洛肯国际投资石鑫杰：2019年的黑天鹅会是国债吗？

在过去的2018年，金融市场受到了灰犀牛和黑天鹅的轮番冲击，除了利率债市场迎来了牛市以外，几乎所有投资类别均是负收益。进入2019年，我们认为去年一枝独秀的国债有可能成为一只黑天鹅或者是灰犀牛。

　　首先，国内机构一致性预期比较强烈。

　　在2018年债券市场上最成功的策略无疑是长久期利率债策略，如果加了杠杆，那么全年的奖金会拿到手软，对于明年的利率水平，大多数人都在看利率下行，甚至和美国国债收益率倒挂，基于的是经济疲软、偏宽松的货币政策、风险偏好难以恢复导致追逐安全资产等因素。目前为止，我很少看到买方机构对于国债市场是看空的；那么，卖方怎么看呢？我做个统计，中信证券(600030,股吧)、中金公司、天风证券、申万宏源(000166,股吧)证券等等，这些主要的、相对而言有影响力的券商都无一例外的看多。买方、卖方都这么步调一致的看多，那么问题就来了，看多的理由我基本上都认可、都对，但是，从一个市场交易者的视角去思考，那么通道太拥挤往往预示着风险，边际上一个小的冲击，往往就是趋势的拐点。

　　然后是国债的收益率处于不安全区间。

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　　上图是近十六年十年期国债收益率的走势图，我们可以看到，十年期国债低于3%是很个别的时间点，而且持续时间都比较短，我们距离3.0%的高压线已经越来越近。

　　随后是国外机构的态度也在一定程度上左右了国债的走势。

　　分析过数据我们会有有趣的发现：截止到12月底我国国债存续规模是14.7万亿，同时我们发现国外机构去年已连续10个月增持人民币国债，持截止到2018年11月，持有国债达到了1.06万亿，而国外机构还在不断减持金融债和同业存单，有效的资金不断在向国债集中，国债持有量已经接近中国债券存续规模的十分之一。一方面显示了国外机构持续增持国债是对我国国债市场的一致性看好，并且成为了成为了国债收益率走低的重要力量；一方面如果形成抽离资金的一致性预期，那么我国国债市场将从边际上看，减少十分一的购买量，从供需上看，承受一定的国外机构卖出国债的抛压，再配合国债期货做空，那么国外机构获利而国内国债市场将承受很大压力。

　　我们不去讨论触发国外机构抛售国债恶意做空的阴谋论，就投资在中国国债市场是否能够获得比投资美国国债更好的收益而言，简单的公式为：国外机构的投资收益=中美国债利差-人民币贬值幅度+资本利得。从2018年来看这个等式是成立的，国外投资者收益=中美国债利差100BP-人民币贬值6%+国债资本利得0.57%（简单用十年期国债招标利率年初是3.85%，12月19日是3.28%计算得出）

　　但是在2019年，可能会发生变化。

　　拆分来看：中美利差从100BP缩减到现在的50BP左右，而且在不断收窄，吸引力减弱；人民币贬值幅度从年初到现在贬值了6%，而明年预期将会继续贬值6%，这个是外资的汇兑损失部分；资本利得上看，12月19日国债招标利率是3.28%，下探空间还有多少？这个是值得推敲的，毕竟12月份美国已经完成加息，而明年预期还有二到三次，易刚行长多次表示，适当的中美利差有利于汇率稳定，利率倒挂的可能性从官方角度来看比较小。所以这个等式正在向收益率降低而风险增加的方向前进，从而很可能触发国外机构开始卖出国债，资金撤出中国债券市场。

　　最后从交易行为来看，国债价格的波动会引起机构间的止盈、止损操作，加大国债价格波动幅度。

　　国债收益率从去年的4%左右已经大幅下滑到了3.2%左右的水平，那么边际上价格的波动有可能会引起国债持有机构的止盈操作，而国债价格的持续下跌可能会引起后入场者的止损操作，将会加大债券的波动幅度。

　　总之，这个是我对于2019年国债走势的一些观点，多说一句，从期货市场上看，我们在市场上有两年、五年、七年期国债期货对冲工具，也是做空的工具，实际可以达到30倍杠杆，极端推演情况下，如果国债现货走出下跌行情，同时做空国债期货，那么运用少量资金做空即可获得更大的收益。债券投资如履薄冰，我希望从不同的侧面和角度来跟大家探讨市场。