中粮农业李东明：干了并购二十多年，“胆子”越来越小

2015年第一次认识李东明时，他刚获得某个协会颁发的中国10大资本运营TOP CFO称号，彼时他正担任雅士利国际控股有限公司执行董事及副总裁。2013年，蒙牛113亿港币完成对雅士利的收购，李东明加入雅士利开始并购整合公司资源。当时雅士利面对传统渠道销售的萎缩，母婴渠道和电商渠道没有及时跟上的情况，这一年是他职业生涯中的重要挑战之一。

这并不是他第一次担任被并购公司高管了。从2006年1月加盟中粮集团开始，他先后历任中粮五谷道场食品有限公司副总经理，及蒙牛投资合作中心主任，中粮集团有限公司战略部并购部负责人，雅士利集团的副总裁，蒙牛集团分管投融资系统的副总裁，现在他是中粮农业产业基金管理有限责任公司（以下简称“中粮农业产业基金”）投资总经理。在中粮集团已经13年了的他对职业生涯用一个词进行概括“脱虚向实”，从金融服务的“虚”到企业经营的“实”。他是位投资人但又不仅仅是位投资人。

他擅长用有趣的语言表达投资和生活哲学，“就像电饭煲做饭一样，做事前要醒醒，行动的时候再有点压力，才能有好结果！”本期金融界《实践101》栏目对话李东明，详细聊了中粮农业产业基金投资定位、投资逻辑、以及对农业产业链变革中投资机会的洞察思考等。

并购着眼长远，整合勿忘“初心”

很少有人如李东明一样职业经历，能够连续参与大型并购事项，且经营管理并购标的公司。在中粮集团期间，他参与了几乎所有大型并购案，包括：通过破产重组收购五谷道场，通过港交所大宗交易方式收购蒙牛乳业，在澳大利亚通过竞购战胜四大粮商之一的邦基、澳洲最大糖业集团Macky收购澳洲第三大糖业公司TullySugar，在港交所通过全面要约方式收购雅士利国际和现代牧业等。并购重组的艰辛，整合运营的复杂，他的体会和感受最为直接深刻。

金融界《实践101》：您的个人职业生涯非常具有特点，您自己如何来评价？

李东明：我最早是做券商理财投资，再去负责研究部，此后选择去投行部门，投资机构，最后进入了中粮集团，完成了从金融到企业经营的转变。进入实体企业是我一直想要的，要了解一家企业在并购后如何实现整合和经营，就必须进入企业站在产业发展和公司经营角度，作为“当事人”参与其中。

中粮集团内部有规定，完成对企业并购后需要在被并购企业工作一段时间，所以我的职业经历是非常丰富的，先后在五谷道场、蒙牛、雅士利工作过，让我亲历公司并购整合完成的全过程。

金融界《实践101》：您对于并购重组有着丰富的经验，您认为并购重组真正挑战是什么？

李东明：并购不难，真正的挑战在于如何去达成整合目标。几乎所有并购都会有整合 “100天计划”以及整合工作小组，工作小组包括双方的战略、财务、业务、采购等成员组成开始对被并购公司进行整合。但整合效果经常并不如预期，我一直有思考这个问题。

整合过程中，出现各种问题其实是很正常的。一方面并购公司容易忘记“初心”，并购标的最终目的是什么。买方始终是相对“强势”，整合中出现问题时，买方的想法容易覆盖标的公司团队的想法，甚至“初心”，被并购标的整合结果可能只剩下一个原公司名字成为“空壳”。

另一方面，保留原来创始人团队，刚开始肯定与新股东“冲突”。现阶段被并购企业大多数是“创始人”公司，管理的规范性上相对弱一些，但“创始人阴影”太长，创始人的风格、理念和新股东容易产生冲突，而自身转变为职业经理人管理并购公司，心态会有变动影响实际管理水平。

如果看中 “创始人”团队，在并购之初就定好企业战略方向和管控模式，让创始人团队进行管理运营，让原始团队发挥真正的实力，不要想着干掉“创始人”。记住在“100天计划”里面快速实现整合，温水煮青蛙是最难受。所以，你一定要想清楚 “初衷”是什么？品牌、原始团队、市场份额、专利技术……

金融界《实践101》：在实操过程中，有具体案例可以分享吗？

李东明：以2010年收购君乐宝为例，当时公司营业收入10亿元，我们定好通过董事会进行管理，让创始团队放手去做，只派了财务和品控两个部门负责人。并购后前三年，创始团队按照并购时的战略执行，效果很好。期间，创始团队根据市场变化，希望发展奶粉业务，中粮和蒙牛并不是非常接受这一新拓展方向，但既然决定让创始团队管理就放手去做。事实证明，原始团队经营管理能力很强，14年3月推出第一罐君乐宝奶粉，18年奶粉业务净收入就超过了35亿元，而君乐宝2018年营收应该接近100亿元。

如果选择整合掉并购标的，选择买一个就是“消灭”一个竞争对手，就像国外一些企业并购整合。对原品牌不新增投入，甚至通过取消品牌投入，短期为集团贡献利润；长期来说，用自有品牌替代掉并购品牌的市场，原品牌就慢慢消失了。

金融界《实践101》：从君乐宝目前的营收来看，这无疑是一项非常成功的并购案例。

李东明：站在今天来看，蒙牛收购君乐宝不论从业绩还是战略布局上都是成功的。所以，并购重组是否成功是需要时间和市场检验。

市场中有一种观点，说并购重组70％是失败的。为什么？因为做实证研究跟踪时间太短，大部分跟踪不超过1年时间股价和利润变动。

以中粮的两项海外并购为例，2014年10月，中粮集团通过中粮国际控股荷兰尼德拉（Nidera）51％股权和新加坡来宝集团旗下来宝农业有限公司51％股权完成交割。完成并购后首先要做的一件事情就是对财务重新进行审计，对资产进行清洗，因为对出售方来说，肯定会对资产进行包装美化，嫁姑娘肯定是浓妆的，而短时间的尽职调查其实很难发现全部问题，对并购标的进行财务整理短期内势必影响营收和利润。

但是这两项并购的完成，将有助于中粮在全球最大的粮食产地南美、黑海等地区拥有优质粮源，并把它们与拥有最大粮食需求的亚洲新兴市场建立联系。收购将协助中粮实现农产品贸易、物流、加工和粮油食品生产销售的产业链全球布局。事实上，2014年，中粮集团收购两家公司后，当年海外收入占中粮集团收入的超过50％。特别是目前中美贸易正在进行中，我们复盘这两项并购就会发现它具有很大国际战略意义。目前，中粮国际盈利很好。

央企并购是终身负责制度。如果是新建项目，建设期的亏损是可以接受的，但并购标的公司在并购后出现的亏损却很难被接受的。实际上，我们知道新建项目并不能像并购那样在短期内完成业务布局。这样的考核方式，对并购负责人来说压力是非常大的。

产业链变革孵化出新机会

近日， 2019年中央一号文件《关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见》（简称《意见》）日前正式下发，提出了坚持农业农村优先发展总方针，对乡村振兴作出顶层设计和细化部署。这份沉甸甸的文件，会有哪些大农业产业投资机会，与此同时A股市场会有哪些投资机遇呢？

金融界《实践101》：今年中央一号文件已经出炉。农业4.0是继1.0的传统农业、2.0的机械化农业、3.0的信息化农业之后进步到智能化的更高阶段。您曾在金融界2018年上市公司创新发展高峰论坛中提到要关注产业链变革的机会，特别关注“产业链上下游的变化，将可能带来新的投资机会。”从产业链角度，您可以具体解读吗？

李东明：中粮农业产业基金LP和GP均以中粮集团为主，实际由中粮资本进行管理运营，中粮资本是中粮集团18个业务模块之一。从中粮集团整体战略和发展方向来说，我们更多在大农业进行投资，从包装食品到食品粮油加工，延伸到食品品牌，渠道创新上，更多地投资集中在中下游。

因此，中粮农业产业基金一级市场和二级市场我们都有参与，整体投资方向是大农业。

从产业链上游来看，我认为种子和有机肥行业有机会。粮食种植方面十三五之后，我国大力控制化肥和农药的使用量。长期大量使用化肥农药，对环境和土壤质量影响很大。所以在减少化肥农药使用的情况下，如何提高粮食单产，这就是种子和有机肥行业的机会。

2017年中信股份参股的私募基金中信现代农业产业投资基金，斥资11亿美元收购陶氏化学（Dow Chemical）的巴西玉米种子业务。

中游来看，消费升级的加工食品也有机会，比如高端酸奶和奶酪、烘焙产业发展特别快，提供烘焙粉专业服务，让消费者提供体验式服务和消费。

而下游的机会在流通环节。中国是世界上流通环节最复杂的国家，产品由生产商到经销商再到消费者，流通目的地越往中心城市走越便利流通成本越低，越往乡镇层次越多流通成本越高。所以，渠道中作为生产商和经销商之外的第三方服务有机会，它们提高流通效率，提升门店管理水平，为品牌商服务。

另外，我也很看好母婴行业发展，这是有大机会的。

金融界《实践101》：“再穷不能省孩子”，母婴消费作为家庭消费的核心入口，整个母婴大赛道的人群全生命周期价值足够大，极具商业潜力。曾有人对消费市场投资价值链做过趣味解读，对消费人群的价值排序为：少女>儿童>少妇>老人>狗>男人。能具体谈一下母婴大赛道中，哪些细分领域有突破机会？

李东明：首先，母婴行业中细分行业如奶粉、纸尿裤和婴儿车在国内均有比较强品牌企业，但是其他细分行业并未出现强品牌企业，主要依靠渠道推力。目前全国有将近10万个母婴店，其中最大的连锁母婴店——乐友，目前才是几百家连锁店。母婴店对客户有很高的粘性，通过大品牌引流，通过自有品牌盈利。孩子王、乐友自有品牌占整个销售的比例应该都在30％以上，爱婴室相对差一些，10％。事实上，连锁系统是最能产生巨富行业，比如曾经的沃尔玛、家乐福等。

几年前，我与新西兰兰科集团（Rank Group）创始人格兰姆•哈特有过一次交谈，他有很传奇的人生，年轻时候当过卡车司机，也做过钣金工，后来通过做连锁文具店赚到人生的第一桶金。在成熟的市场，很难有从0做到亿万富豪，但是连锁行业创业有可能做到。

此外，母婴行业利好政策有预期。如西方国际鼓励生育都会补贴一些奶粉钱，在美国，从上世纪60年代就开始母婴营养品补充计划，对妈妈和宝宝都有奶粉和副食补贴。在中国鼓励二胎政策下，目前还没有鼓励生育的经济政策。在可以预见的未来，如何降低育儿成本，会有关于母婴行业会的新经济政策出台，这将利好国内母婴品牌。

金融界《实践101》：这些投资机会也可以对应在二级市场，也可以参照么？

李东明：可以参照二级市场去寻找合适标的。2019年某些行业二级市场的估值反而较一级市场低，二级市场是机会的，企业PE、PB合适以及企业主营不错，作为财务投资机会我们也不会错过。

金融界《实践101》：您刚提到PE、PB合适以及主营不错的企业，有好的机会您会选择投资，而哪些企业您是绝对不会投资的？

李东明：并购这事，干了二十多年，“胆子”越来越小，因为骗子的手法不断创新，而人性的弱点是不变的，永远存在的。农业是天然具有“造假”属性的产业，从康达尔、蓝天、银广夏、欧亚农业、草原兴发、新大地到最近的獐子岛、万福生科、辉山乳业、吉峰农机……看不懂的公司，我们是不会投资的。

国企对于政策把握是非常敏感的，不论是“去杠杆”、“混改”还是“精准扶贫”等。当经济开始“去杠杆”，国企开始主动降杠杆，而民企的反应速度就显得较慢。很多加杠杆去做的并购，还未完成整合，实现盈利的企业很容易陷入“困境”，抗风险能力低，这就会出现一些投资机会。但如果这些加杠杆的并购是向毫无相关的产业去发展，没有明确的扩展发展方向，也没有判断并购行业业务好坏的能力。这样的企业，我们是不会考虑投资的。

金融界《实践101》：您提到了国企混改，目前国有企业改革正酣，中粮集团此前已经积累了相关经验，旗下5家港股上市公司、6家A股上市公司，这种使用证券化方式引入外部资本，打破单一股东的局面，实现股权与治理的多样化亦是混改的路径探索。中粮的混改探索，有什么经验可以分享？

李东明：国资委一直都在推动国企混改进行。个人认为混改可以从国企央企中一些新兴业务上入手，内部的争议和分歧就会小一些，推动更为容易，毕竟国企的体量比较大。

以中粮集团旗下的红酒业务为例，此前做国内的红酒生意有长城葡萄酒，后来发现大家喜欢进口葡萄酒，在2015年20几个中粮同事成立团队开始做进口葡萄酒生意，后来成立“名庄荟”，中粮控股、员工持股、中粮农业产业基金也有投资。2018年名庄荟已经成长为一家年销售额达到12亿的进口葡萄酒专业化公司。

总的来说，探索性业务、内部创业业务，比较容易通过混改产生激励，分散风险，也能改善经营机制和提高经营效率。国企混改可以遵循先易后难原则，员工是否持股可以进行具体探讨，混改不一定有员工持股。不管怎样进行混改，记住市场化激励激发潜能提高效率才是最终目的。