，市场同样高举“价值投资”的大旗披荆斩棘，茅台、长江电力和上海机场等股票受到投资者热烈追捧，出现所谓公募基金“抱团取暖”的现象。

“无可奈何花落去，似曾相识燕归来”。

跟上一轮周期略显不同的是，信用周期和流动性周期所处的位置。

2001年以来的上升周期得益于：

一是国内的改革政策。如启动住房市场化改革以及一些产业优化政策；

二是加入WTO，充分利用全球化的红利效应；

三是金融领域的改革和重组。如给国有银行注资、成立四大资产管理公司剥离银行不良资产和四大银行改制上市。

这一切政策一方面启动了需求，另外一方面也为信用周期进入新的扩张周期奠定了良好的资本基础。

反观本轮周期，去杠杆的任务还很漫长；改革红利的释放还需要更大胆的想象；货币政策的空间也受到杠杆率偏高的制约。但有利的因素是：

1、国内政治稳定，有利于防范类似拉美国家那样的民粹主义对国家发展大局的挟持，从而有利于帮助中国摆脱“中等收入陷阱”的威胁；

2、无论是基础设施建设还是“脱贫攻坚战”都有利于扩大中国经济的市场空间。长远来看，我们终将受益于此；

3、中国经济转型正有条不紊地进行。一方面，一大批传统行业正在快速升级，逼近甚至赶超效率前沿，如通讯设备、高铁、电力设备、精细化工、电子元器件等等；另一方面，新兴产业精准卡位，如在移动互联网、新能源、新能源汽车、物联网、大数据、人工智能等前沿领域中国亦占得了先机。

站在百年未有之变局的新时代起点上，我们有充分的理由相信，中国经济和股市必将迎来新的春天。

归根结底，股市是时间的艺术。