天津民晟资产总裁李青云：资本结构转换背景中的市场机遇

李青云先生，民晟资产总裁，中国人民大学经济学博士、金融学博士后，《理财规划师职业教材(第三版)》执行主编。具有丰富的研究和实践经验，对经济周期运行把握精准，擅长大类资产配置。

　　步入证券行业已18 年，上证指数从2000 点走到了2600 点，累计上涨30%。多年来，“股票市场是经济的晴雨表”的说法耳熟能详，然而过去18 年大盘指数30% 的涨幅，实在无法与GDP 的8 倍增幅相提并论，晴雨表的说法似乎并不成立。

　　股票市场如果不是经济的晴雨表，那什么才是市场之锚？很多人为之困惑，我也曾为之困惑。经过对战后70 年近20 个国家的经济金融史扫描，我发现了一个基础现象：资本结构决定于产业结构，产业结构决定于消费结构。基于上述原理，真正的市场之锚资本结构也浮出了水面。

　　在实物消费(家电、汽车和地产)的大背景下，一方面是持续不断的资金需求，一方面是规模日渐增大的抵押品，两者共同决定了加杠杆的最好方法是银行借贷，资本市场只能扮演配角。在这个阶段，实体经济/ 不动产投资能提供的回报更高，银行是个好行业。

　　除了少数真正高成长行业，多数股票的回报在此时很难与不动产相比，投资人自然不愿将股票资产视为首选。当然事情并不绝对，资产重组带来的超额收益，会比不动产收益更好，所以重组总是市场热点；周期运行中流动性推动的上涨，会有比不动产更好的回报，所以有个说法叫M1 定买卖。

　　当“资产荒”一词出现时，一切都变了——银行难找好资产，M1 也不能定买卖。深藏背后的逻辑只有一个，实物消费的顶峰已经来临！如果不是政策延续了需求化解了势能，争取了时间，去产能、去杠杆必将自动发生。

　　居民消费开始从实物领域退潮，服务领域自然顺势而起。然而，服务领域的新兴行业往往抵押品不足，资本市场才是加杠杆的主力，资本结构必然对应调整。从此以后，资本市场的投资回报更好，叠加流动性的天然优势，投资人会真正开始青睐资本市场。科创板的诞生，无疑将会加速这一进程。

　　纵观战后重建各国，经济莫不在地产基建需求集中释放时高速增长，但股票指数同期往往只有脉冲式表现牛短熊长。同样是这些国家，地产基建需求见顶导致经济减速，由于深层消费转换并未停歇，推动资本结构转换持续加深，股票指数在经受早期冲击后进入长期慢牛。上述国家战后数十年的经验，完美验证了消费结构变迁对资本结构的根本性影响。

　　家电、汽车乃至地产的消费已经开始收缩或者见顶，实物消费的峰值时刻就在眼前。去杠杆正在向稳杠杆演进，资本市场的受重视程度堪称空前。我们有足够理由相信，消费结构、产业结构和资本结构的联动转换，会让资本市场获得真正的机会，资产管理时代的大幕正在开启。