钟兆民：中国未来蕴含三大机遇 价值投资在中国大有用武之地

东方马拉松投资管理有限公司董事长钟兆民认为短期市场走势是随机的和难预测的，但长期看，他对中国市场很有信心，投资上会重公司而轻市场轻板块，并会专注于民族品牌、连锁经营和互联网等消费服务行业和科创领域发掘机会。“对于判断企业价值，理论上最准确的方法是企业未来自由现金流折现（DCF估值方法），这是十分专业的工作。要大胆假设，小心求证以追求模糊的正确。”

钟兆民认为个人投资者不需买太多的股票，三只好股票足矣。“一个老婆两个孩子三只股票，就可以过好一生”。但作为专业的资产管理公司，和普通投资人就不同了，除了追求投资回报外，还要管理好波动和回撤，让投资人放心安心！就像明星厨师创业开连锁餐厅，除了做一手好菜，还要有系统的管理和经营能力。

作为国内最早接触、专注和传播价值投资的他，认为价值投资是有规律和逻辑可循的，把价值投资说成信仰也是欠妥的。正因为有规律，所以价值投资在中国不成熟的资本市场也适用，而且由于我国市场散户居多，价值投资更具有优势。只有掌握了价值的真谛，才会把投资变成一种享受。

拥抱逻辑、勤于思辨才会发现秘密。本期《红周刊》面对面栏目邀请钟兆民，请他来揭开价值投资、极致投资的秘密。

纠结于当前买还是卖的人 背后是无法确定企业价值

《红周刊》：今年以来，上证综指涨了几百点，但近两周市场风云变幻，不少人心起涟漪。持仓的人担心回撤，会问卖还是不卖，空仓或轻仓的人会担心踏空，会问买还是不买。您怎么看？

钟兆民：这是实操问题。当股价被低估太多或高估太多时，很容易做出买卖决策；股价不高不低，在合理估值范围内可以持有，随着时间推移和企业的成长，企业内在价值也会同比例增长。

所以我的答案是：长期对市场非常有信心，但短期市场走势是随机和难预测的。因此要利用好市场，别被市场利用，市场涨跌导致公司高估或低估，假如你真正估算清楚了企业的内在价值、理解了股价长期是围绕着内在价值波动，买还是卖自然而然就有了答案。如此也就不会纠结，投资和研究就变成一种享受了。纠结于当前买和卖的人，是因为无法确定企业价值。

而基于市场预测和基于企业价值判断的“高抛低吸”，是两种不同的投资哲学与逻辑，前者属于博弈、投机的范畴，后者属于理性、投资的范畴。据我20多年从业经验和观察，当投资人不需要问“该买或该卖”时，就已经走在了成功的道路上。

《红周刊》：去年10月至今您公司做了怎样的持仓变化？买还是卖？

钟兆民：去年我们越跌越买，仓位短期套牢、短期浮亏的都有，但出于对公司基本面的了解，我们就不担心。去年年底判断今年最大的系统性机会是好公司估值便宜，之前的单边下跌，跌出了价值，便宜就是硬道理。当时医药、保险、证券的龙头公司都出现了难得的机会。

但当时我们不能猜测到今年行情来得那么迅猛。因为上涨导致部分公司高估，我们就减持了部分仓位，保留两三成的现金头寸，等机会再加仓甚至满仓。

白马股没赚钱 皆因两道槛和耐不住寂寞

《红周刊》：投资就是投未来，价值投资的两个核心要素是企业的未来空间和当前估值。刚才您提到的龙头股，也就是投资者口中的白马股。为何一些人没在白马股上赚到钱反而亏了不少？

钟兆民：表面上看是无法忍受波动，往往“低抛高吸”，本质还是对公司了解不够。白马股未来空间同样存在不确定性，只有深入思考研究，才能提高估值判断的确定性。受到市场情绪变化无常干扰，以及对公司未来缺乏深度思考研究和专业判断这两道门槛，再加上投资者持有时间、持有仓位的差异，造成大部分人买了白马股却赚不到大钱。

《红周刊》：您是从哪些角度开始研究白马股的呢？

钟兆民：大概有三种研究方法：一看公司历史，发现其运行规律和特征。历史不代表未来，但未来的钥匙经常藏在历史里；二是和国际同类公司横向对标。横向纵向的类比很重要，但不要简单运用，所谓“一沙一世界，一叶一菩提”，世界上绝对没有两个完全一样的公司；三是经过充分的调查研究之后的推理演绎。

企业价值判断，理论上最准确的方法是企业未来自由现金流折现（DCF估值方法），这是一个十分专业的工作。要大胆假设，小心求证，追求模糊的精确。这是考验投资者综合功力的地方。

《红周刊》：如果满足了以上要求，投资者就能从白马股上赚大钱吗？

钟兆民：还需耐得住时间的寂寞。巴菲特说过：“买入一只股票，指望它明天或明年马上上涨，那是很愚蠢的，一只股票你买入持有不了五年，那你就不要买入。”一个公司创造价值的过程就是消耗时间的过程，不能期待今天买明天就卖，要静候时间的奖赏。

为什么父母甘愿忍受10月怀胎的艰辛，也不愿孩子早出生？这是生命科学的规律。当投资者真正理解投资的科学规律时，自然就明白了投资中耐心的重要性。

在企业的内在价值以下买入，并留有安全边际，长期来看你只输时间不输钱，“套牢”也是套的“金项链”。价值是投资的锚，是镇仓石，找到它，你将无惧市场波动，任凭风浪起、稳坐钓鱼台。格雷厄姆说过：看待市场波动的态度是价值投资的试金石。

价值投资有逻辑和规律 在中国市场试用且更具优势

《红周刊》：您很早就接触并传播价值投资，以上所谈也涵盖了价值投资理念，是否只有拥抱价值投资，才是投资者成功的第一步？

钟兆民：有人将价值投资说成信仰，我有不同意见。我们不能神化价值投资，价值投资是符合经济规律的逻辑和理论。

《红周刊》：那一只股票的价值是什么？有什么样的逻辑和规律？

钟兆民：价格围绕价值波动是经济学的普遍规律，股票价值又是可以通过科学的方法估算得出。1938年经济学家欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯就回答了此问题：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

当然，任何理论要结合本土实践才能取得成功。既然是经济规律，那么价值投资在中国也适用，甚至在当下中国资本市场的不成熟价值投资更具优势。中国散户居多，以短期交易为主，价格常常会大幅偏离股票的内在价值，而在价格最终向价值回归的路上，就产生了更多投资机会。

《红周刊》：巴菲特从不用计算器算DCF。您怎么算DCF？

钟兆民：自由现金流折现之和计算公式如下所示：

当然投资不能只追求机械的公式，要么数学家都会成为投资大师了。这是一种最基本的思考问题的方法，关键点和难点在于对企业未来发展情况的预估和折现率的选择。追求模糊的正确，而不要走向极端，导致精确的错误。所以说投资是科学加艺术，类似于工程学，需要科学原理指导，更需要实践经验积累。我有一个朋友年轻时做过木匠，他有一个经典的说法：“活干多了，自有分寸”。投资和估值也是这个道理。

《红周刊》：芒格说，一只股票的投资回报长久看等于这个公司的ROE水平。您怎么看ROE和DCF估值方法？

钟兆民：两种方法长期而言是殊途同归，最终的测算结果差异不大。

《红周刊》：请介绍一个您应用DCF估值法的实例吗？

钟兆民：去年上半年医药板块经历上涨后，下半年出现较大幅度下跌，前期下跌主要是受中国与美国贸易摩擦的影响，后期下跌主要是9月份开始吹风、12月份正式实施的“带量采购”政策影响。当时我们长期研究跟踪的两家医药企业在新药研发方面优势明显，管理层诚信而专业。我们对两家公司估值分别在1820亿人民币左右和1090亿港币左右。在带量采购事件性影响后，公司的市场价格已经处于我们现金流折现（DCF）模型合理的估值水平附近甚至之下，我们就抓住机会建立仓位。

人们常常会抱怨好公司没有好的买入价格，其实只有市场极度恐慌时，才会使得好公司的投资价值凸显。

《红周刊》：投资难做，是因为投资是反人性的吗？

钟兆民：常听说“投资是反人性的”，但“投资是反人性的”这话太片面，投资要远离人性中的感性和动物原始性，追随人性中的理性。人既有感性、冲动的一面；也有理性、冷静的一面，感性和冲动为投资所忌、是投资决策的天敌，而理性则是投资决策最最重要的人性中的一面。

但逆向思考和逆向投资是成功的关键。

《红周刊》：如何做到逆向思考和投资的呢？

钟兆民：我们有个简单易执行的策略：首先，不要贪婪、不要聪明地认为自己能抄底和逃顶。不过，当市场恐慌和疯狂时，情绪虽不能量化，但能感知到异常，可以在大家都处于非理性状态时分批建仓或减仓。

市场不好才是出手买资产之时，但市场中往往都是牛市来了，基金产品大量发行，而此时风控反而最关键，牛市来了就很难买到便宜资产了。

投资理性与进化能力最重要 资产管理人更重责任和专业能力

《红周刊》：您作为资产管理人，和普通投资者有何不同。

钟兆民：我们有位投资人，职业是医生。他形容资产管理工作像医生，既要治疗病症，还要照顾好病人的感受。

假如你管理着自有资金，完全可以按自己的理解去做投资，不用理会短期波动和他人感受；作为资产管理公司，需要为基金投资人服务，除了追求投资回报外，考虑投资人的感受，这就需要管理好波动和回撤，让投资人安心！虽然长期看，波动不是真正的投资风险，但部分基金投资人会因担心大幅回撤而赎回，会造成真实的亏损。而部分优秀的管理人在基金回撤时能说服投资人坚守甚至加仓的。

投资最重要的是理性与进化能力，前提是客观辩证认识自我的优缺点。正如苏格拉底所说：“承认自己无知是最大的智慧”；承认自己某些方面的无知，至少让你立于不败之地。

投资与资产管理的区别类似当厨师与创业开餐厅的区别。厨师是一个专业活，只要自己手艺超群即可成为明星厨师；但开餐厅是个系统工程，想要规模化发展、开连锁餐厅，光有厨艺还不够，更考验系统竞争力，需要研究管理、投资管理、销售管理、客户服务管理、合规和风险控制管理等等，大的系统和规模巨大的资产管理公司，是挑战人类的管理极限和智慧的。

《红周刊》：你认为在中国做资产管理最重要的是什么？

钟兆民：资产管理公司作为专业的投资服务机构，单靠个别明星是不够的，团队成员之间最好在专业上、思维方式上有强烈的互补性，要组建一群明星的团队，是一个“英雄联盟”。优秀的专业知识分子最难管理，因为每个人都有很多不同的想法；同时，专业知识分子又是最好管理的，因为他们讲道理、讲逻辑。

再者，资产管理公司起心动念都将客户视为上帝。我曾经追问一位在高盛服务了十多年的老朋友：“作为全球最好的投资银行，你们与同行最根本的区别在哪里？”他沉默许久，简约而不简单的回答道：“高盛将客户视为上帝，真正落实到心坎上、落实到行动中”，高盛是少有的真正做到的一家公司，我们在香港与多家国际投行有工作上的交集和合作，我们的体验能印证他的精辟总结。我从2004年开始做资产管理公司，十五年时间和客户一起走过，合作已经超越了简单的商业关系，更是价值观的认同和信任。

所有的合作背后都是人与人的合作，大家要三观一致，合作才能长久。

中国未来蕴含三大机遇 组合投资 单只股票最高占比20%

《红周刊》：您对中国未来的投资机会怎么看？

钟兆民：我充满信心。当下中国GDP总量排名世界第二且增速放缓，今后要更加重视结构性机会与新兴行业机会。

我把中国未来的投资机会简单分为三大类：第一类，百年民族品牌，如白酒、中药等公司，这类公司永续经营的可能性高，如果以合理的价格买入，会有长期的、高确定性的回报；第二类，通过互联网、物联网、5G以及人工智能等新科技赋能连锁化、网络化、规模化经营的商业和服务业，这类公司因管理壁垒高，阻断了不少竞争对手的进入，因而颇具投资价值；第三类，科技创新企业，创新是实体经济和资本市场的永恒主题，在拟上市的科创板公司中，一定蕴含着巨大的投资机会。我们不区分中小板、创业板或者科创板的，只专注对具体公司质地判断，运用一切资源来判断公司的真实经营状态。

白马和成长都属于价值投资范畴，白马股确定性更强，估值时取的折现率会低一点，这样导致的相对估值法如市盈率或市净率就会显的高一点。假如你真理解现金流折现的估值原理和方法，就知道成长是价值的一部分。

《红周刊》：确定了投资标的后，怎么跟踪标的基本面变化？

钟兆民：要360度全面持续跟踪，会持续跟踪公司定期报告，并做实地调研，研究公司的外部经营环境、客户、供应商和竞争对手等等。如果有些公司发生业绩变脸，就看是不是公司基本面出现质变，若是质变，就不再关注它、选择远离。

《红周刊》：您在投资上，这三大方向权重是怎么安排的？

钟兆民：投资是商业的一部分，理论上讲就是要做有把握的事，你有把握时，极端情况买一只股票都可以。但能在不降低选股标准的情况下，增加组合里的公司数量，对风险管理大有裨益。巴菲特很少有单项投资比例超过组合资金25%的情况，一项投资超过40%的情况更是非常罕见。

我们的投资组合中一只股票一般是在20%以内，我们总是假设会犯错误，我们确实也会犯错误。

《红周刊》：最后请您为广大投资人和资产管理人推荐两本书。

钟兆民：投资方面，市面上其实有很多投资理论相关的书籍，但投资重在实操，结合上面的分享，我极力推荐一本既有理论高度，又极具实操性的书——《股市真规则》（《The Five Rules For Successful Stock Investing》）。对于投资管理人，我觉得《长线：资本集团的成功之道》（《The Story of Long-Term Investment Excellence》）也很经典。这两本书，看一遍远远不够，需要慢慢品。

（本文已刊发于2019年5月18日出版的《红周刊》）