重阳来信2019：结构性发散行情或超预期

　　即将落幕的2018年无疑是中国资本市场史上黯淡的一年，斜刺里杀出的中美贸易摩擦叠加国内经济金融去杠杆等因素，导致A股拾级而下，指数跌幅全球居前。这背后既有国际形势百年未有之大变局，也折射出经济金融周期的强大力量，致使市场迷失信心，也影响了对未来的判断。其实，反者道之动，中国现代经济史一次次地表明，每当我们遇到较大的外部压力时，常常从生生不息的文化深处迸发出超乎寻常的内在活力。何况，人的良善本性推动着人类暴力水平的逐步下降，大国博弈失控的概率极低，竞争加合作才是未来大国关系的主要形态。

　　当然，历史的进步也并非一蹴而就，调整需要一定的时间，中国经济的改革转型也尚在途中，2019年将是其中关键的一年。当前以转型升级为内核的改革与40年前春风得意马蹄疾的普惠式改革不同，它意味着刮骨疗伤、优胜劣汰，所以结构性的大发散将是其显著特征，这一特征也将同样投射到股票市场上。展望2019年，我们有以下几点具体判断：

　　——经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力，改革开放深化将推动经济新旧动能转换。在企业盈利层面，优劣企业间将加速分化。

　　——无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定下行空间。在经济稳中有变，变中有忧及宏观政策要强调逆周期调节的大背景下，市场利率的信用定价将更加准确有效，优劣企业间的信用利差将进一步扩大。

　　——资本市场制度变革从量变抵达质变，A股市场制度体系日臻完善，逐步向国际成熟市场靠拢。以市场化、法治化、国际化为内核的制度变革也将同样推动优劣上市公司之间的分化。科创板及股票注册制发行试点是中国资本市场又一重大制度设计，对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。

　　——随着市场风险释放、中美贸易摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中牵一发而动全身作用等政策提振的影响下，2019年市场风险偏好将稳中有升。

　　基于以上四维度分析，我们认为2019年A股市场尚不具备系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得我们重点留意的是，由于企业盈利分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出大发散的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。一方面果断布局结构性发散行情的赢家，另一方面由于大变革时代不确定性的增强，也需时时检视策略，避免掉进遍历性的陷阱。

　　谁是结构性发散行情的赢家？我们认为在中国经济转型升级进程中率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队。此外，具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司，面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司，以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等，也都具有攻守兼备的配置价值。

　　一、企业盈利整体承压，结构性分化加剧

　　1、以金融去杠杆推动经济转型，经济面临周期性下行压力

　　过去40年，中国经济在一路高歌猛进的同时也积累了结构失衡加剧及金融风险不断攀升的疾患。这些疾患不除，不仅将影响中国经济的长期健康发展，还可能导致社会失序。所以，2016年初以来，决策层相继推出供给侧改革和防范化解重大风险攻坚战，金融去杠杆提速。随着影子银行收紧和资管新规落地，我国宏观杠杆率稳定在250%，社融增速回落到9%，银行业资产增速也回落到7%。

　　从经济周期角度来看，2015年以来，在外需和国内消费平稳的背景下，我国经济增长主要依靠基建投资和房地产投资拉动。随着国内房地产市场周期性回落等因素，中国经济开始承受下行压力。

　　全球经济在2016和2017年经历了一轮超预期的同步复苏，但进入2018年日欧经济逐步放缓。受益于减税，美国经济2018年一枝独秀，但近期也出现见顶迹象。全球经济趋弱使中国外需环境边际恶化，而中美贸易摩擦则为我国出口带来了新的不确定因素。

　　2、政策对冲缓解经济下行压力，改革开放深化加速盈利分化

　　改革不能如莽夫赶路，它需要聚焦目标并掌握节奏。去杠杆只是手段，促转型才是目的。面对实体经济走弱资本市场承压的新形势，年末中央经济工作会议提出世界面临百年未有之大变局，经济形势变中有忧的新判断，并强化逆周期调节。而此前，央行已迅速做出微调，疏通货币政策传导，结构性地增强对实体经济的信用支持力度。简政放权、减税降费、扩大改革开放等一系列稳增长、促转型的支持措施也已在路上，目的是缓解金融去杠杆过程中信用过度收缩，增强市场信心，培育经济增长新动能。这些政策对冲措施将在一定程度上缓解经济下行的压力。

　　当然，这些措施本质上属于逆周期调控。减税降费可以缓解企业经营压力，但难以根本扭转经济周期下行。信用结构性放松可以消除市场的羊群性恐慌，但难以改变资金需求趋弱的局面，且政策传导上也存在时滞。所以，我们判断2019年中国经济惯性下行的概率依然较大。

　　需要注意的是，国家出台的减税降费和定向信用支持都将结构性地作用于实体经济，而改革开放的不断深化同样将对不同行业和企业产生迥异的影响。由此，在经济增速放缓的宏观背景下，企业盈利分化势必加剧。

　　首先，减税重点是增值税率，而增值税是间接税，减税红利不会完全转化为企业利润，而是在企业部门和消费者之间进行重新分配，实际分配比例取决于市场供求条件决定的相对议价能力，具有定价权的优势企业将会享受到更大比例的减税红利。

　　其次，在宏观杠杆率保持稳定的背景下，信用扩张难以超越经济增速，破除刚兑势在必行。由此，银行放贷必将更为审慎，债券市场风险定价也将更为准确有效，优劣企业间的负债成本差异将更为显著，债务融资能力的强弱也势必更加分化。

　　再次，深化改革开放将带来市场规则的重塑，从而改变现有竞争格局。事实上，规则重塑推动的市场格局重建已经悄然而至。严格环保标准加快了钢铁、化工、印染、造纸、养殖等行业的优胜劣汰；降低补贴、推进竞价上网倒逼电力企业从内部挖潜增效；不久前，国家医保局推出的4+7城市药品集中采购改革措施更具革命性，如果未来全面推广，无疑将彻底改变我国医药行业长期以来重营销、轻研发的现状，为优秀医药企业创新发展提供更适宜的市场环境。

　　行业竞争优化从未停歇，企业的转型升级将在改革开放深化中不断推进。优势企业与劣势企业之间的分化将会在经济下行周期中不断强化并扩大。

　　二、无风险利率企稳，信用利差进一步扩大

　　1、宽货币引导无风险利率下行，紧信用推动信用利差扩大

　　2018年，在央行宽货币、紧信用的政策组合影响下，国内无风险利率大幅下行，3个月同业存单利率最大下降幅度超过200bp，10年期国债和国开债收益率最大降幅达75bp和150bp。12月末，10年期国债和国开债收益率分别为3.3%和3.7%，略低于历史中枢水平。

　　2018年，受金融去杠杆和经济下行影响，市场利率总体上行，三季度末金融机构贷款加权平均利率较2017年末上升20bp，民营企业信用利差大幅上升，中小企业融资难和融资贵问题突出。

　　2、无风险利率下行有限，市场利率信用利差将进一步扩大

　　展望2019年，随着货币政策传导进一步畅通，我们预计无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定下行空间。在经济稳中有变，变中有忧及宏观政策要强调逆周期调节的大背景下，市场对个体信用风险的定价将更加精细审慎，信用利差将进一步扩大。我们的判断基于以下原因：

　　首先，在稳健中性的政策基调下，进一步的货币政策红利空间有限。2018年，通过央行多次降准和MLF投放，货币市场利率已经回落到政策利率附近，货币市场流动性从合理稳定转向了合理充裕。对内来看，鉴于货币市场流动性过度充裕可能导致金融杠杆卷土重来，年末中央经济工作会议对货币政策的定调仍为稳健中性。对外来看，尽管美联储加息进程可能放缓，但短期内降息概率很小，目前中美货币市场利率已经非常接近，从维护外部均衡和稳定人民币汇率的角度，央行下调货币市场利率的空间有限。由此判断，2019年央行仍将通过降准等方式维护资金面稳定，但货币市场利率中枢水平大概率保持稳定。

　　其次，宏观政策的重心将转向疏通货币政策传导，缓释信用收缩压力。从信用扩张的整个链条来看，目前银行体系流动性已经相对充裕，但在经济回落、违约率上升的背景下，金融机构的风险偏好仍然较低。这突出表现为：1）银行惜贷情绪较重，信贷投放意愿低；2）银行的贷款加权利率今年以来不降反升，贷款利率上浮的占比上升；3）信用债市场上中低评级民企债信用利差仍处于历史高位。近期政策层面已经采取了多种措施，加大金融对实体经济特别是小微和民营企业的支持力度。因此，我们预计2019年广义社融增速有望触底企稳，以金融机构贷款加权利率衡量的市场利率有望回落。

　　再次，我们判断市场对信用风险的定价将更加精细化，信用利差将进一步扩大。2018年是国内信用债市场违约高发的一年。随着信用条件的收紧，部分前期扩张激进的企业债务违约频发。其中，融资渠道更加单一的民营企业首当其冲，2018年民企信用债违约率2.62%，远高于国企的0.07%。需要指出的是，本轮信用违约除了周期性因素导致的经营风险外，也有相当一部分源于大股东偿债意愿弱化导致的道德风险，一些民企大股东甚至侵占上市公司利益、恶意逃债。我们预计，在民企融资环境总体改善的大背景下，市场会更加注重甄别不同企业的信用资质。那些稳健经营、专注主业的民营企业将受到市场青睐，融资成本和信用利差有望大幅下行；那些经营激进、可能出现道德风险的企业，融资成本难有明显改善。

　　三、资本市场制度变革快速推进，从量变抵达质变

　　2018年，A股被纳入MSCI新兴市场指数和富时罗素新兴市场指数，并在建立常态化退市机制、降低停牌公司数量和停牌时间、完善股票回购制度等方面均取得了实质性进展。此外，证监会还着力推动IPO常态化，逐步松绑股指期货交易限制。

　　11月，中国资本市场又迎来一项重大制度设计，上交所将设立科创板并试点股票注册制发行，这对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。

　　作为发行注册制改革的试验田，科创板也将为A股全面推行注册制改革积累宝贵经验。进一步看，注册制发行将使科创板上市融资定价更加市场化。中国改革的成功经验反复证明，此类双轨制下特有的示范效应也将会对主板市场的估值体系产生深远影响，从而进一步提升我国资本市场整体投融资效率。

　　总体而言，面向2019年，资本市场制度变革正从量变抵达质变。A股市场的发行、交易、回购、退市制度进一步向国际成熟市场靠拢，而制度的日益成熟推动A股市场形态也同样趋于成熟，其主要表现为：1）A股市场的估值结构更为理性均衡，与海外成熟市场的可比性增强；2）A股投资者结构更加丰富，长期投资者和国际投资者占比上升；3）违法成本大幅上升，市场更加公平透明；4）价值投资被更加广泛地接受，同时炒小、炒新、炒差的过往经验正在逐渐失去其有效性。

　　这一系列变化归根到底与近年来资本市场市场化、法治化、国际化的改革理念密不可分。估值结构理性化得益于市场化之下的供求关系改善；投资者结构完善得益于国际化之下的市场双向开放；股市生态不断净化得益于法治化；而价值投资的生根发芽成长与市场不断成熟规范互为因果。

　　需要注意的是，市场化、法治化、国际化之下资本市场制度的重塑所带来的投资机会同样将是结构性的，靠欺诈发行、虚假披露、忽悠式重组等方式立足的上市公司将受到市场的严惩乃至淘汰出局，那些守法经营，真正致力于价值创造的公司将备受青睐。

　　四、悲观预期触底反弹，风险偏好稳中有升

　　2018年，A股市场拾级而下。内外困难交织，投资者信心大幅回落。悲观预期经过资本市场的反馈与自媒体放大，实现自我强化并走向极端。

　　物极必反。展望2019年，我们判断随着市场风险释放、中美贸易摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中牵一发而动全身作用等政策提振的影响，2019年市场风险偏好将稳中有升。

　　首先，市场主体风险已经释放。经过2018年的充分调整，市场主体风险已经释放，风险溢价升至历史顶部，主要指数估值步入底部区域，而反映投资者情绪的换手率也同样处于历史底部。

　　其次，中美贸易摩擦悲观预期见底。中美贸易摩擦本质上是大国之间的竞争，不仅无法避免而且可能长期存在。但由此而担忧中美关系将走向全面对抗甚至热战，亦为多虑。正如美国学者斯蒂芬？平克在其经典著作《人性中的善良天使》一书中所展现的，在长历史时段里，人类的暴力水平呈现逐渐下降的趋势，尤其是近200年以来，无论国与国之间还是种族与种族之间的暴力冲突都呈现迅速下降之势。文明的变奏之下，未来大国关系的主形态将是竞争与合作的并存。

　　事实上，在当前高度相互依存的国际格局当中，贸易战没有赢家。对我国而言，贸易战将对宏观经济带来负面冲击，也不利于营造深化改革开放所需的稳定外部环境；对美国而言，贸易战将提升其国内通胀水平，迫使美联储加快加息，我国的反制也会加剧美国国内利益团体的分裂。止于所不可不止，我们相信，中美政策选择的根基在于广大人民的利益，在这一根基面前，中美走向谈判与合作才是理性务实的抉择。所以，展望未来，我们认为2019年中美贸易摩擦将从对抗走向谈判，最坏的阶段大概率已经过去，这将有助于修复A股市场的风险偏好。

　　再次，政策提振的力度前所未有。面对市场下行和信心低迷的困境，决策层一方面通过民营企业座谈会及减税降费等措施向市场释放信心，展现了决策体制的弹性，缓解了市场的担忧。在年末的中央经济工作会议当中，决策层更是着力强调宏观政策逆周期调节，并赋予资本市场在金融运行中牵一发而动全身的作用，政策提振的力度前所未有，这将有利于风险偏好的提升。

　　此外，减税降费将提振市场信心。相较2018年8000亿减税目标，2019年减税幅度有望超过万亿。通过增值税率的进一步下调、社保缴费比率的下降、个税税率下调和抵扣项的增加，企业和居民将更真切地感受减税红利。减税降费不仅有助于对冲短期经济下行压力，更是促进营商环境改善、激发市场主体活力的重要手段，有助于提振资本市场信心。

　　需要补充的是，虽然当前市场悲观情绪已经见底，但我们判断未来风险偏好的回升将以结构性的方式呈现。中美贸易摩擦是大国间长期竞争的产物，是产业分工、经济利益、政治利益甚至发展模式的综合博弈，完全彻底化解需要时间。减税降费缓冲经济下行压力，但减税利益并非普遍分享，具有定价权的竞争优势企业将收获更多减税红利。经济仍处于下行周期，去杠杆并未结束，市场化改革下企业优胜劣汰仍在进行，企业融资成本和盈利加速分化。由此，我们预计，随着市场恐慌情绪消退，投资者对于优势企业的风险偏好将提前回升。

　　五、市场结构性向好，攻守兼备果断布局

　　2018年上半年，行业龙头和优质企业股价脱颖而出，但随着时间推向年底，市场风险偏好逐级下移，强势股纷纷补跌，2018年的结构性行情以收敛告终。

　　展望2019年，企业盈利的看点是优劣分化，市场利率的看点是信用利差的扩大，制度变革对市场的影响将从量变到质变，市场风险偏好将见底回升。因此，我们认为A股市场尚不存在系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得我们留意的是，由于企业盈利优劣分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出大发散的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转为2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。

　　当前低迷的资本市场恰恰为我们提供了布局未来赢家的绝佳时机。所以，策略上应敢于出击，果断布局结构性发散行情的赢家。

　　谁是结构性发散行情的赢家？我们认为在中国经济转型升级进程中率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队。此外，具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司，面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司，以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等，也都具有攻守兼备的配置价值。

　　同时需要指出的是，变革时代，传统的规律、认知或经验都可能会在新格局中失效。投资是在不确定当中寻找确定，策略需要尽量具备遍历性。因为一旦不具备遍历性，就存在爆仓或出局的可能，犹如俄罗斯轮盘赌。所以，不拘泥于陈旧经验、审时度势、小心谨慎，如老子所言豫兮若冬涉川，才是变革时代最恰当的应对之道。