像了解自己一样了解企业 ——专访龙赢富泽资产管理有限公司总经理、投资总监童第轶

编者按：童第轶说自己是一名保守的价值投资者，厌恶风险和亏损，可他设立的不足一年时间的“龙赢增值1期”价值投资型产品的净值已经达到1.51元（10月13日数据），在今年以来的震荡市中实现了42.80%的累计增幅。

实际上，童第轶不是“天生的”价值投资者。他尝试过短线操作、中线持仓操作，当然也包括价值投资，总之市场试验过的方法他几乎都有涉猎，这样一试就是20多年。如今，他走进了价值投资的阵营，并提出价值投资是投资致胜的关键，而耐心等待是价值投资的精髓，要像了解自己一样了解企业。

巴菲特说，如果用五毛钱买下一元钱的东西,就有了安全边际,就是价值投资。

童第轶深以为然，还称在这类价值低估股票上，不会设止损线，反而会越跌越买。

当前的A股还有价值低估股吗？童第轶向《红周刊》记者指出，大金融尤其是保险板块未来的中期走势是乐观的。在他看来，守住保险几乎就等于守住了未来的可观收益。

“股灾让我转向价值投资”

《红周刊》：今年以来，龙赢富泽价值投资型产品“龙赢增值1期”已经实现了42.80%的累计增幅。我了解到，您初入资本市场时，奉行过技术分析方法，执行过以中线股挖掘和跟踪为主、短线主题性机会为辅的投资策略，现今您是一名价值投资者，这一系列转变背后您经历了怎样的心路历程？

童第轶：转向价值投资的想法最初源于2015年的“股灾”。在2015年上半年，伴随新一轮牛市的启动，我们的资产管理规模再一次增长，达到10亿元以上，但进入6月份后，“股灾”打破了原有的祥和。其实“股灾”之初，我们已经意识到了风险的所在，并及时清空了仓位，甚至主动结束了已取得大幅收益的产品，但随着“股灾”的发酵，调整的幅度还是超出了我们的预期，我们在7月初和8月初分两次抄底却抄在了半山腰之后，存续产品受到了不小影响。

其中让我印象最深的是格力电器。“股灾”前格力电器是我们的重仓股，贡献了很大的收益。股灾之后的7、8月份，我们再次抄底格力，并主要基于两方面的原因：一是当时的降准预期比较强烈，我们也深信国家会救市；二是“股灾”发生后格力已经跌去了30%左右，我们觉得当时的股价已经进入到了一个比较合理的价值区间。但始料未及的是，在我抄底后，格力电器很快又跌去了将近30%。

也正是这次“折戟”让我对投资策略进行了一个很郑重的思考，没能为客户实现预期的收益，反而让其蒙受损失，让我倍感自责。也正是因此，让我感觉到一次彻底的转型已经不能再等了。

《红周刊》：您曾在几年前的一次采访中说，短线交易的止损位为2%、3%，中线股最高能容忍的回撤幅度可以达到18%。如今，您能够容忍多大幅度的亏损？

童第轶：当我们以一个我们认为的比较便宜的价格买入一只股票的时候，我们不一定买在了这只股票的绝对低点，股价还有继续下探的风险。因此对我们而言，中长线的好公司是不设止损的，甚至还可能会越跌越买，这是与之前相比我在投资策略上的一个明显转变。当然，我们会按照投资标的的具体情况以一定的比例配置资金，适当的回撤不会对我们的产品净值产生绝对影响。当然，如果这家公司的基本面发生了极其明显的恶化，不论亏损多少，我们会毫不犹豫地选择清仓。

《红周刊》：此前您多次表示，投资中最重要的就是巴菲特始终坚持的三大原则：第一不亏损，第二不亏损，第三还是不亏损。您怎么看这个原则，与您的不设止损线理念有何差异？

童第轶：其实，很多人都曲解了巴菲特的“不亏损”原则，这里的“不亏损”并非客观上的“不亏损”。成败乃常事，客观来说，投资必然会有浮亏，连巴菲特都有看错公司的时候。但对于好公司，市场肯定会给予好价格，而被低估的好公司的业绩增长也一定可以推动股价和估值的回归。因此，巴菲特的“不亏损”原则实际上指的是主观上的“不亏损”，买物超所值的股票。所以，我们对于低估值好公司不设止损的投资理念是符合“不亏损”原则的。

对黑马股敬而远之

《红周刊》：说到价值回归，今年以来以漂亮50为代表的白马股的崛起就被外界认为是沉寂多年后的价值回归，在您看来，漂亮50还能“漂亮”多久？

童第轶：漂亮50的行情肯定没有走完，虽然目前已经积累了不小的涨幅，但其估值和业绩仍较为匹配，从收益风险比的角度来看，还是具备了一定的吸引力。此外，部分行业在目前也进入到了一个寡头垄断的时代，随着供给侧改革带来的产能出清，产业集中让龙头企业强者恒强，利润也会不断地向龙头企业集中。我们判断，在估值不发生剧烈变化的情况下，漂亮50还是会随着大盘的慢牛走势逐渐向上拓展。

《红周刊》：我们《红周刊》近年来重点关注了一批白马股，包括贵州茅台、伊利股份、美的集团、格力电器、云南白药和招商银行等。这获得了市场的认可，也有不同声音。有观点认为，投资成长股并跟随企业成长也是价值投资，比如“创蓝筹”。您在实操中会以什么标准做出选择？

童第轶：我们更喜欢投资那些比较容易理解的企业，当一个公司具备了一定的素质，并且发展脉络清晰的时候，我们才有信心将它纳入股票池。因此，我们平时研究的方向一定是行业内公认的大白马，而非“好黑马”。一个相对成熟的企业，好理解，更容易看清楚，这也是我们配置好企业不设止损线的原因。

当然，有些成长型企业业绩亮眼，股价走势不俗，事实上，这些“后来者”也很有可能在未来的发展过程中“逆袭”行业龙头，但只有当这些企业真正实现反超并逐渐得到了行业的广泛认可之后，我们才会考虑这些企业是否值得投资。

《红周刊》：您的投资理念有些偏保守。

童第轶：没错，是有些保守。随着管理的资金越来越多，我一定会把资金安全放在首位，并且更多地去考虑可持续性的复利增长，毕竟复利对收益贡献度比抓住一两只“黑马股”对收益贡献度要大得多。

在这方面，我自身就是一个很好的例子，我自己曾经也算是“黑马”。2009年，我们的首只产品“宏利2期”以137%的收益率成为私募基金年度探花。当时，我的操作是比较激进的，思路上也都是抓反转，持仓集中在有色、交运等这些受益于“四万亿”刺激的领域。这种方式固然让我们取得了一时的辉煌，但并不能持续，之后的好几年都很挣扎。相反，如果当年我们就能够从价值投资的思维出发，以长期持有的思维去寻找有护城河的好公司，买入贵州茅台、伊利股份、格力电器等在行业内有明显竞争力的优秀企业，我们可能不会在2009年取得那么好的成绩，但是如果稳定持有到现在，我们的收益将是不可想象的。所以说，很多时候慢就是快，稳就是赢。

“我喜欢熊市”

《红周刊》：从投资者角度来说，您建议投资者怎么判断一家公司是否值得投资？

童第轶：首先，投资者应该尽可能地收集更多的信息。例如，详尽阅读公司前3年至5年甚至更长时间的财务报表，了解行业内部对公司的评价，甚至和公司的竞争对手聊一聊，并持续追踪行业发展动态。虽然每个投资者的能力圈不同，但我们要在个人能力圈的范围内更多地了解公司的全貌，而非盲人摸象。

以我个人为例，在了解一家公司的时候，我会和所有的行业分析师交流一遍，同时调研或致电上市公司，向董事会秘书和证券事务代表提出疑问——这种正向反馈，是我们在投资前必须做的功课。和行业分析师交流的时候，首先要听一下他们对这个公司以及行业整体的看法，这个过程中我们能感受到他对这个公司的研究深度是否足够，也能提炼出一些比较关键的问题，然后再就这些关键问题以及其他我们所关注的问题展开更深入的交流。去公司调研或者和高管交流也同样是围绕上述问题展开，并作相互印证。

以格力电器为例，2015年的时候，公司营收和利润出现大幅的下滑，一时间空调行业出现天花板、高库存、价格战等负面因素纷纷凸显出来。但是通过调研，我们发现空调行业只是出现了短期的需求问题，长期还有广阔的更新换代以及消费升级的空间，远远谈不上天花板。此外，格力电器现金流充沛，渠道管理优势明显，高库存、价格战等负面因素也只是暂时影响，格力电器反而能够在这个过程中继续提升自己的市场份额。所以我们选择坚定持有，总体收益也还是很不错的。

所以我们在调研之后要知道，这家企业的钱是从哪里赚来的，如果这家企业发生了风险，风险点在哪。我们要努力做到像了解自己一样去了解企业。当然，一个拥有正常商业思维的投资者，如果做了这么多前期工作仍然无法看懂一家企业，那也不要考虑投资了，这家企业绝对有问题。

《红周刊》：您觉得价值投资和市场走势有怎样的关系？怎么择势、择时和择股？

童第轶：巴菲特总说他喜欢熊市。在我看来，价值投资在熊市中更能够让你发现好价格的好公司，换句话说，好公司的好价格大部分都是在熊市中出现的。而且，好公司在牛熊周期转换的过程中一定是率先反应的。例如，好公司在牛市的中后期一定是飞不动的，因为在那个时候，市场资金追逐的全都是热点和概念。我曾经观察过一个现象，白马股的走势历来都是如出一辙：在熊市中，白马股在下跌的过程中底部区域会提前出现，哪怕市场再熊很多年，这些白马股也不会出现太大幅度的回撤；而且在市场回暖的时候，白马股的反弹一定是最迅速的，在市场还没有进入下一轮牛市的时候，这些白马股就已经创下了历史新高。因为随着连续几年的业绩增长，这些白马股已经把牛市顶峰的泡沫给完全消化了。从这个角度来看，好公司最好的介入时机一定是在熊市中。

《红周刊》：除了熊市，投资者还有哪些介入低估值白马股的良机？

童第轶：特殊事件的催化也是好公司的买入良机，比如塑化剂事件和限三公消费就为投资者创造了一个买入贵州茅台的良机，而受三聚氰胺影响的伊利股份同样如此，在“黑天鹅”的冲击下，好公司会形成价值洼地。不过投资者对“黑天鹅”同样要警惕，毕竟从此一蹶不振的上市公司也比比皆是。所以，投资者还是应该回归基本面，基本面优秀的公司抵御风险的能力也自然出众。

避险还看银行，保险长期可期

《红周刊》：您对银行保险似乎情有独钟，有什么依据？

童第轶：我们大规模地重新买入银行股是在今年的7、8月份。当时大消费白马股经过上半年的大幅上涨后，短期显现出了一定的调整压力，我们认为在这之后，业绩增速虽然不及消费白马股，但估值也明显更低的大金融有望获得资金青睐；此外，随着供给侧改革的推进，资源品价格上涨，基本面修复，银行坏账率改善的预期也逐渐增强。当然，我们现在看好银行股还有一部分原因是基于看好大盘指数，由指数带动银行股上涨。目前，银行股的PB估值也就1倍左右，在长期保持稳定的现金分红机制的情况下，作为一个稳健的资产配置还是可以的。

而随着金融整顿和监管加强，最受益的依旧是国有大银行。相比于股份制银行、城商行和农商行，国有大行业务多元化程度高，存款资源丰富，渠道广泛，对监管重点关注的理财、同业等资产端业务依赖性小，在严监管的环境下仍有能力将负债成本维持在较为稳定的水平。我认为，这也是今年以来地方银行涨幅有限的原因之一。

《红周刊》：您觉得当前哪些银行股具备投资价值，比如招商银行会是您布局银行股时的选择吗？

童第轶：选择银行股，我最看重的是避险功能，在我看来，买银行股是买一份安全和稳定。所以既然要选择一个稳健型的资产配置，我就肯定不会选择招商银行这种弹性高的标的，而会转向工农中建四大国有银行。不过，招商银行毕竟是银行零售业务的龙头，虽然前期积累了不小的涨幅，但8.7倍市盈率的估值水平还不算太高，个人判断银行股市盈率的正常水平应该可以达到10倍左右。

《红周刊》：随着互联网金融的崛起，传统银行业受到冲击。此前有数据显示，截至今年6月底，余额宝存款规模已经达到了1.43万亿元，直逼中国银行（1.63万亿元）的同时，已远超招商银行（1.3万亿元）。传统银行业未来的出路在哪？

童第轶：资源在我们可预见的未来还是要向大银行集中，这与我刚才看好国有银行的思路是殊途同归的。不管银行业未来将遭受什么样的冲击，大银行必然存在，而且随着行业集中，大银行的日子会越来越好，这也是由我们的基本国情所决定的。而且，以支付宝为代表的互联网金融没有传统银行业的支持也不会有现在的发展。所以，互联网金融确实对银行业产生了冲击，但这仅限于普通的股份制银行和城商行，国有银行不仅不会受到本质影响，在互联网浪潮的倒逼下，反而会迎来一个很好的转型契机。

《红周刊》：在大金融中，除了银行股之外，您还看好哪些板块？

童第轶：我现在对于保险业的看法更乐观，更相信在某种程度上守住保险就等于守住未来。2016年底，保监会指出“保险业姓保”之后，保险业的发展在未来将更加稳健。目前，保险业已经进入到了一个快速发展周期，随着立法的完善和制度的规范，保险业乱象将得到有效遏制。而从更长远的角度来看，随着消费升级，保险需求将日益增长，这种长期向好的趋势是毋庸质疑的。而目前主流保险股还未被市场充分挖掘，存在一定的价值洼地，而且保险股的投资收益也与市场走牛密切相关。因此，当下布局保险股无疑是进退自如的好选择。

其实，上市的几个保险公司都属于行业龙头，在强监管的政策背景下，以万能险为主的中小险企面临较大的压力，上市的几个龙头险企依赖自身强大的渠道和品牌，市场份额巩固，从这个角度来说上市的几个龙头都值得看好，尤其是四大险企。如果从长期投资的角度来考虑，我们还是更偏向平安和人寿这两个市值和规模都更大的龙头中的龙头。