七位绩优基金经理畅谈四季度股市投资：估值切换行情有望上演

今年前三季度基金迎来“丰收季”，各类基金普获正收益，主动股基表现超越大盘，“炒股不如买基金”深入人心。

四季度市场走向如何?“核心资产”是否还有好机会?科技股后续动力是否充足?带着这些问题，中国基金报记者专访了华宝基金副总经理李慧勇、博时基金股票投资部总经理李权胜、嘉实新兴产业基金经理归凯、广发基金策略投资部副总经理李巍、融通基金权益投资总监邹曦、诺德基金经理王恒楠、汇丰晋信消费红利基金经理是星涛，这些在今年较好抓住市场机遇的基金经理对四季度指数性投资机会比较谨慎，判断市场或呈震荡走势，可以把握其中的结构性机会;偏爱估值较低的防御性板块，以及5G等科技相关的高成长领域;预计年底估值切换行情将再次上演。

四季度市场整体震荡为主

中国基金报记者：如何看今年市场格局，四季度市场能否延续较好表现?

李慧勇：今年市场可算得上中等级别牛市。之所以能从去年的大熊市扭转过来，一是因为去年市场超跌，市场有修复反弹的内在动力;二是全年流动性保持了比较宽松的格局;三是市场对贸易问题的影响开始钝化;四是改革开放加速尤其是资本市场站位的提高、科创板的推出、全球主要指数A股纳入比例的提升，提升了市场对A股的信心。目前看，除了第一个因素，后面三个因素依然成立，A股总体向好的趋势仍会延续。

李权胜：今年A股上涨的驱动力主要来自估值的提升而不是盈利的增长。四季度机构获利的阶段性兑现压力是客观存在的。从更长时间周期和居民大类资产未来配置趋势的角度看，权益资产相比地产等具备较好的性价比，这也会在未来更长时间内对股市产生重要影响。

李巍：三季度，A股风格向成长切换。经济下行周期中，政策宽松带来流动性宽松;市场风险偏好上行。此前市场关于流动性宽松的预期逐步兑现，10月或进入流动性宽松的空窗期，市场的主要矛盾重回基本面。从基本面来看，四季度宏观经济仍有下行压力，上市公司三季报整体难以出现向上的超预期，预计市场整体震荡为主。

归凯：国内去杠杆放缓、宏观流动性边际宽松是驱动今年市场上涨的核心因素。“核心资产”、养殖、5G产业链、自主可控等科技类公司股票也有非常好的表现，表现最好的股票还是基本面驱动的，而且享受了业绩和估值双击的过程。

当前个股估值分化巨大，但整体估值不贵。四季度库存周期有望推动企业盈利见底回升，市场总体保持稳健运行。

是星涛：今年市场呈现明显的结构性特点。将密切关注分化的持续性，重点关注盈利稳定的板块，及时判断四季度是否会迎来估值切换行情。

中国基金报记者：影响四季度股市的核心因素是什么?市场最大风险在哪里?

李权胜：四季度市场风格显著变化的可能性比较大，主要原因在于两个方面：一是股市面临的国内外宏观环境进一步复杂;二是股市前三季度形成的核心股票资产抱团、成长投资超额收益突出等因素未来会面临一定的变化。

归凯：核心因素在于流动性相对宽松的预期不发生扭转以及三、四季度企业盈利增速见底回升，这也是当前市场隐含的预期。风险在于猪周期推动下CPI可能上升到3%水平，引发通胀预期的担忧。但关键还是要看核心CPI以及PPI，这些指标目前还处于低位。另外，房地产调控背景下传统库存周期会否失效也算一个潜在风险。

李巍：影响市场表现的主要因素有基本面、市场估值、资金面等。四季度市场预期经济仍有下行压力，房地产投资放缓等的影响、进出口的表现等仍有待观察。从估值水平来看，A股整体震荡上行，主流指数估值处于中性偏低位置。从资金面来看，货币政策有望延续宽松，资金持续流入股市将是长期趋势。

四季度市场潜在的风险可能体现在两方面：一是经济震荡寻底;二是通胀上行可能对货币政策形成掣肘。

李慧勇：影响四季度市场的核心因素主要在于经济基本面的变化，目前上行和下行风险都在。上行因素主要看地方专项债发行额度以及银行信贷投放是否超预期;下行风险主要在抢出口结束后出口增速的回落幅度。除了经济下行压力，通胀的大幅上行也是较大的风险，通胀的风险会制约货币政策的操作空间。

王恒楠：核心因素最主要的是两块，一个是流动性，是继续宽松还是通胀起来了，还是发生紧缩，更重要的则取决于宏观经济面因素。最大的风险可能是估值风险，现在科技领域公司普遍比较贵，如果出现估值的向下切换，就是风险了。

是星涛：对四季度不应该惯性看空经济，更多地应该关注经济和企业盈利的企稳信号。行情将依靠风险溢价下降来驱动，即在盈利保持稳定且估值处于极低位置的背景下，通过估值的合理修复来推动行情上行。更大的机会来自于结构的选择和部分落后行业的补涨。

“核心资产”热度或减退

中国基金报记者：今年“核心资产”表现显著优于其所在的行业指数，不少板块近三年都处于机构超配状态。如何看核心资产后市走势?四季度会发生逆转么?

李权胜：“核心资产”四季度可能面临一定的弱化。一是“核心资产”里面的部分行业及个股，其实际盈利增长低于预期或过高的估值水平面临一定的天花板;二是在前三季度行业及个股过度分化基础上，考虑机构在四季度有提早做跨年调整配置的需求，机构会寻找性价比更好的行业及个股来增加配置。

归凯：中国经济进入转型期增速下台阶，使得具有稳定增长预期的优质龙头公司更显得稀缺，这是这类资产被机构超配的重要原因。从中长期看，随着国内的市场、法律、环保环境的日益规范，这类公司的竞争优势会更加显著，在A股投资者机构化趋势背景下，“核心资产”仍将是机构投资者的重点投资选择。这类资产整体上并不存在显著的估值泡沫，考虑到年底估值切换，出现大逆转的概率不大。

李巍：目前宏观经济处于结构调整、转型升级的过程中，与经济周期相关度比较高的周期性资产，盈利能力受到影响。以消费、医药为代表的弱周期资产保持较高的行业景气度，需求稳定，增长确定性较高，获得投资者较高的认同。基本面确定性强、明年业绩有望超预期的核心资产可能四季度获得估值切换的机会，仍会有不错的表现。

李慧勇：核心资产之所以能持续走强首要原因是这些公司在各自行业内有龙头优势，而行业的竞争格局较好，这些公司能够持续获得较高的ROE，次要逻辑是外资不断流入导致A股定价体系的变化。从中国经济从高速增长转向高质量发展的大背景看，未来是赢家通吃的时代，从经济结构调整带来的风险凸显的角度看，龙头公司相对抗风险能力更强，这使得龙头公司会得到资金的青睐，因此在高质量发展时期，核心资产是配置的基本盘，这个大逻辑不会改变。当然，投资核心资产是一个方法论，并不是某一个行业，而是行业里面的龙头。

邹曦：“核心资产”效应的持续取决于两点：中国经济是否重新进入增量经济状态，通胀是否会恶化。在通胀明显恶化之前，低利率和低回报率状态将保持，核心资产效应仍将持续。未来2~3年，周期投资品龙头公司可能再现过去几年周期消费品龙头公司实现并确认估值跃迁的过程，成为核心资产新的领军品种。

王恒楠：核心资产从长期来看，依然值得坚定看好。当前经济的马太效应很强，各行业大多处于集中度提升的阶段，在这个过程中，核心资产细分领域的大小龙头会受益于这样的经济环境。大趋势不会扭转，可能会出现估值的不确定性，但是中长期的趋势是不会轻易变化的。

是星涛：近年大盘蓝筹持续跑赢小盘，首先是因为各行业龙头公司业绩稳定、估值相对较低，在经济下行周期中竞争优势凸显;其次，从交易结构角度看，今年以来机构投资者和海外投资者比重增加，利于活跃大盘蓝筹的交易;再者，从发行机制看，新股扩容加速，绩差股壳价值逐渐消失，对绩差股和借壳上市较多的小盘股造成系统性打压。后续市场风格的演化，更多取决于行业景气度和业绩表现。大盘蓝筹仍有估值修复需求，银行等板块或存在滞涨;小盘方面，随着经济周期大概率见底回升，优质中小型企业、以及一些新兴行业中的成长初期公司，其业绩弹性和股价弹性也会较大。

科技股存在阶段性局部高估

中国基金报记者：5G带来一波科技股热潮，目前TMT行业的整体相对估值在历史均值附近，但其中半导体、电子制造、集成电路等行业的相对估值达到了历史最高水平。如何看待科技股背后机遇，目前是否存在过热情况?

李权胜：短期科技股存在一定阶段性高估，但这种高估是局部的。未来一段时间，科技股内部会出现分化，需要从基于产业链投资的角度，自下而上选择更具竞争优势和发展潜力的个股，而不是单纯简单评估整个行业的估值水平及未来市场表现。

李巍：随着5G相关应用的落地，未来整个行业尤其是半导体行业的景气度将不断提升。中长期看好5G周期对电子的需求拉动，看好华为产业链转移带来的国产替代机会。预计电子行业中的几个细分行业，未来将受益于国产化和5G，基本面景气度高。

归凯：科技是第一生产力，也是未来中国经济转型升级的重要依托。当前美国制裁国内高科技企业加速了国内产业链进口替代的进程，所以上述板块上涨的确是有产业逻辑驱动的。科技泡沫是科技股投资经常遇到的现象，部分科技股的确存在过热现象，需要投资者仔细甄别。

李慧勇：随着5G手机不断发布以及5G前端设备业绩不断兑现，科技股迎来整体的估值提升，短期确实存在过热的迹象，四季度可能会出现分化，有实在业绩的个股大概率在高位震荡，偏题材的个股会明显回落。展望未来三年，5G带动的科技投资趋势才刚刚开始，估计会从前端设备到5G应用层面继续深入，受益于产业爆发性发展的公司将迎来巨大的市场空间。

王恒楠：短期可能有过热的情况，但是如果看到未来2020年和2021年的估值和业绩，那么很多公司经过业绩增长，其估值可能就没有那么贵了。所以说，当前科技股的高估值是需要时间来消化的。

年底估值切换行情或上演

中国基金报记者：每年年底“稳定类”板块会有一波估值切换的行情，您认为今年也会如此么?

李权胜：从历史上看，国内股市往往在四季度尤其是年底会有一定的风格切换和估值切换行情，对于稳定持续增长的行业有阶段性的机会。投资上更加关注以下两个维度，一个是横向的，今年以来(也包括更长周期)市场表现一般但基本面稳定的行业，具备更好的投资性价比;一个是纵向的，未来一两个季度(乃至2-3年时间)行业景气及盈利面临进一步提升的行业及重点公司。

归凯：如果市场环境稳定，滞涨的低估值资产存在这种可能。

李巍：每年年底，具有估值优势、增长确定的行业会有一波估值切换行情，这是多种因素综合影响的结果：一是上市公司三季报披露后，业绩超预期的行业和公司受到市场关注，好公司的估值有所提升;二是机构投资者临近年底会开始布局新一年的投资机遇，也会重点精选增长确定、估值相对合理的品种。在这两大因素影响下，业绩增长确定、估值具有优势的品种在年底有望迎来一波估值切换的行情。

李慧勇：估值切换是建立在投资者对该板块预期不是很高的前提下的，估值切换的时间点一般是在10月下旬到11月，目前这种情况正在发生。

王恒楠：稳定类板块的特点是高分红，业绩稳健，每年可能都会有一些股价上涨，虽然涨幅有限，但比较稳定。今年也可能持续这种态势，保守一些的投资组合的确可以适当增加此类品种仓位。

是星涛： 四季度低估值风格可能会相对占优，也更适合基于PB-ROE策略去选股，判断的依据在于：一、宏观基本面和企业盈利预计在四季度出现一些企稳信号，“旧经济”板块的基本面有望更加稳定;二、估值分化明显，增量资金会倾向于流向业绩稳定的低估值板块。