鸿道投资孙建冬: 变化成为2019年投资主旋律

也许，几年之后回头看2019年，我们会发现2019年是大变局的开始点。2019年，变化是主旋律，主要是内外两方面多年累积的消长关系到了临界点。

　　从中国与美国主导的国际体系的互动关系看，贸易红利将出现2001年以来的逆转点，这导致的宏观总收支平衡的压力封闭了国内的投资与广义财政扩张的空间。传统的基建与地方政府负债投资的模式客观上无以为继，否则汇率的压力难以化解。

　　内部地方政府与居民的负债能力也趋近于饱和点。去杠杆本质上就是约束地方政府的无序、隐形负债，中美阶段性缓和也是为大方向上坚持去杠杆买些时间；我们从居民负债率上升的幅度可以看到居民消费相应的压力。总之，二十年来通过地产创造信用，通过负债拉动经济的增长模式已走到了尽头。

　　未来一个比较长的时间，我们能看到两个最大的变化：

　　1．宏观经济增速会有一个较长的、持续的回落过程，广义通缩的会成为新常态。经济增速回落压力加大时，中央政府的定力之强会突破大家过去十多年的历史经验。也许，回头来看，一月份乃至一季度中央政府用行政与市场化的方式突破流动性陷阱，推动信贷与信用，并不是要重走老路，而是叠加中美贸易阶段性缓和，是为后面的改革与破局提供一个“时间之窗”。年初信用与社融出来后，中美贸易落定之后，房地产变局以及由此而导致的信用创造机制变局需要高度关注。

　　2． 传统负债投资的局面变化之后，直接融资与资本市场将成为经济升级转型的发动机。通缩的新常态下也是推动升级转型之时，间接融资收取利息的模式无法匹配高风险高收益的硬科技行业与新兴行业，建设一个强大与高效率的资本市场就不仅是一个财富增长和经济维稳的问题，而成为一个攸关国家竞争力与国家安全的问题。去管制化、机制与业务的创新、全球竞争力的搭建就成为题中之意。未来几年，投资者会逐步认识到，2018年中央经济工作会议提到的资本市场“牵一发而动全身”完整、真实的含义。相应的，证券行业也在变化的主旋律中占据主线的位置，证券行业的变革也将具有国家层面的战略意义。

　　两类行情：做分子的行情 做分母的行情

　　年初以来，买入券商行业、养殖行业的投资者获得了较好的投资收益，“只缘生在此山中”，会觉着这是做分子行情的市场；但是，跳出这几个有限的行业，客观来看今年以来的整体市场，会发现2019年初至今市场的整体主流是分母向好、全面性估值扩张的行情。

　　客观思考，这个变化是由两大宏观因素决定的：

　　1．中国经济还处在“L型”加速向下的前半段；货币宽松、信用回升，但实体经济和企业盈利还是向下，做分母比做分子更合理。

　　2．相对于16-18年，A股市场的边际增量资金正在发生巨大而深刻的变化，相对于外资和“价值投资者”，社会资金（包括散户）正成为股市边际增量资金的主体部分。边际增量资金决定股市主流的投资风格，这是一个规律。选择做分子行情是一条羊肠小道，如果能攀上顶峰，分子超预期与估值扩张共振，回报率自然是最高的，但2019年做分子的成功率会下降；也许客观的看，做分母行情是一条推力更大、投资风险性价比更高的大路。

　　3 有可能，2019是“价值投资者”失落的一年，也是机构投资者跑输市场指数、跑输社会资金包（可能也包括散户）的一年，这对于机构投资者来说，2019年是投资方法论充满挑战的一年。

　　如果说16-18年是“价值投资者”的一枝独秀；19年之后，变化成为主旋律，行业基本面的趋势转折分析和趋势投资方法的重要性上升。

　　4．从宏观和市场投资特征的变化看2019年的行业趋势投资：

　　从宏观、市场特征的变化，兼顾政治经济学的方法来寻找趋势性行业及龙头股的思路值得重视。

　　以证券行业为例，相对于过去3年，从宏观“自上而下”的角度看，券商行业的估值和选股方法正在发生重大的变化：过去几年证券公司从事的是以资本金为基础，同质化的资金消耗性业务，因此，PB\ROE的选股和估值方法成为核心。

　　1.0版的券商行情，证券行业的龙头公司将成为经济体制转型的核心载体和抓手，B（净资产）的重要性下降，“血统+广义投行能力”成为券商选股的两大核心标准，同时满足这两条特征的券商更容易在变局中占据资源和业务重新分配的制高点。

　　2.0版的券商行情，社会资金入市驱动的分母行情下，投资者需要思考如何在大证券行业行业选择相匹配的新龙头股。

　　对于2019年的股市，年初我们估计市场惯性下探后先涨后跌，一月份信贷超市场预期后与外部环境短期向好叠加，股市向上，但信贷的放水客观上与主观上皆不可持续，A股市场急涨后自身也有调整整固的内在要求。

　　但是，从融资模式转换的大宏观看，股票市场的结构方向与投资方法变化的重要性远远超过上证综指的点位与起落。从宏观经济与宏观政策的角度自上而下看，如果股票市场基于宏观经济的增长及信用创造机制的转换出现调整，那这个调整是2019年乃至未来几年中一次相当重要的调整。其重要性在于，2015年股灾后放水受益的地产银行板块会迎来“结束的开始”，符合未来转型方向的行业会进入结构性震荡上行的轨道。也许，黑色商品期货的价格走势会成为经济与股市结构变化的先导指标。

　　应对变局和变化的能力和方法，将成为2019年及之后考验机构投资者能力的最重要因素之一。2019年，如果只看一二月份的证券市场，很有可能，投资者看见了开头却没猜中后来。如果2019年真成为”结束的开始”，投研方法论的与时俱进就不可或缺。至少，开放的心态、非决定论与证伪的思维、政治经济学与制度分析的工具对于我们迎接未来的变局都将具有不可或缺的重要价值。