深度丨天图资本们的挣扎

如今，PE行业两极分化趋势日益明显。一边是红杉等第一梯队的投资机构轻易募走市场上的大部分资金。一边是以天图为代表的老牌的、不在第一梯队及专注垂直领域的投资机构群体，在产业资本、头部和国企背景投资机构的夹缝中喘息求生。“天图”们一直在探寻出路……

太阳底下没有新鲜事，资本寒冬来临前都有迹可循。

宏观经济下行压力增大，泡沫横飞，热钱涌入。非理性“创业潮”来袭，TO VC成了很多创业者的目标。企业间的竞争热衷比拼烧钱，没市场的想“烧”出市场，有市场的试图以此跻身独角兽行列......

继2012年和2015年后，如今天图投资遇到了成立以来的第三个资本寒冬。在这个寒冬里，PE行业将迎来大格局洗牌。

一、“五道口PE”化身大消费玩家

1998年，“中国风险投资之父”成思危在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，开启了中国风险投资的大门。两年后，美国纳斯达克互联网经济泡沫破裂，国外风险投资陷入困境，美元基金在一片混乱中，看到了内地市场的投资机会，纷纷涌入进来。

2001年，在“创业板即将推出”的鼎沸中，本土创投机构崛起，中国进入创投元年。2002年，天图投资创立。然而。在这一年，众人望眼欲穿的创业板并未如期开放，本土创投退出无门，纷纷倒闭。哀鸣四野中，天图投资熬过凛冽寒冬，“活”了下来。

不同于IDG、红杉、软银亚洲等有国外美元背景或国资背景，天图投资在创立之初用自有资金做投资。所以，在后来的多个公开场合中，王永华经常自嘲天图投资出身“草根”。

说“草根”，自谦的成分居多。因为公司创始人及部分高管出自中国人民银行研究生部，天图投资素有“五道口PE”之称。创始人王永华曾任南方基金管理公司副总经理和南方证券公司投资银行部总经理，深谙中国资本市场。合伙人冯卫东曾任互联网公司副总裁。首席运营官邹云丽注册会计师出身，在金融科技以及TMT领域拥有丰富的投资经验。首席风控官李小毅是北京大学汇丰商学院EMBA，有丰富的法律实务和风险管理经验。可见，创始人背景、团队组成并不“草根”。

在股权结构中，董事长王永华持股比例为88.8%，合伙人冯卫东持股2%，深圳天图兴智和天图兴和分别持股2.5%、董事兼原副总杨辉生持股1.2%、邹云丽、李小毅、刘星分别持股1%。王永华为绝对控股股东，从之后天图在一级市场的“做二股东，项目回报周期长”的投资风格中，明显可见券商背景出身的王永华“看好重金砸入，长线持有”的二级市场投资手法。

2012年之前，股权投资行业发展迅猛而坎坷。深圳推出中小板，股份实现全流通，通胀压力来袭，货币政策持续紧缩，PE行业进入调整期。在这段时间里，天图一直在摸索中前进。投资项目从小煤矿、小水电站，到电子电气、高温材料、新疆种子公司等五花八门。在项目阶段选择上，以投资Pre-IPO为主。但在投资领域上，宽泛而没有聚焦。

一路摸索中，总免不了跌几个跟头。敏讯信息、国芯科技等项目的接连失利，让天图开始反思自己的方向，东一榔头西一棒子的机会驱动型投资、搭便利车获利的Pre-IPO项目的投资，都会导致对行业的研究只停留在表面，行业风险点极易成为投资中的盲点，一些以技术为竞争壁垒的公司，在看不懂的情况下投进去，很容易损兵折戟。

通过复盘，天图意识到团队操作的多是以消费方式、品牌等为主的公司，消费类项目好像一道天光，从摸索着的无边黑暗的缝隙中透露进来。

转型，痛苦。不转型，只有死亡。

专注于消费品领域的投资，意味着要拒绝其他领域不错的投资机会，甚至要放弃某些眼前就能给公司带来利润的项目。经过一年半左右痛苦而决绝的转型，2012年，在PE行业的寒冬料峭中，天图开始聚焦消费品领域的投资。

多年下来，放眼过去，甘其食包子、八马茶业、百果园、95081家政、花印等多家知名消费品企业背后，都有天图的影子。其中不乏有鲍师傅、奈雪的茶、蘑菇街、小红书、江小白等明星企业。

2015年下半年，新一轮资本寒冬开启，天图逆势而上，于11月挂牌新三板。2017年，发行双创债，2018年，在市场大幅波动中，完成了对蒙天乳业、瓜子二手车、奈雪的茶等45个项目的投资和增资。

天图从成立至今已有17年，从刚开始的泛行业投资到聚焦消费品投资，从PE产品线扩充到全链条基金，擅长定位理论的冯卫东为天图贴上"中国消费品投资专家" 的标签。因为在消费投资上“杀伐果断”的决策力和一套自成体系的投资逻辑，业内人称其“大消费玩家”。

然而，天图2018年年报的公开，将"大消费玩家"的另一面铺就开来，岁月静好的背后其实早已暗潮汹涌。

二、营收、利润双下滑，或陷新三板“骑虎难下”困境

图片来源：天图投资2018年年度报告

2019年4月30日，天图投资发布2018年年度报告。

报告中显示，截止2018年12月31日为止，天图投资总资产为1,420,867.99万元，归属于母公司股东的净资产为502,387.98万元，比上年末回撤了20.6%。2018年度净利润为-135,768.08万元，归属于挂牌公司股东的净利润为-135,841.49万元。年内，公司公允价值变动损失134,096.60万元，导致公司的营业收入为-75,796.80万元。

图片来源：天图投资2018年年度报告

营收与净利润双下滑，天图对此的解释是 “二级市场在2018年的下半年里，持续大幅下跌，公司持有的股票价值比 2017 年末的公允价值出现大幅下降，导致公司的营业收入等收益指标出现回撤。”

说到底，这是作为投资机构在新三板上市的 “尴尬”。

不同于普通上市公司的盈亏计算，投资机构的业绩会受到宏观经济波动、行业监管政策及资本市场变动的影响。决定主要营收的投资收益，取决于所投项目盈利与否，但所投项目能否在合适的财务周期内退出，这点无从预知。

抛却大环境及客观因素的影响，并非所有上市投资公司都会“营收与净利润较去年有较大幅度下降”，天图资本如坐过山车似的年报，引起了股改公司的关注。

5月24日，天图投资发布了关于收到2018年年报问询函的公告。

问询情况包括：关于营业收入及净利润中的51信用卡和51 Credit Card是否为同一被投资项目；对于不能取得活跃报价的第二层次和第三层次的资产，公司是否已采用合理的方式进行公允价值评估；关于收购蒙天乳业有限公司的相关说明等。

股改公司的问询，揭开了天图资本岁月静好的“面纱”，这种扑面而来的尴尬，可能是四年前天图在上市之初并没有预想到的。

2015年11月16日，天图在全国中小企业股份转让系统挂牌上市，当时冯卫东在接受某媒体采访时，描绘了对未来的憧憬，“借力于新三板这一充分市场化的资本平台，公司运营模式和盈利模式将实现优化和升级，新三板将成为公司专注消费品领域价值投资强有力的支点。”

2017年，天图投资成为新三板发行创新创业公司债券的第一支投资机构试点股票，并于2018年5月22日和10月24日，按期完成了两期债券的首次付息 ，截至2018年12月31日，18亿元的创新创业公司债券均已使用完毕，两期债券期末余额分别为6.02万元和2.15万元，均为发债银行账户的利息收支余额。

发行双创债，在当时新三板一片红火的背景下，被看做是多方共赢的开局。

对天图投资来说，发行双创债可根据自身投资策略，将投资节奏和投资体量搭配好。对投资人来说，双创债期限灵活，可以为其提供更好的流动性资产配置选择。对新三板来说，和其他双创公司相比，天图投资发行的双创债更具安全性和市场性。因为它有熟悉市场动态的专业管理运营团队，能轻易绕过投资时部分非系统性风险的坑。

然而，在资本市场获利，宛如刀刃舔血，风险和利益永远是硬币的两面。

当时就有业内人士质疑，“‘债募股投’，可能会给创投机构埋下因投资失败导致债权兑付风险的隐患。同时，这也将会给创投机构的日常工作，比如找好项目，‘投、管、退’等各个工作环节带来压力。”

2019年3月27日，天图投资发布了一则公告，其中显示：“公司全资控股子公司拟于2019年3-4月与境外金融机构签署抵押贷款协议，申请1.8亿美元（含）抵押贷款；拟向王永华先生申请不超过3.5亿元人民币等额的借款，且最近12个月内，公司于2018年10月已获王永华先生所控制的深圳市天图创业投资有限公司5亿元人民币借款额度。”

12个月之内借款近20亿元，可见，天图投资的经济状况不容乐观。

前几年风头无两的新三板，如今红利已被吃尽。不仅并没有实现天图投资预期中的融资支持，信披义务、监管要求又给天图资本增加了很大负担,如今新三板成为鸡肋，天图或已陷入“骑虎难下”的困境。

融中财经采访到一位券商高管，谈及对新三板的看法，他说：“目前很多新三板股票几近边缘化，上市企业被圈入其中，融资没多少，但成本却增加很多，时间一长，很多企业都扛不住了。偶尔也有坚挺的股票，但是凤毛麟角。”

“扛不住”的企业面临两条路：主动摘牌和被动摘牌。但摘牌将付出巨大的代价。正常申请摘牌都会有股份回购方案，天图资本“巨债”在手，回购股份的资金或许都成为问题。对于摘牌企业来说，曾经的股票价格有多引以为傲，摘牌退板时这一核心问题就有多难解决。而被动摘牌，投资者只能忍痛“割肉”，接受浮亏。

三、“大消费玩家”的投资策略或许是带着枷锁跳舞

天图投资的冯卫东擅长定位理论，成功的把“中国消费品投资专家”和天图划上了等号，并以此攻占了很多人的心智。提到专注投资“消费品”的投资机构，很多人会想到天图投资。从这点上，天图投资是成功的。

然而，定位的成功，并非是判断一家投资机构行业地位和知名度的依据。资本冰冷而现实，投资公司所投项目IPO越多，在创业项目上就越有话语权。退出的项目为LP带来的回报越丰厚，基金的募资速度就会越来越简单快速。

1.“拐点”+深度投资+长线持有≠为LP赚钱

据相关数据统计，在天图投资的项目中，持有5年以下的项目占据64%，持有6—8年的项目占据64%，9年以上的项目有13%。

“拐点”+深度投资，是天图的一贯投资风格。按照冯卫东的阐述，“拐点”即企业经过一段时间摸索后，业务和模式得到验证，即将迈向扩张期的点。天图从“拐点”进入，对投资标的重金投入且长期持续投资，成为企业重要股东。

周黑鸭，是天图的明星投资项目。2010年，天图对周黑鸭投资了5800万元并由此获得10%的股份。2012年，加注投资3000万元获得了1.76%股份。2016年，周黑鸭在港交所上市，市值150亿港元，天图股权价值11亿港元。面对十二倍的回报，天图选择了继续长线持有，没有进行任何减持。

“周黑鸭市值至少达到500亿元，天图投资手中的股份将价值50亿元。”当时冯卫东对媒体表示对周黑鸭长期看好。言犹在耳，然而，如今周黑鸭市值缩水33%为100亿港元，天图持股市值也缩水为7.67亿港元。

3月27日晚间，周黑鸭发布了2018年全年业绩报告：2018年实现营收32.12亿元，相比去年下滑了1.2%。毛利润为18.47亿元，减少6.7%，实现净利润5.4亿元，同比下滑29.1%。显然，相对于长达9年的投资周期，投资周黑鸭，LP获得的回报比并不高。

9年的时间，同期创业的小米赴港上市后，市值一度超过3000亿港元。新生代企业TMD从襁褓婴儿长成了独角兽，估值在数百亿美元之间。纵然在回报周期上，天图投资的偏传统消费项目与快速爆发的TMT无法相提并论，但有一点毋庸置疑，投资机构最重要的是能为LP赚钱。

来源：天图投资2018年年度报告

衡量投资机构是否为LP赚钱的一项重要指标是IRR（Internal Rate Of Return），即内部收益率。据2018年年报显示，天图主要的5支基金天图兴北、TiantuChinaConsumer、天图兴鹏、天图兴苏、天图兴华的内部收益率IRR分别为21.83%、15.59%、11.51%、10.79、0.06%，平均IRR为12%。

同为投资机构的GGV也于近期对外公布数据，在过去的19年来，GGV在中国市场投资的平均年化IRR约为50%。相比之下，天图投资的IRR甚显惨淡。

有业内人士戏称，不以退出为目的的投资都是对 LP 耍流氓。LP最不想看到的莫过于，因为持有周期过长，本应成为创收部门的投后部门，却一不小心坐上了成本部门的椅子。

2.做二股东≠为企业做更好地增值服务

天图投资一直以来信奉“做二股东是最好的生意”。“集中投资，看好了就砸钱”。

据相关数据显示，在天图投资投资的项目中，投资额在5000万以下的项目占比41%，投资额为1亿以下的占70%，1亿以上的为30%，持股比例多在10%-20%之间，基本上属于项目的第二股东或者第三股东。

凭借二股东的身份，可以“尽可能深入地参与企业的公司治理和战略决策中”。在天图看来，这样能更好的为企业做投后管理服务，同时，还能让被投企业感受到，天图可以和他们共进退。

周黑鸭董事长周富裕一度想涉足上游的养鸭产业，天图利用二股东的身份，建议他放弃养鸭的想法，周富裕谦虚的接受了，从此专注做鸭脖。奈雪的茶抑或其他一些项目，也可以看出二股东的决策力所在。但如果所有项目都成为下一个周黑鸭，究竟是好事还是坏事？

对于被投企业来说，大金额的资金注入，确实能给企业发展带来助力。然而，与引进二股东相对应的是，企业势必会丧失某种程度上的决策权和管理权，这又会直接影响到企业的经营方向及发展空间。问题随之而来，二股东的vision、运营能力及投后管理能力是否会成为被投企业的天花板？

3.风险规避≠完美投资

观察天图的投资项目，有快速出手重金砸入，也有审时度势深思熟虑，有抓住风口，也有“完美”错过。比如，荣信股份上市前一年，天图对其投资1033万元。2007年，荣信股份上市，天图资本获得了高达13.70倍的回报率。也有“看走眼”的时候，2007年投资的敏讯信息，由于恰逢中小板和创业板停发，加上行业环境变惨淡，最终不得不以亏损40%的价格卖出......

遇到一些烧钱扩张、行业竞争格局不明的项目时，天图一般都会选择远观。于是，它成功绕开了来得快、死的也快的无人货架陷阱，但也错过了依靠下沉市场快速崛起的独角兽“拼多多”。

是否投资拼多多？在2015年9月，“拼多多”刚上线不久时，天图内部就进行过激烈的讨论，“投”与“不投”两方分歧严重，最终因为没能统一意见，便把投资的事情暂且搁置了下来。2018年，拼多多敲响了纳斯达克的钟声，天图只能扼腕叹息。

天图VC基金主管合伙人潘攀曾对此分析，是“在线上流量研究方面出了一些问题，没有想得特别清楚的时候，显得特别保守，或者反应速度太慢。有些我宁愿没躲过去，把（投资拼多多的）机会抓住。”

或许是错过“拼多多”遗憾，极大地刺激到了天图。2018年下半年，天图对投资初创企业的流程及反应速度作出了调整，设立了天使基金，规定在三个月内，要完成项目立项、内部探讨、制定决策机制，洽谈LP、注册备案等一系列流程。

保持敏锐，唯快不破，似乎成为如今天图的投资风格之一，只是不知道当下一个“拼多多”来时，天图是否能够抓得住？我们拭目以待。

四、“投后管理”是把双刃剑

数据来源：TI桔子 截止时间：2018.08.31

人人都想“捕获稀有的快速移动的大象”。不止于投资机构，于企业来说，也是如此。

自2011年以来，战略投资渐渐成为企业发展壮大的“标配”，这也是近年来我国战投市场发展的新趋势。

有人戏称，企业如果能拿到来自BAT、TMD等大小巨头的投资，就相当于看到了成功向自己招手。战略投资者的优势在于，可以依靠产业资源优势，给予被投企业流量支持，在布局新兴行业的同时，充分发挥协同作用。资金和流量导入的双重支持，会成为企业发展的引擎。

拿出行市场来说，如果滴滴没有获得腾讯给予的众多资源支持，最后“跑出来”的不一定是滴滴。打开微信“支付”中的十二宫格，拼多多、美团外卖、唯品会、蘑菇街、转转二手等，都是腾讯的被投公司。微信用入口换取股权，给予了被投企业巨大的流量支持，创造了收益，拓展并夯实了自己的生态圈。

与战略投资者相比，投资机构在这个“流量为王”的时代，投后管理能力稍显逊色。观察被投企业的普遍情况，会发现投后管理不是天图的优势，甚至可以说，是天图的短板。

周黑鸭经营状况急转直下。在发布2018年半年报时，周黑鸭表示“行业竞争白热化、门店老化、某些区域及部分门店客流量有所流失等造成营收和利润下降”。奈雪的茶经过几年发展，三轮投资方均为天图投资，没有任何一家其他投资机构加入，被业内质疑项目缺乏市场公允估值与公信力。投后管理跟不上或者发力点不对，不但不能给被投企业赋能，反而会束缚了公司发展。

对于投资机构来说，回报来自于两方面，一半来自投资标的的选择，另一半来自投后管理。好的投后管理可以降低投资风险，提高投资收益。反之，不仅LP得不到预期回报，还会使被投企业进入发展瓶颈。

2018年前后，天图投资在提升投后赋能方面进行了一系列大动作。开展“磨刀会”、Family 品牌营销资源对接会等活动，冯卫东多次亲自上阵和企业家分享自己多年摸索总结出的投研体系和管理经验，为企业间开展有效协同、并购整合等提供交流平台和资源对接服务。

被投企业需要赋能，作为赋能者的投资机构也需要不断成长和创新。“投后管理”是把双刃剑。赋能者强，则被赋能者强。赋能者弱，则被赋能者庸。

“天图”们如何突出重围，困境求生？

自2018年以来，在国家经济结构调整和中美贸易摩擦的大背景下，PE市场在募、投、退三方面均呈现出下降趋势，中国私募股权行业进入洗牌期。

在项目端，因为产业资本比金融资本在赋能被投企业、构筑生态圈方面具有先天优势，深得被投企业和地方政府的“厚爱”。在资金募集端，头部和国企背景机构依靠多年战绩及政府背书，得益于马太效应，20%的头部机构“敛”走80%的资金。

市场两极分化趋势日益明显。一边是好项目都等着被BAT等产业资本翻牌，红杉、IDG等第一梯队的投资机构轻易募走市场上的大部分资金。一边是以天图为代表的老牌的、不在第一梯队及专注垂直领域的投资机构群体，比如，深圳“老十家”基金、基石资本等，在产业资本、头部和国企背景投资机构的夹缝中喘息求生。

与其喘息求生，不如探寻出路。

有些机构开始走并购、收购的路线。今年5月，基石资本协议受让+要约收购聚隆科技；天图主导百果园并购果多美创行业最大并购案，收购全球第二大酸奶品牌优诺在华业务等。

有些机构把寻找募资对象的关注点放在了“国家队”身上，希望能够得到来自国有资本、政府产业引导资金的加持，以此捱过寒冬。但很多政府引导基金演变为当地政府招商引资的手段，对企业或机构有注册地、投资领域等要求。

有些投资机构瞄准了有稳定LP出资和相对大回报的出海项目。试水美元基金可以使LP多元化，也能从某种程度上化解单一市场的风险。2018年，东方汇富募集了一个美元基金，新西兰政府出资2000万美元、台湾省政府出资2000万美元，东方汇富负责募集3000万美元以上，针对新西兰、中国台湾和大陆的一些合作项目进行投资。创新工场、麦星投资、同创伟业等老牌基金也纷纷加入到试水美元基金的队伍中来。

不管是并购收购，还是“傍”国资，试水美元基金，每一条都是上下求索之路，本土机构在这漫漫长征中，也将面对各自的挑战。是否还有其他出路，目前尚未可知。但变则通,不变则壅。变则兴，不变则衰；变则生，不变则亡！

进化乃存亡之道。