半夏投资李蓓：地产如何破局？决定大类资产价格

　　摘要：今年我们直观感受的地产政策是房住不炒，严格控制，但是实际上房地产得到的信贷支持是持续上升的。这导致了房地产的销售和投资的表现持续的超预期强劲。地产强劲叠加制造业的持续下滑，使得大类资产价格呈现出僵而无势的走势。未来三个月，房地产的景气依然会维持，债券和股票市场都会维持震荡的格局。而商品期货市场由于当前被错杀，预期和估值极低，面临着预期差的修复带来的价格上涨。

　　明年某个时刻，市场自发驱动的地产拐点出现，经济和市场将经历龙战于野的阶段。

　　今年已经过去了三个季度。作为一位买方的基金经理，现在一般就到了需要回顾自己的投资交易，反省自己的错误的季节。

　　去年年底我做过对未来两年经济和市场走势的判断，其中对A股走势的判断用下面这张图来概括。对几个重要的节点的描述，借用了周易乾卦和坤卦的几个爻。

　　

　　我认为会先经历一个比较惨烈的龙战于野的阶段，而这一个阶段的驱动力：是地产开工下滑，出口下滑和耐用消费品去库存的共振，而基建并不会如市场预期明显回升，使得经济和企业盈利出现一个加速下滑的阶段。

　　现在看，对经济的四个驱动，我判断对了三个：基建低位，出口下滑和耐用消费品去库存都兑现了。但地产错了，地产表现很强，超预期。

　　但是地产太重要了，去年年底的一个采访中，我就说过，地产是当前总需求最大的边际变量。当时我也讨论了自己对于房地产的判断，认为房地产的矛盾非常的激化，开工强度过高，赶工行为明显，与销售，资金来源和拿地都不匹配。六个月以内，必然看到新开工的下台阶。

　　

　　现在来看，这个判断是错误的，地产的表现严重超预期。龙战于野没有出现。

　　人总要为自己的错误付出代价。所以今年到目前为止，我的基金的净值表现并不令我自己满意。如果说今年我还有什么成绩，还能拿什么奖项的话，估计只能是证券行业的中国传统文化推广奖，尤其是周易的推广。现在龙战于野，见龙在田，飞龙在天等，在行业内已经成为耳熟能详的词语，得到了普遍的应用，常常被用来描述行情发展的阶段，已经是大部分人都能心领神会的词了。

　　当然，作为一名基金经理来说，主业只能是做好投资，如果做不好投资还整天玩弄古文，显然是可耻的。对于一名宏观对冲的经理经理来说，阶段性看错地产，犯了错误，虽然可惜，但并不可耻，2,3个季度净值涨得慢一点，也不是不可挽回。可以分析误判的原因，研究其持续性，更新对大类资产走势的判断，基于当前的情况调整组合。完全是有希望把收益率追上来的。

　　所以我们来分析一下地产的情况：是什么造成了地产的表现超预期？对资产价格产生了一些什么样的影响？后续又将怎么发展？存在什么机会？

　　地产的坚挺对资产价格的影响

　　今年以来，全国范围地产的坚挺超出了大部分经济学家和市场参与者，包括我在去年底的预期。

　　去年底大家普遍认为地产销售金额会小幅下滑或持平，房价会小幅走低，结果是量价齐升。销售金额增长7%，大部分城市房价上涨。

　　投资端：新开工面积维持10%左右的增速，施工面积增速持续小幅上升到接近10%。地产投资维持10%左右增速，扣除土地外的部分，持续上升。

　　

　　地产施工和投资的超预期强劲，绝不是统计局做出来的数据，它是真实的，可以在上游行业找到广泛一致的证据：

　　钢材表观需求累积同比增长7%以上

　　国内挖掘机销售累积同比增长5%以上

　　水泥产量累积同比7%，同时水泥价格持续位于过去几年最高水平。

　　

　　

　　地产的坚挺对经济和资产价格的影响是全方位的

　　地产高位继续走高与制造业低位继续走低，在宏观总需求上互相抵消，使得经济和资产价格呈现出来的最大特征，是：

　　僵

　　经济僵而不死

　　A股僵而不破

　　企业盈利僵而不死

　　资产价格僵而无势

　　资产价格概览：

　　利率横盘震荡

　　工业品指数横盘震荡

　　股市年初反弹后，横盘震荡分化：地产相关行业（上证50）优于制造业相关行业（中证500）

　　债券

　　今年全球各主要央行开始宽松周期，全世界开启降息潮流。相比之下，中国央行全球最鹰，中国债券全世界全弱。新基准利率MLF年初至今未动，十年国债利率年初3.2%，现在还是3.2%。

　　为什么会这样？猪推升的CPI，我认为是相对次要的。更主要是社融增速和就业都由于政策目标，完全没有压力。

　　1，因为地产融资需求（尤其按揭）增长强劲，社融增速高于10%。央行的目标是社融增速跟名义GDP基本一致，名义GDP现在才8%。社融增长目标已经超额完成。

　　2，虽然制造业的就业持续萎缩，但是建筑业旺盛，建筑业的用工需求持续上升，所以总的失业率比年初的5.3%反而降低了，现在只有5.2%，显著低于政府年初定下的目标5.5%，完全没有压力。

　　

　　商品

　　工业品指数全年维持震荡格局，后面会重点讨论。

　　股票

　　A股在年初前2个月的集中修复式反弹后，从3月至今，持续震荡了2个季度，相对于绝对涨幅，分化是更明显的。

　　上证50显著跑赢中证500

　　

　　这种分化是有盈利基本面支撑的。今年上证50的盈利增速，的确也持续优于中证500。

　　

　　为什么经济下滑的背景下，上证50的应该持续保持正增长，3季度还有所加速呢？

　　主要靠地产。

　　上证50的主要成分，是金融地产加茅台。

　　地产量价齐升，不用多讲。

　　银行的息差，也是靠地产在支撑。以往周期，债券利率与贷款利率波动周期基本同步，时间差半年左右。本轮则是非常分化。2018年初以来，近2年时间，债券利率持续下行100bp，但是贷款利率反而震荡小幅上升。

　　

　　主要就是按揭贷款需求旺盛，支撑了整个贷款需求和利率。尤其3季度以来，按揭贷款利率再度回升，同时放量。可谓量价齐升。

　　

　　茅台为代表的可选消费品，则是因为房价上涨带来的财富效应，撑起了居民的信心和预期。虽然经济持续下滑，消费者信心和预期指数，都创出了新高，位于过去20年的最高水平。

　　

　　所以，总结一下，我们发现，地产，是今年经济和资产价格运行，最核心的驱动变量，几乎决定了一切。

　　地产销售为什么超预期？

　　我们把地产销售金额，居民买房资金的来源进行分拆，分拆成：棚改资金，中长期贷款，居民储蓄自付三个部分。

　　

　　现在我们可以发现，地产销售超预期有三个方面的原因：

　　棚改进度加快，虽然全年计划下降，但1-9月同比未下降

　　银行对地产的信贷支持上升而非下降

　　居民信心和加杠杆意愿达到历史最高

　　这里有个有趣而奇怪的事实，2019年，我们直观感受到的地产政策基调是：

　　房住不炒，严格控制

　　具体手段包括

　　减少棚改

　　限制地产商融资

　　控制按揭贷款增长

　　但是最后实际运行下来，地产得到的信贷支持，非常没有下降，而是明显上升。

　　按揭贷款增速持续上升

　　

　　开发商得到的贷款也是上升的

　　

　　地产在中长期贷款中的份额不降反升

　　

　　因为银行对地产的信贷支持比较强。在大部分2,3,4线城市房价高位继续小幅上涨的背景下，居民的信心维持在极高水平，居民加杠杆的速度维持在历史最高水平。

　　

　　大部分的老百姓(行情603883,诊股)，俗称韭菜，总是追涨杀跌的。那么银行给不给他们追涨的弹药，就很重要了。今年的情况是：事实上银行给了很多。

　　我相信最高领导层调控地产的本心，但是低估了金融机构执行层面面绕开和抵抗政策的能力。

　　当然，银行也很无奈，央行非要要求银行要维持10%的信贷增速，但是制造业没有信贷需求，地方政府也要控制债务增速，那银行还能把钱给谁呢？只能给地产。

　　上面，我们分析了地产超预期的原因？发现政策调控的雷声大雨点小，银行的信贷支持是重要的原因。

　　那后续地产又会怎么发展，地产的僵局如何破局？

　　在制造业融资需求低迷，地方政府债务控制的背景下，银行如果要维持一定的信贷增速，依然不会主动控制地产相关资产。

　　由于托底经济压力加大，加上地产链条存在大量利益相关者，政府用更严厉的政策硬砸地产的概率，可以说存在，但其实并不高。最近，其实我们可以观察到，政府对地产的态度，边际上已经朝更加友好的方向，出现了变化。

　　中国银保监会首席风险官、新闻发言人肖远企10月11日在银保监会通气会上表示：监管部门没有控制房地产企业贷款增量，主要压降违规“输血”资产。

　　虽然银行和政府可能都不会主动打压，这也并不意味着房地产可以永远涨。这只是意味着，房地产只能靠市场化发展，来实现自己的拐点。

　　这种市场化的发展，只能靠涨价。

　　高价格从来都是自我消灭的：

　　涨价，可以抑制购买力，同等资金支持只能买更少面积。今年以来地产销售金额同比增长7%，但是面积零增长，就是涨价的功劳。

　　

　　涨价，还能刺激地产商提高供应。

　　去年下半年起，全国范围内的新开工面积增速上台阶，同比持续高于10%。施工面积持续回升。

　　

　　这些开工在1年左右以后，会逐渐转化为推盘和供应。以19个二线城市为样本，我们也的确看到，上半年推盘0增长，但是6月起推盘量持续同比增长10%左右。

　　

　　供应上升需求下降的变化延续，一旦库存回升过临界点，价格松动，购房意愿也会降温，销售进一步下降，量价下降趋势即确认。

　　现在看，北京上海房价已经拐头跌了1年多，部分二线城市刚开始拐头。但全国范围来看，上涨城市个数仍高于下跌城市，拐点还需要一些时间。今年年底前，应该是看不到这个拐点的。综合各方面判断，我个人认为大概会在明年的二季度，看到这个拐点。

　　

　　除地产外，总需求的其它几个驱动，未来一年，其实都不会有大的波动。

　　出口：随全球经济衰退小幅下降。

　　消费：必须消费维持个位数增速，可选消费跟随地产的节奏。

　　基建

　　控制地方债务增速的大背景下，基建不会大幅上升。但是近期财政支出回升，基建企业订单回升，叠加专项债提前多发。未来1-2个季度，基建会有一波小的回升。

　　制造业投资

　　制造业在要素上，包括土地，人力，资金，原材料遭受地产的全面挤压。所以，地产不息，制造业不兴。具体逻辑可参考李蓓：政策只是脉冲，周期不可颠覆。

　　库存周期

　　汽车去库基本完成，空调还有较大去库空间。

　　所以，地产在未来一年，依然会是最为主导的宏观经济驱动变量。这也就意味着，年底前，经济和企业盈利依然会维持比较强的韧性。然后，当明年某个时刻，地产的全面拐点出现，经济加速下滑，龙战于野开始。

　　基于以上的判断，未来3个月资产价格的表现：

　　利率依然会维持震荡格局

　　股票也依然会维持震荡格局

　　对于房地产链条的股票，比如上证50来说，虽然说盈利维持在高位，甚至有可能进一步的小幅改善，但是因为现在不是新的一轮周期的开始，只是旧的一轮周期的延续，而且估值会被压在低位，无法提升。

　　而对于制造业链条的股票来讲，虽然说情况继续小幅恶化，但是股票的估值也已经很低，所以在经济下台阶以前，盈利恶化的空间和幅度都有限，股价也很难有大的下跌空间。

　　未来3个月商品是唯一会有较大机会的资产类别

　　商品的机会并不是需求或者供应有较大的趋势，而是因为只是因为期货价格误杀，现在面临着很大的预期差修复的机会。

　　我们来看两个大宗商品价格指数，一个是文华工业品指数，一个是南华工业品指数。这两个指数，文华更反应现货价格的运行趋势，南华反映的是期货市场的多头，持续移仓后实际上的净值表现。

　　

　　在过去的两年时间，文华工业品指数维持区间震荡，南华工业品指数震荡持续上行。这种走势的差异背后，其实就是市场预期和现实的差距。市场的预期一直比较差，期货一直贴水，认为现货会跌，但最后现货并没有大跌，而是维持区间震荡。因为期货合约总是面临着到期和期限回归。过去的两年时间，主力合约到期的时候，大部分时间都是向上长去跟现货接轨。所以说在过去的两年，工业品的价格本身是没有大的波动的，但是多头一直在赚钱。

　　此刻，又到了这样一个市场预期极差的，预期差极大的时刻。

　　过去的一个多月债券市场和股票市场，其实都已经反映了信贷和房地产的超预期。十年国债利率从3.0上升到了3.2，股票则是银行地产领涨，但是商品并没有。

　　商品的情绪非常的悲观，体现在：

　　1，工业品都在主动去库存，无论黑色，化工还是有色，也就是库存和价格一起跌。

　　2，商品期货普遍大幅贴水现货。

　　

　　商品反映的预期，跟债券所反映的预期是完全相反的。商品和债券，必然有一个是错的。基于我上面对于地产的分析，地产的销售开工和施工，今年都会维持在高位，商品的需求根本就不会明显下滑。

　　所以，商品现在是被错杀的，在当前极低的估值和极大的基差面前，工业品期货价格，尤其当前的主力合约，2001合约的价格，面临向上的修复。

　　看得更长一些，明年某个时刻，地产拐点确认后，龙战于野开始，大类资产：

　　利率趋势下行

　　工业品下跌

　　股票下跌，上证50弱于中证500