【行业概况】浅谈国内PE的未来机会和监管之道

中国经济正在经历从高速增长到高质量发展的阶段转化，增速换挡给经济增长带来了一定的下行压力。

2018年以来，中美爆发贸易摩擦并曲折反复，国内资本市场持续振荡，一些上市公司大股东因股权质押爆发平仓风险，民营企业经营困难加剧。

面对复杂严峻的国际国内经济形势，私募股权投资在服务实体经济、促进中国创新创业中的积极作用日益受到政府重视，相关部门在支持与鼓励私募股权投资与资本市场发展，以及促进创新创业方面出台了一些法规政策。

从长远来看，这将对促进我国私募股权投资市场高质量发展产生深远影响。

一、2018年以来私募股权投资行业监管环境变化回顾

（一）金融监管新格局基本成型

长期以来，中国分业经营、分业监管的模式在管理各自所属的金融业态中发挥了重要的作用，有力地促进了中国金融的健康稳定发展。

但是，金融创新和各种以规避监管为目的、游离于监管盲区之间的“影子银行”体系，对传统金融监管体制带来了新的难题，突出表现在商业银行表外业务盲目扩张、行业乱象滋生。

为了实现监管套利，金融机构变相跨界经营，形成了表面分业、实际混业的事实，集聚了较大的金融风险。

在这种情况下，“一行三会”的旧体制存在着监管职责不清晰、交叉监管和监管空白等问题。

2017年11月，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会正式成立。

2018年3月，根据《深化党和国家机构改革方案》，中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会的职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位。

至此，中国金融监管新框架就此成型。

2018年7月2日，新一届金融稳定发展委员会成立并召开会议，审议了金融委办公室提出的打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案。

进入2019年，随着金融业反腐的深入推进，金融服务实体经济、防范系统性金融风险的工作部署将会更富有成效。

（二）基金业协会完善私募股权基金备案规则

2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》（以下简称《须知》），明确民间借贷、小额贷款、委托贷款、信托贷款、通过特殊目的载体等方式直接或间接、变相从事上述活动的经营活动，不属于私募基金范围。

同时，对三项涉及风险的私募基金备案要求进行了明确。

《须知》明确自2018年2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围产品的新增申请和再审申请。受此影响，传统的非标融资通道被明令禁止。

此外，《须知》关于私募基金产品“应当在私募基金募集完毕后20个工作日内备案”的规定，也使得有些机构通过先小额备案后持续募集以扩大基金规模的操作手法受到了很大的限制。

（三）私募股权基金估值标准进一步完善

为了引导私募投资基金非上市股权投资专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，促进私募基金行业健康发展，保护基金持有人利益，协会结合私募基金现有的运作管理及信息披露规范，参考《企业会计准则》及《国际私募股权和风险投资基金估值指引（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）》，基金业协会于2018年3月30日发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》（以下简称“《指引》”）。

《指引》指出了五种估值方法，即最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法和净资产法。

（四）资管新规实施后行业进入强监管时代

在全年防范系统性金融风险和“强监管”政策基调下，2018年4月27日，中国人民银行等四部委联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（简称“《资管新规》”）。

《资管新规》从打破刚兑、分级比例、多层嵌套、投资范围等多个角度都对私募股权基金做出了明确的要求，对募资、投资、管理、退出都产生了重要的影响。

首先，“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，导致了此前通过银行理财等资管计划投资私募的资金池业务难以为继。

其次，对多层嵌套、多层杠杆的重点排查，使得此前常见的“保险资管+私募基金”、“银行理财+私募基金”等模式逐渐退出历史舞台。

最后，对“合格投资者”的准确定义，明确了准入门槛，从资金募集端来说，合格投资者数量的减少，将直接联动到发行产品的规模进而对投资决策产生一系列的市场反应。

2018年《资管新规》的实施，对整个金融业近年来习以为常的资金运作习惯和模式产生了较大的影响，资管市场的运行更加阳光化。

对于私募股权投资市场来说，私募股权机构普遍陷入了募资难困境。同时，资本市场的价格波动，导致许多投资项目出现一级市场与二级市场价格“倒挂”，部分参与Pre-IPO的私募股权机构遭受较大损失。

鉴于《资管新规》实施以后对国内金融市场所引起的震动，下半年陆续出台的实施细则对部分条款进行了适当放宽，减缓了《资管新规》的冲击。

整体来看，2018年实施的《资管新规》虽然在短期对我国金融市场与私募股权投资行业带来了阵痛。

但是，在长周期里，无疑有利于我国私募股权投资市场健康发展，促进行业优胜劣态，优化资源配置，提升金融服务实体经济的能力。

（五）中国证监会加强对私募机构执法检查

根据中国证监会的通报，2018年上半年，中国证券会对453家私募机构开展了专项检查，检查发现139家私募机构存在违法违规问题。

其中，10家私募机构涉嫌非法集资、挪用基金财产、从事损害基金财产和投资者利益等严重违法违规行为；

59家私募机构存在公开宣传推介、向非合格投资者募集资金、未履行投资者风险评估程序、未对私募基金进行风险评级、承诺保本保收益等违规募集行为；

48家私募机构存在开展“资金池”业务、证券类结构化基金不符合杠杆率要求、未按基金合同约定进行信息披露、未按规定保管基金相关材料、基金合同约定不托管但未在基金合同中明确基金财产安全保障措施等违规运作行为；

54家私募机构存在私募基金未按规定备案、登记备案信息更新不及时不准确、证券类私募基金从业人员未取得基金从业资格、证券类私募基金委托个人提供投资建议、不配合监管检查等其他违规行为；

200家机构存在内控不健全、兼营与私募基金无关业务等不规范问题。

（六）私募参与银行理财业务的空间被进一步打开

2018年12月，银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法》（简称“《理财新规》”），明确规定银行理财子公司的业务范围包含发行私募理财产品。

同时，根据上述规定，合格私募基金管理人可以作为投资合作机构，进行受托投资或者担任投资顾问。

在《理财新规》的影响下，体量巨大的银行理财有向子公司迁移的趋势，私募机构可以通过投顾和直接委托的方式介入银行理财市场。

在此背景下，位于头部的私募机构更容易拿到银行的委外资金，这势必为私募股权基金发展壮大打开新的发展空间。

二、促进私募股权投资及创新发展政策环境新变化

（一）鼓励私募股权投资发展的政策扶持力度加大

为深入实施创新驱动发展战略，进一步激发市场活力和社会创造力，推动创新创业高质量发展、打造“双创”升级版。

2018年9月26日，国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》（以下简称《意见》）。

《意见》明确，充分发挥创业投资在支持创新创业中的作用，进一步健全适应创业投资行业特点的差异化监管体制，按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则，抓紧完善进一步支持创业投资基金发展的税收政策，营造透明、可预期的政策环境。

规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金。充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金等引导基金的作用，支持初创期、早中期创新型企业发展。

加快发展天使投资，鼓励有条件的地方出台促进天使投资发展的政策措施，培育和壮大天使投资人群体。完善政府出资产业投资基金信用信息登记，开展政府出资产业投资基金绩效评价和公共信用综合评价。

（二）通过减费降税进一步优化创新创业环境

2018年3月28日，国务院常务会议确定将增值税税率由原先的17%、11%调整为16%、10%，降低市场主体税负。

2018年4月25日，国务院常务会议决定将在京津冀、上海、广东等8个全面创新改革试验地区和苏州工业园区开展创业投资企业和天使投资个人税收试点政策推广到全国实施。

2018年5月14日，财政部、税务总局联合印发《关于创业投资企业和天使投资个人税收政策有关问题的公告》（财税〔2018〕55号），根据该《通知》，公司制创业投资企业采取股权投资方式直接投资于种子期、初创科技型企业满2年的，可以按照投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该公司制创业投资企业应纳税所得额。进一步夯实了创业投资发展根基。

2018年7月11日，财政部、税务总局发布《关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知》。根据规定，小微企业应纳税所得额低于100万元所得减按50%计入应纳税所得额，税率为20%。

2018年8月31日，全国人大常委会第五次会议表决通过，将个人所得税起征点提高至每月5000元。

2018年12月23日，国务院印发《个人所得税专项附加扣除暂行办法》，新增6项专项附加扣除，自2019年1月1日起施行。

2018年11月5日，财政部发布《关于科技企业孵化器大学科技园和众创空间税收政策的通知》，对符合条件的孵化器、科技园和众创空间免征房产税和城镇土地使用税；部分收入免征增值税。

（三）金融业开放提速带来了新的挑战和机遇

2018年12月25日，中国政府发布《市场准入负面清单（2018）》，这是首份面向各类市场主体的正式负面清单，也是中国政府进一步规范各类市场主体市场准入规则的举措，标志着中国开始全面实施市场准入负面清单制度。

清单共包含151项禁止和许可类事项，不在负面清单中的行业向各类投资者开放，无需经过行政许可。

在金融开放和负面准入清单模式下，外资私募股权投资机构布局中国市场的步伐加快。在业务范围上，对外资的开放力度同样很大。

2018年11月13日，国家发改委发布了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号）。通知明确，支持外资设立私募股权投资基金开展市场化债转股业务，允许外资依法依规投资入股金融资产投资公司、金融资产管理公司开展市场化债转股。

中国金融业对外开放进入快车道。自2019年以来，中国金融监管机构开始在市场准入、股东资质、业务范围、牌照数量等多方面对外资金融机构进行“松绑”，外资金融机构进入中国市场的步伐进一步提速，中国金融业开放进入新时代。

随着我国金融开放程度不断提升，中国私募股权投资市场将会迎来越来越多的国际著名机构，而中国私募股权投资机构走向世界的机遇也将随之增加，一个双向开放的中国私募股权投资市场正在日益成型。

三、2018年促进资本市场稳定发展政策环境新变化回顾

（一）放宽上市公司股份回购，鼓励上市公司并购重组，化解上市公司股票质押危机。

2018年10月21日，为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解上市公司股权质押问题，基金业协会发布通知，自当日起，将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。

符合条件参与上市公司并购重组的私募基金2个工作日内可完成备案及变更。

2018年10月22日，中国证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》对私募股权投资给予了灵活性安排，鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。

2018年10月，中国证监会发布《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》，推出“小额快速”并购重组审核机制，加速特定并购整合事件的审批。

证监会发言人表示，考虑到IPO被否原因多种多样，在对被否原因进行整改后，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，深化并购重组市场化改革，服务国民经济高质量发展。

2018年10月26日，中国银保监会发布《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，允许保险资金投资私募股权基金（包括创业投资基金、股权投资基金和以上述基金为投资标的的母基金），并对合作的私募基金管理人和拟投资的私募基金给出了明确标准。

2018年11月，中国证监会等部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，拓宽回购资金来源、简化实施程序、引导完善治理安排，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划，强化激励约束，促进公司夯实估值基础，提升公司管理风险能力，提高上市公司质量。

（二）完善资本市场退市制度，提升资本市场上市公司质量

2018年7月，中国证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，对2014年《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》）进行修改，进一步完善重大违法强制退市的内容，提高规则的可操作性，强化证券交易所的一线监管职能。

2018年11月，沪深两市发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，同时修订《股票上市规则》和《退市公司重新上市实施办法》，落实新修改的《退市意见》的相关规定。

（三）完善资本市场减持规定

自2017年5月证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持规定》），面对严格的规范要求，股东减持衍生出了许多花样的出口。

2018年1月12日，沪深交易所发布关于《减持规定》适用条件的问题解答，对减持所涉及的具体问题进行了补充解释，为实施细则的有效运行再补“漏洞”。

此次交易所发布的问题解答共32个具体适用问题。

如此一来，通过私募接盘的通道被明确禁止，期望短线获利的Pre-IPO策略、定增策略的私募股权投资基金受打击较大，国内不少私募股权投资基金措手不及，投资退出的节奏由此被打乱。

（四）设立科创板，完善多层次资本市场体系

2018年11月5日，国家主席习近平于在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板（Science and technology innovation board）并试点注册制。

2019年1月，中国证监会已发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》等法规。经过紧锣密鼓筹备，2019年6月13日，科创板在上海正式开板。

科创板设立，将进一步完善我国多层次资本市场体系，全面提升金融服务科技创新企业能力、增强资本市场包容性、提升融资市场效率，推动资本市场改革。

同时，也将为我国私募股权投资提供新的退出渠道，有利于推动我国私募股权投资及创新创业进一步深度发展。

四、2019年私募股权投资机会展望

在过去的一年里，国家层面支持、鼓励私募股权投资的政策环境得到进一步优化与完善。2018年5月17日，财政部、税务总局联合印发《关于创业投资企业和天使投资个人税收政策有关问题的公告》，支持创业投资发展。

2018年9月6日召开的国务院常务会议决定，保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定，由有关部门结合修订个人所得税法实施条例，按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。

2019年1月24日，财政部联合税务总局等部门发布《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》，创投企业个人合伙人所得税政策得以进一步明确和细化。

2018年10月19日，时任中国证监会主席刘士余表示，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》即将出台，鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。

在上述政策环境支持下，展望2019年，我们认为中国私募股权投资面临良好的发展机遇，重点体现在以下投资领域：

（一）消费升级伴随着的新零售产业

2018年中国人均GDP已经接近10000美元，进入上中等收入国家行列，经济发展的驱动力也从投资推动转向消费驱动。

当前，中国经济已经告别解决人民穿衣吃饭的温饱生活阶段，居民收入不断提高，中等收入群体不断扩大，消费需求不断升级，从过去的物质消费向服务消费转变，旅游、文化、教育、医疗、健康等方面的消费需求快速增加。

在数字经济时代，消费者需求也开始出现很大的变化，追求个性化、多元化成为新的消费趋势，体验式消费、个性化服务开始融入消费者的生活，受到越来越多的消费者欢迎。

与此同时，在技术的支撑之下，零售行业从商品的生产到消费，都能够实现有效的监控，零售商得以实现对于商品生产的控制，实现零库存的经营，这种变化对零售行业起到了减负的作用，直接催生新的零售产业模式高速发展。

（二）创新经济发展

2019年科创板开板，为创新企业发展提供了新的融资渠道，也为风险投资等股权投资提供了新的退出渠道，将有利于进一步激发企业家创新创业热情。

创新经济发展将主要涉及国家战略新兴产业领域的投资机会。对于战略新兴产业，我国现阶段将重点发展壮大新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等战略性新兴产业。

1、信息技术及新一代信息技术。当前，信息革命进程持续快速演进，5G、物联网、云计算、大数据、人工智能等技术广泛渗透于经济社会各个领域，信息经济繁荣程度成为国家实力的重要标志。

增材制造（3D打印）、机器人与智能制造、超材料与纳米材料等领域技术不断取得重大突破，推动传统工业体系分化变革，将重塑制造业国际分工格局。

2、高端装备制造。高端装备制造业是以高新技术为引领，生产制造高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业，处于装备制造业高端、价值链高端和产业链核心环节。

主要包括：航空器与航天器制造、高铁装备制造、核电装备制造、特高压输变电装备制造以及现代军工制造等。在高端装备制造业智能化、绿色化、服务化、国际化发展趋势下，新一代信息技术与制造技术深度融合，具有信息深度自感知、智慧优化自决策、精准控制自执行等特征的智能制造系统是高端制造的核心技术。

3、新材料。新材料是指新近发展的或正在研发的、性能超群的一些材料，具有比传统材料更为优异的性能。

新材料是新经济的基石，我国在军工、高铁、核电、航天航空等尖端制造领域的快速发展均离不开基础材料领域的突破。随着基础化学、基础材料、纳米技术等方面的科研实力的不断积累，新材料领域的创新点将不断涌现。

4、生命生物工程。生物技术是人们利用微生物、动植物体对物质原料进行加工，以提供产品来为社会服务的技术。

当前，市场对生命生物工程需求巨大，涉及到农业、医疗、健康等等，技术突破也比较快。基因组学及其关联技术迅猛发展，随着精准医学、生物合成、工业化育种等新模式加快演进推广，生物新经济有望引领人类生产生活迈入新天地。

5、新能源汽车制造。具体包括提升纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化水平，推进燃料电池汽车产业化。

6、新能源。化石原料是传统能源，非化石原料统归为新能源，主要包括六个形态：水能、风能、地能、生物能、太阳能、核能；应对全球气候变化助推绿色低碳发展大潮，清洁生产技术应用规模持续拓展，新能源革命正在改变现有国际资源能源版图。

7、节能环保。指为节约能源资源、发展循环经济、保护环境提供技术基础和装备保障的产业，主要包括节能产业、资源循环利用产业和环保装备产业，涉及节能环保技术与装备、节能产品和服务等；

其六大领域包括：节能技术和装备、高效节能产品、节能服务产业、先进环保技术和装备、环保产品与环保服务。

8、创意经济。数字技术与文化创意、设计服务深度融合，数字创意产业逐渐成为促进优质产品和服务有效供给的智力密集型产业，创意经济作为一种新的发展模式正在兴起。

（三）传统产业升级所带来的兼并收购及重组

为了适应新时期中国经济高质量发展，传统产业必须转变过去“上项目”、“铺摊子”的增长方式，面临着技术升级改造并伴随着大量兼并收购及资产重组机会。

对于传统产业，一方面，需要依靠企业自身力量，加快运用高新技术和先进适合技术改造传统产业，发展新技术、新产品、新业态、新模式，提升农业、制造业和传统服务业现代化水平；

另一方面，在资本市场上，需要充分借助资本的力量，进行兼并收购与资产重组，实现资源有效配置。在此过程中，以并购投资为核心策略的私募股权基金将会迎来较大投资机会。

总之，在我国经济增长转入高质量增长阶段，创新发展、新旧动能转换是决定中国能否顺利跨越“中等收入陷阱”、发展成为高收入国家的关键。

在这一过程中，私募股权投资将对推动新兴产业发展，以及促进传统行业兼并收购、资产重组，从而实现资源有效配置及全要素生产率的提升，发挥越来越重要的作用。

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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