富国基金：社融挤水分，实体降成本

“巧妇难为无米之炊”，政府要承担社会管理职能，企业要投资建厂扩大生产，居民要消费购物改善生活，这些都离不开雄厚的资金。社会融资规模反映了金融体系对实体经济的资金支持，一直以来都是各界观察宏观经济的重要指标。

根据央行公布的统计数据，10月社会融资规模增量为6189亿元，较9月下降16535.8亿元，引发市场对经济前景的担忧。我们认为，由于存在银行季末冲贷款、企业根据天气状况施工等季节性因素，10社会融资规模的环比锐减，并不能确认经济动能的减弱。

从同比数据来看，10月社会融资规模增量，较去年同期缩水1148.5亿元，下降比例约16.1%，看似降幅仍旧不小。但从结构上看，除地方政府专项债外，拖累社会融资规模的主要是居民短期贷款、企业票据融资、未贴现银行承兑汇票等短期科目，而企业债券融资、企业股票融资、企业中长期贷款等中长期资金则有所增加。

10月地方政府专项债净减少200亿元，较去年同期多减少1067.8亿元，下降幅度相对较大。根据政府工作报告的安排，今年地方政府专项债券的额度为2.15万亿元。为对冲经济下滑的压力，尽快使用并形成实物工作量，地方政府专项债发行速度较快，前三季度已基本使用完全年额度，导致10月净增量锐减。

居民短期贷款降幅较大，主要与银保监会加强消费贷监管，防范资金流向房地产领域有关。而企业票据融资、未贴现银行承兑汇票的收缩，则与监管防范票据套利有关。整体来看，短期资金“挤水分”实为监管有意为之，主要是基于防范风险的考虑。相对应的，央行通过降低1年期MLF利率，引导资金向中长期项目倾斜，则更加有利于实体经济。

考虑到明年地方政府专项债的额度可能提前至今年发行，而委托贷款、信托贷款则将因地产调控有所减弱，其他短期资金降幅减小，中长期资金有望持续增加，预计未来社会融资规模将保持温和。在短期资金“挤水分”后，更多资金流向长期项目，实体经济融资成本或有所下降。

当前，困扰债券市场的仍是猪肉引发的结构性通胀。综合基数效应和猪肉价格，11月CPI大概率将进一步上行。但在冻肉投放、扩大进口、鼓励生产的政策组合拳下，高频数据显示猪肉价格涨幅已经趋缓。另一方面，当前经济下行压力依然不小，在社会融资规模“挤水分”防风险的同时，待结构性通胀的短期冲击缓解，货币政策或再次转向宽松，并为债券市场带来配资良机。