涌容资产黄勇：拥抱变化，拥抱意外

由格隆汇全力打造、香港交易所全程支持的2018"决战港股"海外投资系列峰会正相继在上海、深圳、北京三大核心城市隆重展开。峰会特邀各路投资大咖，优秀上市企业领导，港交所代表等与投资者面对面交流，共同探讨“资本寒冬”下的投资机遇。

2018年是充满变化、充满意外的一年里，给我们留下了许多特别值得思考的课题。在深圳场，涌容资产创始人及首席投资官黄勇先生以“拥抱变化，拥抱意外”为主题，为大家带来了一场精彩的演讲。格隆汇整理于此，以飨读者。

以下为黄勇演讲：

感谢与众不同、特立独行的格隆博士让我来做“决战港股”深圳场的压轴嘉宾，留给我的演讲时间不多了，但也可以让我观察两件事情。

第一个是，观察我与前面五位嘉宾有什么不同。这是一个比较逆向的思考，相比起他们来说，我可能没有那么多的知识，或者说没有他们知道的那么多、那么多的经验，但我觉得这是我的一个优势。

第二个是，观察我与前面五位嘉宾有关于中国经济未来的看法的异同，等会儿我也会说说我关于中国经济未来的一些看法。

看到这么多的嘉宾和听众坚持到最后，我很感慨，因为中国有这么多勤奋的、坚持学习的人。哪怕我是最后一个演讲的嘉宾，也留在会场认真地听我讲我的观点和看法。我今天讲的主题是《拥抱变化，拥抱意外》。

我接到格隆汇的邀请的时候，我就在想，2018年到底有什么特别值得分享和思考的呢？我觉得，这一年的变化和意外特别多。

用进化论的模型做研究和投资

这一年的变化和意外太多了。从事投资这个行业的人会觉得，这个行业变化的实在是太快了，大家好像都在打仗，踩了很多地雷，感觉过去的投资模式已经不太有效了。

我们去年取得特别好的成绩。我们赖以生存的投资模型是投资在头部企业，用的都是非常简单的模型，就是头部的模型，还有价值投资的模型、护城河的模型。我们也因此选中了中国和美国最好的公司：茅台、腾讯、平安、亚马逊、Facebook、苹果。过去一年，我们取得了130%的回报。

而今年，我们把这些股票的组合加在一起做回报，肯定成绩是接近-20%。而我们基金的成绩显然比这个要好很多，这主要是得益于在2018年前一季度结束的时候，我们意识到有可能之前的模型是错的，或者说不够完善、有缺陷的。这种模型的缺陷在于他们假设商业是简单的，但真实的商业复杂多变。过去的思考模型已经证实不能跨越到现在的投资逻辑，因此我们要打破之前的思考模型，也不能过于机械地进行研究。

为什么之前觉得好的公司现在都不行了？在此之前，我们相信大公司会持续扩大优势，持续压制小公司，而且现在我们相信大公司有反脆弱的成长能力，但是也理解其实大公司也会失败。

如果想透彻了解一个问题，就要把时间的尺度拉开一点，这样就更接近本质。所以我想借助整个生物的进化史的过程当中，两种比较标志性的生物来做一个参考。

第一个是恐龙。

众所周知，恐龙曾经在地球上统治了七千万年，但最后这些恐龙都灭绝了。恐龙有什么样的特点？它体型特别大。

恐龙体型这么大是进化的需求，恐龙需要和它的同类或者不同类的物种竞争。在捕食竞争过程中恐龙要维持这么大的体型，就需要更多的食物支撑它活下去。但它大到一定的程度，一旦当外界的环境发生变化，恐龙就很难再生存下去，因为缺乏足够支撑的事物。譬如，处于食物链底端的生物发生变化后，恐龙没法觅食饱腹，便也随之消亡。

回过头来看今年的整个中国的资本市场，有一类公司也特别像恐龙，那些过于依赖于时长的互联网公司。因为有抖音这样一个特别强悍的新的参与者加入，腾讯都跌得惨不可言，更何况微博那些公司。美国也有一只恐龙，通用电器，从3000亿美元跌到现在不到600亿美元。

那为什么大的企业会失败？因为已经拥有的资源，大企业很难放弃现有的东西，而从战略方面来讲，企业为了维持现在的庞大体积，只能选择更高毛利率更高价格的事情去做，但另外一方面留下了一个很大的空档给下面的一些小企业去打。

第二个是猴子。

猴子，也就是现在统治整个地球的物种。生物进化论里，恐龙的灭绝是因为食物不够了，而有些动物的灭绝是因为猴子的出现，因为比较强大的动物可能在猴子的进化过程中，对猴子有威胁而被干掉。我们要站在猴子的对立面看待问题：所有对于猴子构成威胁的大型的哺乳类动物，基本上都被猴子消灭了。

我们内部研究的组织结构是：一个团队去找猴子，一个团队找恐龙。

找到的恐龙，是通往灭绝的道路，是代表过去的。为什么会发生这样的变化？底层的东西出现了问题。从工业时代到互联网时代再到数据时代，它建立起了不同基础的的商业模式。在工业时代，企业的增长是线性的，工厂要一个个去建，店面要一个个去开。到互联网时代的时候，企业的增长从线性变成了指数级增长。到了下一个时代，可能是数据时代，需要有更多智能化的东西去驱动它。

而我们看到未来的猴子是什么？我觉得是通往数据时代的。我们都觉得2018年非常不好，但美国有一个板块涨的非常多，就是SaaS板块。在中国也有这样的一些公司，我们看到什么样的公司会去找下一个时代？就是这些带有猴子属性的。

下一个时代最大的浪潮是什么？

一个是寻找通往灭绝道路的恐龙，寻找下一个通用电器；另一个是去寻找下一个时代的猴子，这就是我们现在的策略。做投资，尤其要去想清楚，我们投资的标的是否可能站在猴子的对立面？

我们也可以去分析一些具体的案例，比如美团，美团是一家非常优秀的公司，这个组织非常优秀，在至少五个领域都后发先至，但它今天站在阿里巴巴的对立面，我们认为可能它的胜算没有那么高。如今的时代，用好坏来形容已然过时，确切的说，这是一个快速变化的时代，这是一个快速崛起，也快速达到死亡上限的时代。竞争是非常激烈的，我们在中国寻找公司的话，要注意看看它处在恐龙的状态还是猴子的状态。

在这个系统里有两个重要的概念，一个叫增强回路，一个叫调节回路。

所谓增强回路，是在往一个方向发展的时候，是不断加强的。所谓调节回路，在往一个方向发展，马上会遇到阻力。

我们在做投资过程中，最希望找到的标的是：强者越强。譬如亚马逊，它的商家越多的时候，它用户数越多，用户数据的标签越多，那么在同一个领域里面，第二名跟它的竞争就没有办法形成。社交网络也是如此，在微信里，你的社交网络越来越多，会发现你不可能再单独跑到另外一个平台里。当这种增强回路一旦开始形成，并且有一定空间的时候，它就是不可抵挡的趋势。

所以，当它还有很大的坡和空间的时候，我们去寻找增强回路。

还有一种是调节回路。在发展过程中，尤其在切换方向的时候，我们常会遇到来自反方向的力量来阻断进程。比如我们当前所处的宏观环境，就是个调节回路，好坏消息交替不断，今年的全球的外汇或者中国跟美国之间的国际关系等。现在看到的就是中美关系，市场向坏的方面发展的时候，政府会极力的去进行调节。经常会出现，今天一个坏消息，明天一个好消息。

还有就是，仅仅靠资本驱动型的公司，比如刚刚格隆博士和虞老师讨论的ofo，类似于共享单车纯粹是靠资本去堆积的。这里面构不成增强回路。对我们来说，做长线投资应该寻找有增强回路的公司。增强包括两个方向：一个是向上的公司，不断变好，优势越来越明显；变坏的时候也在不断变坏，比如通用电器，就是在不断变坏的。增强回路是我们做很少的决策，就得到很好的投资。

阿里巴巴和腾讯

再跟大家分享对于阿里巴巴和腾讯的看法，以及基于讨论和学习，如何去看待整个的中国的商业环境。

我们看到，阿里巴巴是在通往下一个时代里面的一只巨型的猴子。

阿里巴巴有一种叫黑洞基因，在这种基因作用下，它总是能够把对手的能力全部吸收过来。在阿里巴巴意图打造轻资产模式时，京东切身展示出一个很重的生意模式能够有更好的用户体验，阿里又一次进化了，反而让京东处在孤立的位置；拼多多的崛起，站在对立面的阿里巴巴，实际上非常痛苦，他自己本身要把底层的数据打通。腾讯的投了京东、美团、拼多多，这些公司，阿里巴巴反而能全部学习、吸收、进化。阿里巴巴这种反脆弱成长，能够让他从对手的身上去学习的这种能力，就是非常强大的一种能力。同时具有超强的组织能力和前瞻式的战略能力，能够让阿里衍生出很多巨无霸的新业务。

阿里巴巴的组织变得非常注重网络的这种协同和智能的数据。马云也是最早在全世界范围提出，数据时代的到来：不是信息，不是流量，是一个数据。我们甚至把阿里巴巴和亚马逊做过对比，阿里巴巴在数据智能驱动上，去了解用户上，去创建更多的体验上，要远远好于亚马逊，而且他构建了整个网络节点的体系，是N×N的网络节点。其实亚马逊都没有做到这种网络矩阵。如今在深度和广度不断扩张，又加入数据智能带来的价值。

当下互联网时代，点线一体的创新在传统社会中大多能找到对应，互联网逐渐成为基础设施，下半场现在才刚刚开始智能化网络会成为底层基建，掌握这个基建的公司有权利在这样一个数字化王国里收税，网络协作是先天基因决定的，数据智能的翅膀是后天可加入的。

“2018年上半年总体来看，微信月活跃用户规模已达9.3亿，中国移动互联网用户总量11亿。

同时，人均单日App使用时长已经接近5小时，微信占人均时长25%，整个腾讯系APP占人均时长近50%。”

——QuestMobile数据

今年之前，腾讯是资本市场里最好的学生，我们基金也一直都在伴随着腾讯公司的成长。

而今年，腾讯为什么跌的这么多？腾讯为什么会出现了那么多问题？根本原因是腾讯太大了，它依赖于人们在腾讯APP上所花的时长。中国互联网的10亿用户，平均每个人每天在手机上面要花5个小时，其中有两个半小时给了腾讯。人口不可能无限增长，花在线上交流的时间也不可能无限增长，来了一个比较厉害的抖音，抢了大部分市场。去年估值40倍，这些恐龙有没有食物吃？答案显而易见，它可能会被饿着，这个公司最多的时候回撤40%，这是无法想象的事情。

越关键的地方，往往越发难以察觉，越最为致命。过去多年，腾讯代表的是资本市场的价值投资典范，可堪极致。同时，时长和用户都到了上限之后，腾讯在一些事情却没有做得足够好。比如，腾讯花了大量精力研究并投了新的公司，往往见效甚微。

今天的腾讯，仍是一家非常优秀的公司，它把微信做起来，然后把微信支付做起来。腾讯有更多的可能，但他没有选择一条更难走的路，他选择用自己的流量换取投资。这个战略在我们看来是比较失误的，对于腾讯这样有极深的护城河的公司而言，把更多的精力放在做更多的跟基础设施相关底层建设上，那腾讯的护城河会越来越深，之后能够延展的场景也会越来越多。 而基础设施意味着，腾讯有可能变成一家收税的公司。

中国与美国

我先讲我的结论。

我觉得中国是非常好的，我对中国的未来非常乐观的，我认为中国是毋庸置疑非常值得投资的国家。

当年德国是怎么超过英国的？工业革命，起步于1750年的英国。这期间英国的国力增长了约三倍，由一个二流农业国一跃变成欧洲最强大的国家。而德国从1870年开始工业化，用了大约二十到三十年的时间，在所有工业指数都超过了英国，曾经成为了世界第一GDP。

再看中美。标普里面505家公司，市值25万亿美元，一年赚1.5万亿，大概20x左右估值。中国沪深300，市值4.2万亿，一年赚6000亿左右，不到10x的估值。

中国的现状是，国家比较有钱，而企业是处在一种缺钱的状态，老百姓有很多的钱，但大部分财富都沉淀在房地产。其实企业是没怎么盈利的，在这里面，反而说这些企业有扩张利润的空间。股市上看，从中国整体股票资产偏少，核心的企业资产、市值也是偏小的，中国核心资产的市值仍处于非常低的位置。

这个跟美国非常不一样，美国的国家是没有什么钱的，美国的消费者很有钱，美国企业的利润是非常厚的。

但中国整体的经济水平，我觉得在未来是会远远超过美国的。

中国网络规模效应的优势是中国的整个工业网络的基础全部在中国，中国整个互联网的发展也基于此。一方面，中国的消费互联网对于网络协同产生的价值非常大，尤其对于创业来讲的话，这种激励无疑是巨大的。另外一方面，基于中国人非常强的竞争性，以给整体的经营环境会非常恶劣。 但同时中国的消费者，会极大的受益。

比如在中国，信用卡并不高度发达，反而电子支付变得比全世界任何国家都先进，因为非常落后的银商体系，使得中国的电商反而发达得更好。没有什么会成为更大的优势，而这或许使中国成为彻底站在网络上的国家（工业网络、互联网网络）。

中国是目前为止拥有联合国定义的所有大的工业网络节点、中小分类的唯一齐全的国家，把这些节点搬到中国，付出的代价同样也是巨大的。

网络节点有什么特点？节点与节点之间的距离越短，反馈越有效率，形成的效率越高。在互联网的网络里，尤其要讲网络协同。在工业时代，每卖一个东西出去，就必须要去建立一套你的营销体系，必须要一个一个去做，这就是一个线性的关系。而在互联网上，双十一卖一件家居的销量，在工业时代是完全无法想象的。此外网络进化的特征，会比机械进化快很多。今天如果我们的创业者有机会在整个中国的互联网里写下自己的标签，那就是一个非常值得的东西。这就是为什么说，在中国我们依然能看到无数的进化方向。

还有一个很重要的点，国家资本主义。在中国，国家参与到很多领域里，其实是非常理智的选择。中国非常高效率的修建了高速网络、高速公路、高铁。这写都让所有节点间链接的成本极大的降低，效率极大的提升。如果没有国家进行大规模的基础设施建设，中国网络之间链接的效率远没有这么高。拼多多能够快速崛起，正是受益于此，因为最后一公里的触达成本已经极为非常低廉。后来者，也一定会很多。

投资有非常多的不确定性，是有非常大的挑战，所以必须有非常好的思考模型，运用以简洁的市场信息，才能做最佳的投资决策。

我们是怎么做的？

3个思维模型+创意择优网络

第一性原理的思考，事情的本质是什么。

“在每一个体系的探索中，都存在第一性原理，存在基本的命题和假设，不能被省略也不能被违反”。

——亚里士多德

第一性原理是不要讲很多现象级别的东西，要看到现象下面的本质是什么。

这个世界我们会面临的巨大的挑战是信息量会越来越多，变化会越来越快，这就需要透彻地去理解的每一件事情的本质。中国未来会出现很多的机会，本质上是说基于网络，基于网络崛起的速度会非常快，同时它所面临的整体的竞争环境也非常恶劣，因为迭代的速度也会很快。我们一定要有看到行业的第一性原理的能力。

琐碎的东西能给我们大量的信息，但全局观的缺失，却加大了我们理解本质的负担，离我们追求的目标也就越来越远。

我们需要有逆向思考的能力，要看底层的东西是什么。我们永远都是在对未来做思考，而不是对过去做验证。在市场上最有效率的那个地方绝对不是所有人都认为好或者坏的地方。

太近的去看一个东西，尤其是市场，运动很高频，带有很强的情绪，很容易把你拽进去。

我们要看整体的空间。现在如果在一个特别大的体系里面，如果不能找到一个很清晰的底层的思考模型去分析问题的话，我们很有可能耗费很多的时间去取得很低的效果。

投资需要吸收的信息量太大了，所以看事情的时候更要看整体。

我们还要构建我们的网络，一个关于专业人士、行业顶尖思维的专家网络的布局，帮助我们在思考模型上面去拓展得更踏实，我们内部整理的内容要和我们的外部网络去进行碰撞和对抗，那么我们就看到这些好的idea自动的浮现，所以就是在这种情况之下的话，我们确保自己能够处在一个做一些大概率比较容易的正确的事情。

我们内部也希望形成一种有对抗性，有碰撞性的，甚至于我说的大部分东西都是错的。这个没关系，我们需要寻找真相，有着寻找本质问题的态度。

谢谢大家！