航长投资：消费电子新蓝海——TWS耳机行业研究报告

投资要点

TWS耳机行业大潮已来：2016年9月苹果取消了3.5mm手机接口并推出TWS耳机Airpods，引领行业潮流。TWS耳机摆脱了手机线的束缚，成为可穿戴领域的新热点，2018年全球出货量6500万台，预计2019-2020年出货量将继续飙升至1亿台、1.5亿台，年化增长50%，其中苹果占据60%的市场份额。

爆发逻辑：TWS耳机产业的爆发符合技术突破——价格下沉——大厂推动的新产品成长路线。蓝牙标准升级到5.0标准，aptX、LHDC等高清音频编码格式出现，苹果高通等推出更强性能更低功耗的蓝牙芯片，使TWS耳机顺利从“能用”过渡到“好用”阶段，基本实现稳定连接和高清音质。技术扩散和国产厂商的进入使TWS耳机均价下降到200-500元区间，渗透率快速提升，耳机品牌、手机品牌、互联网品牌均推出自己的产品，继续扩大TWS的影响力。

产业链高度繁荣：TWS耳机具有体积小集成度高特点，对零部件质量和精密制造能力考验较大。国产厂商中有能力进入供应链的有存储的兆易创新、模拟IC的韦尔股份和圣邦股份、声学的歌尔股份和瑞声科技、FPC的鹏鼎控股。产业链的价值量分配是集中在芯片和ODM厂，ODM供应商主要是立讯精密、歌尔股份、万魔声学、瀛通通讯、佳禾智能等。苹果ODM份额60%给立讯，30%给歌尔。华为ODM份额高端给歌尔，低端给1more。产业链在2019年出现集体的业绩爆发，立讯精密、歌尔股份、漫步者前三季度营业增长71%、56%、30%，净利润分别增长74%、15%、49%。

景气持续时间：只要创新仍在持续，渗透率仍有空间，行业景气就不会终止，目前TWS耳机换机周期只有2年。行业经过了3年时间的发展，基本解决了蓝牙连接稳定性、续航时间、便携易戴、音质稳定、通话降噪的基础需求，目前积极跟进和演化的方向是主动降噪、HiFi需求，未来的创新还将出现在波束成形、声纹传导、人机交互、手势感应。语音交互、健身运动、健康管理、医疗检测、社交等更为丰富的功能。

推荐标的：最大的受益者是ODM厂和自有品牌厂商。制造厂必须依赖强大的下游手机厂商才能实现放量，Airpods的ASP更高，所以在整个价值量上的分配可能是苹果/安卓达到7/3。安卓里面最强势的是华为，其他如小米打性价比战略，不是同一个竞争维度。所以ODM公司里最强立讯，其次歌尔。自有品牌里面较强的国产品牌是漫步者、小鸟和1more。漫步者是老牌音箱厂，定位中低端，小鸟定位高端，1more正在从中端往高端走。1more从利润最薄的小米代工起家，创始团队在富士康工作10年以上，有丰富的工厂管理经验，要抢占中低端的份额没有难度，但会损害品牌形象和毛利率。推荐关注共达电声(万魔声学)、立讯精密、歌尔股份，立讯和歌尔的2020年的估值大概只有30倍PE，仍有抬升空间。

报告正文

一、苹果一马当先，TWS耳机行业大潮已来

TWS即Ture Wireless Stereo，真无线立体声耳机。TWS耳机去掉了传统耳机线，将左右两个耳机通过蓝牙技术与智能手机等终端设备相连，组成一个独立的立体声系统。TWS耳机通过内置多种传感器实现触控控制、语音控制、身体信息采集等功能。

2016年9月苹果推出TWS耳机的开山之作Airpods，作为取消3.5mm耳机插口后的音乐解决方案。几乎不需要时间培养用户习惯，Airpods发行后马上成为美国最受欢迎的无线耳机，发布一个月后市场份额已经达到26%，一举超过了当时无线耳机市场的领导者Beats和Bose。

Airpods的热卖使得可穿戴领域的热点从手环手表切换至TWS耳机，TWS耳机凭借无线化、智能化、体积小、连接高效稳定的优点，在全球掀起新一轮消费风暴，无线耳机以73%的关注度高居所有耳机特性关注度的第一位。不仅传统耳机大厂索尼、Bose、Jabra、森海相继发布TWS耳机产品，手机巨头三星、华为、小米、OV，互联网公司亚马逊、谷歌、腾讯、京东等也高调宣布入局。

图1 苹果新款TWS耳机Airpods Pro

1、2018年开始全球TWS耳机出货量出现爆发性增长

据QYresearch数据，2016年全球耳机出货量中77%为有线耳机，21%为蓝牙耳机，蓝牙耳机中大部分为有线蓝牙耳机，TWS耳机销量仅为918万台。而到了2018年，TWS耳机出货量已经达到6500万台，随着无线耳机功能和音质的提升，以及消费者接受程度的提高，TWS耳机市场容量正以每年50%的速度增长，预计2019-2020出货量将分别达到1亿台、1.5亿台。真无线耳机在2018年四季度正式成长为最大规模的耳机产品类型，完成这个超越的过程只用了2年，为沉闷的耳机市场注入了一抹亮色。

图2 真无线耳机已成为规模最大的细分品类(零售额，百万)

苹果继续扮演TWS耳机领域的绝对王者，三代Airpods的面世使佩戴TWS耳机成为了一种新时尚。2018年Airpods出货量达到3500万台，预计2019-2021年出货量将达到5000万台、7000万台、1亿台。2019年二季度Airpods最新的销量份额达到53%，出货量处于压倒性领先地位，排名第2的三星只有8%，国产厂商中小米排名第4，华为排名第10，苹果旗下另一品牌BEATS排名第9。按照2020年全球1.5亿台出货量，其中苹果1亿台、均价1500元，其他品牌出货量5000万台、均价500元粗略计算，整个TWS耳机的市场空间就是1750亿元，一个新蓝海市场的图景已呈现在眼前。

二、多项重大技术升级，逐一击破TWS耳机使用痛点

近两年TWS耳机之所以能够取得成功，一个重要因素是技术的成熟，从而使真无线耳机从“能用”进阶到到“好用”阶段具备了可能性。

1、手机3.5mm接口取消，迫使用户改变耳机消费习惯

苹果在2016年推出的iPhone7上取消了3.5mm接口，耳机接口功能被整合到Lightning数据接口中，在之后推出的苹果系列手机中3.5mm接口一直没有回归，其他手机厂商亦纷纷跟进。

3.5mm接口发明应用至今已超过70年，手机厂商取消这一成熟应用的主要原因在于把手机做得更轻薄，节省手机内部空间，为电池和其他零部件让路。对比iPhone 6S Plus和iPhone 7 plus的内部结构可以发现，取消耳机孔后苹果在原本3.5mm模组的位置填补了更大的扬声器以及振动马达。手机耳机孔的取消带来了使用习惯的改变，为培育TWS耳机新用户打下了基础，时至今日，美国移动虚拟运营商Ting对超过3600名美国智能手机卖家进行了调查，只有1%的受访者认为耳机孔是其挑选新手机时必不可少的功能。

2、蓝牙5.0标准面世，提供更稳定连接和更低功耗性能

蓝牙4.0以后的技术标准包含了两种，分别是传统蓝牙模块和低功耗蓝牙模块。传统蓝牙主要用于传输音频和文件，功耗较高;而低功耗蓝牙BLE则用于设备匹配数据同步和定位，功耗和延迟较低。手机一般采用双模蓝牙，传统蓝牙负责音频传输，BLE用于匹配。蓝牙4.0标准已经能基本满足TWS耳机的应用需求，而蓝牙标准从4.0到5.0的升级带来了更加强大的助力，蓝牙5.0相比前代技术拥有五大优势。

(1)蓝牙5.0传输速率是蓝牙4.0标准的2倍，传输速度达到2Mbps，满足FLAC、WAV等无损音乐格式的播放需求。虽然4.0标准在理论上能够满足CD音质的传输，但实际上蓝牙5.0标准才真正解决了传输速率的瓶颈。更快的传输速度意味着更短的延迟时间，有助于解决画面和声音不同步的问题。

(2)蓝牙5.0的覆盖范围是4.0标准的4倍，连线距离提高到300米，理论上信号可以覆盖整栋大厦。实际应用中厂家会给TWS耳机的覆盖范围设计在10余米，主要是出于功耗和效率上的考虑。

(3)蓝牙5.0能够传输8倍于4.0标准的数据量，使蓝牙设备拥有更出色的定位服务，而且能够呈现更为丰富的声音细节。

(4)蓝牙5.0具有更强的抗干扰能力，尤其对wi-fi和LTE信号的抗干扰能力更强，能够避免狭窄空间内的信号堵塞和干扰。过往蓝牙耳机在地铁、咖啡厅等人流量大、信号混乱的地方容易出现断连、杂讯等现象，5.0标准应用后大大改善这种问题。

(5)蓝牙5.0能够实现更低功耗，从而提供更长的续航时间。新一代的TWS耳机已经实现了单次6小时的续航时间，搭配充电盒使用轻松达到24小时使用时间，按照每天3小时的使用时间也仅需一星期一充，较以往续航性能有大幅度的提升。

3、高清音频标准诞生，突破真无线耳机的音质瓶颈

蓝牙5.0标准解决了TWS耳机连接不稳定和续航时间短的缺点，传输速率的提升为破解音质差、延迟长的问题提供了基础条件，相当于建好了一条高速公路，接下来还需要一辆快车，而高清音频标准就是这辆快车。要理解高清音频标准，首先要明白蓝牙耳机的工作原理，具体可以拆分为4步：

(1)手机中的解码芯片对音乐文件进行编码，产生数字信号并通过蓝牙发送给蓝牙耳机;(2)蓝牙耳机接受数字信号，并通过蓝牙耳机内部的数模转换芯片，转换成人耳能够听懂的模拟信号;(3)利用耳机内部的信号放大芯片，将模拟信号进行放大;(4)耳机单元接受放大后的信号并发出声音，音乐送达人耳。

图3 蓝牙音频传输过程

时至今日，蓝牙传输音频仍然使用蓝牙2.1时代制定的A2DP1.2标准，相当于传输带宽被限制，音频通过蓝牙传输无法做到100%还原，蓝牙耳机音质的改善需要在压缩编码上做文章。目前市场流行的高品质蓝牙音频压缩算法有SBC、AAC、aptX/aptX-HD、LDAC、LHDC(HWA)等，衡量蓝牙编码方式最重要的参数为码率，即每秒传送的数据量，单位为bps，在传输同一个音频文件时，码率越高，传输数据的速度越快，所需时间越短。

SBC是最基础的编码方式，所有蓝牙耳机都能提供该种编码。AAC是杜比提供的技术，是一种高压缩比的编码算法，相同码率下音质优于MP3，苹果系列采用AAC编码方式进行传输，最大码率在320Kbps，相当于是网易云音乐最高品质音乐的码率。SBC和AAC均为有损编码方式，但苹果在采用SBC时有芯片和内部协议的加持，能够实现全行业最短的30ms延迟时间，30ms的延迟已经无法被人耳感觉到，所以在实际应用中可以认为不存在延迟。aptX为高通芯片专有技术，在aptX技术基础上还开发了aptX-HD和aptX-LL技术，能够实更高的码率和更低的延迟。LDAC为索尼技术，品质非常高，已成为安卓8.0的标配压缩技术，但LDAC技术是一个封闭体系，仅支持索尼旗下几款设备。

华为在2018年推出了新一代高清传输标准HWA(Hi-res Wireless Audio)，与其他标准只限定传输过程中标准不同，HWA标准从前端解压到后端数字模拟转换都做了标准规范，确保音频文件在全链路上保证不受损伤。HWA标准在实际输出电平、信噪比、总谐波失真以及动态范围等重要指标上均高于旧有标准。HWA标准规格和索尼的LDAC相似，也属于无损级别蓝牙音频编码，最大码率能够达到990kbps。

4、芯片和算法升级，提供硬件支持

蓝牙5.0标准与前一代标准的差异之一，就是蓝牙5.0需要硬件升级的支持。苹果Airpods的强大之处首先在于其自研芯片。第一代Airpods采用了W1芯片，令Airpods靠近iPhone或Apple Watch即刻配对完成。W1芯片提供了极佳的连接稳定性和抗干扰性，音频传输不会出现断断续续现象。在拥有强大性能的同时，W1芯片功耗超低，苹果声称W1芯片的工作功耗只有传统无线芯片的1/3。

苹果的W2芯片没有用于第二代Airpods，而是用于苹果手表，第二代Airpods更换了全新的H1芯片，相比原来的W1加强了无线连接表现和续航时间。H1新增了对蓝牙5.0的支持，SiP封装，7nm制程，将设备间转换速度提高2倍，来电接通速度提升1.5倍，游戏音频延迟降低30%，通话时间从之前的2小时延长至3小时，音频播放时间延长至5小时，同时新增对语音激活Siri的支持。H1芯片的算力已经相当于iPhone4的A4芯片，而这仅仅是一款用于耳机中的芯片。新款Airpods Pro继续采用H1芯片，由独立产线生产，是原H1芯片的高阶版本。得益于出众的芯片技术，Airpods提供了完全不亚于有线耳机的强大表现，连接稳定性一直是领先于所有其他竞争对手的，低至15-30ms的延迟至今也没有其他厂家能够实现，业界评价苹果的芯片领先同行一年至一年半。另一个自研芯片的代表是华为，华为前几代TWS耳机都是采用恒玄的芯片，如FreeBuds2采用了恒玄的BES2300芯片。2019年9月华为发布FreeBuds3并推出了自研的麒麟A1芯片，搭载双通道同步传输技术，能够实现更高效率的传输和更低功耗。

图4 Airpods H1芯片算力相当于iPhone A4芯片

麒麟A1芯片是全球首款获得蓝牙和低功耗蓝牙双模5.1认证的可穿戴芯片，拥有高集成度的3+1模块化架构，在4.3mm*4.4mm的小巧尺寸上集成了蓝牙处理、音频处理、低功耗的APP处理器和独立的电源管理单元。

根据华为官方的数据，Freebuds3的性能完全不输苹果。麒麟A1抗干扰表现与苹果H1芯片基本一致;在算力上，麒麟A1芯片拥有全球音频处理单元中最高的主频，达到了惊人的356Mhz，而高通最好的QCC5100芯片只有240Mhz，在音频解码性能上具有强劲优势。在传输速率方面，麒麟A1芯片理论传输速率达到了6.5Mbps，3倍于其他芯片;无损音频的传输速率直接从LDAC的990kbps提升至2.3Mbps。时延被压缩至190ms，视频几乎无时延，这个数据也优于索尼的WF-1000XM3。麒麟A1芯片总体性能指标比苹果H1提高30%，但功耗降低50%。麒麟A1芯片同时适用于华为手表等可穿戴设备。

图5 华为麒麟A1芯片

其他耳机厂的芯片方案选择高通、恒玄、瑞昱、络达等，其中高通芯片方案最受欢迎。高通在2015年完成对英国芯片制造商CSR公司的收购，在蓝牙芯片领域积累了丰富的技术。高通蓝牙芯片方案包括CSR8670系列、QCC3000系列和QCC5100系列，三款芯片均搭载了高通的立体声技术与TWS+双耳传输方案，支持蓝牙5.0协议，支持高通CVC通话降噪技术，并支持aptX高清音频解码格式。

QCC3026发布于2018年下半年，采用三核处理器，包括双核32位处理器应用子系统+单核120MHzDSP音频子系统，高通将这款芯片定位为入门和中端级别，经过一年时间的应用，基于QCC3026开发的TWS耳机方案已非常成熟，在性能得到保障情况下厂商能够很好地控制成本和延长续航时间，经典的1more时尚豆、小鸟Track Air、OPPO O-free、漫步者TWS5均采用了QCC3026芯片。

国外厂商更偏好于采用CSR8675芯片，该芯片性能与QCC3000系列类似，差异之处在于集成了ANC主动降噪模块，是高通首款集成主动降噪技术的芯片，相应地功耗和成本也较高。Bose的SoundSport free和索尼的WF-1000X降噪豆两款经典耳机均采用了CSR8675方案。

高通QCC5100芯片是在QCC3020系列上升级的全新版本，作为高通最高端的芯片方案。QCC5100比QCC3026性能提升了不少：QCC5100集成了主动降噪功能;处理器升级至4核处理器，比3026系列增加了一个DSP处理器;不仅支持aptX编码，还增加了对高清音频编码格式aptXHD的支持，此外还支持高通TWS+功能，实现双耳直连耳机。QCC5100芯片作为高通的旗舰产品，直接对标苹果H1芯片。性能较前代大跃进，同时将能耗降低65%，续航能力比Airpods方案高出25%。最先应用QCC5100芯片的代表性产品是小鸟Air Track+，售价1698，于2019年6月发行。第二款使用QCC5100芯片的是vivo的TWS Earphone，于2019年9月发行，售价仅为999元。

至此高通低中高端三个级别的蓝牙芯片系列全部完成，其中QCC3026为入门级蓝牙芯片，对应500元以下耳机，升级版QCC3040芯片为中端级产品，对应500-1000元耳机，CSR8675和QCC5100为高端级别产品，对应千元以上耳机。

图6 高通蓝牙芯片家族

三、价格下沉+大厂发力，TWS耳机渗透率快速提升

目前全球手机每年出货量14亿台，而TWS耳机出货量仅为6500万台，iPhone手机年销量2亿台以上，全球活跃用户数量超过9亿台，而Airpods销量仅为3500万台，渗透率仍然很低，远未到天花板。此前限制渗透率提升的障碍就是价格，尽管苹果Airpods销量年年暴增，但其1299-1999元的高昂售价还是令很多消费者望而却步。

TWS耳机放弃了有线连接，追求轻便易携，在耳机外壳里装入电池、蓝牙模块、数模转换电路、放大电路、耳机单元等一系列组件，因此具有小体积高集成度的特点，对厂商的产品设计能力以及ODM厂的精密制造能力构成巨大考验。此外TWS耳机通常需要搭载语音助手、手势控制、主动降噪等高级功能，使得制造成本和终端价格高居不下。

Airpods面世3年后的今天，TWS耳机设计和制造技术已跃升一个台阶，高通、恒玄等厂商推出低成本的芯片方案，ODM厂生产经验逐渐成熟，规模铺开后单位成本摊平，为TWS耳机价格的下沉提供了极佳条件。目前TWS耳机已降至合理区间，根据ZOL网站统计数据，235个耳机型号中共有160余个位于100-500元区间。国产品牌的进入很好地弥补了中低价格段的需求，价格的下沉将促使渗透率的快速提升。在技术突破和价格下沉的临界点上，需要大厂发力推广普及新产品。在消费电子领域，苹果经常担任定义新品的角色，安卓厂商密切跟进，在TWS耳机爆发进程中也不例外。除了手机厂商和传统耳机厂商，互联网公司也跨界入局，势要在TWS耳机浪潮中分一杯羹，多款TWS耳机在2018-2019年面世，2019年4月、9月、11月都出现几款重磅新产品同时发布的现象。

图7 TWS耳机价格已降至合理水平

在手机厂商中，代表作除了苹果的Airpods系列和华为的Freebuds系列之外，还有三星的GearIcon系列、小米的Air及Airdots系列等;在耳机厂商中，代表作包括索尼的WF-1000系列、Bose的Soundsport Free、森海的Momentum、小鸟的Track Air+等;在互联网厂商中，代表作包括亚马逊的EchoBuds、腾讯的Qbuds、京东京鱼座等。

小米、漫步者、1more等国产品牌提供了十分惊人的性价比选择，如小米Air2售价 399元，小米AirDots售价199元，红米Airdots售价 99.9元。值得一提的是小米Air2，由万魔声学代工，采用复合振膜动圈，支持ENC环境降噪，支持语音助手和手势操作，支持LHDC音频编码格式，续航14小时，基本上做到Airpods80%的性能，1/3的价格。

图8 各大品牌密集发布TWS耳机产品(国盛证券统计)

四、围绕消费需求升级，TWS耳机技术持续进化

TWS耳机性能经历难用—能用—好用—爱用阶段，目前已从“能用”过渡至“好用”阶段，从“好用”进阶到“爱用”将带来新一轮的消费升级浪潮。高通发布了《2019全球音频消费者调研报告》，对多个国家6000为用户进行了调查，调查结果显示大部分消费者对TWS耳机的接收程度已较高，不同年龄段中均有20%-30%左右的受访人有意向在12个月内购买真无线耳机。消费者对无线耳机的购买动力集中在音质、续航和舒适度上，这也是目前TWS耳机行业技术升级的方向。

图9 消费者对无线耳机的购买动力集中在音质、续航和舒适度

1、主动降噪

根据高通的报告，63%的耳机购买者关注主动降噪功能，60%的无线耳机使用场合为嘈杂环境，降噪是消费者的第一大需求。苹果和华为均在2019年10月推出了自家首款带主动降噪功能的TWS耳机，主动降噪马上成为各个厂家追逐的性能热点。耳机降噪分为被动降噪和主动降噪两种。被动降噪即物理隔音装置，常见于传统的头戴式耳机和入耳式耳机，通过封闭或遮盖耳道的方式实现降噪功能，降噪效果一般为5-10分贝。而平头塞耳机不具有降噪功能，平头塞耳机是指佩戴时耳塞耳壳基本在耳道以外的耳机，又称半入耳式耳机，代表性产品包括苹果的Airpods，华为的freebuds等，结构方面的先天劣势宣告了被动降噪没有希望。

主动降噪即ANC功能，实现途径为通过降噪系统产生与耳机外界噪音相等的反向声波，起到消除噪音的作用。首先由麦克风采集噪音信号，分析后由扬声器产生一个与噪声大小相等、相位相差180度的声波，通过与噪音叠加实现主动降噪。

图10 三种主动降噪技术：前馈、后馈和混合式

主动降噪又分三种方式，分别为前馈式、后馈式和混合式。前馈式主要通过外向麦克风收集环境中的噪声，适用的频段宽，但深度较小，只有20db左右。后馈式麦克风内置于耳机腔体内，收集到的噪声与人耳听到的噪声更为接近，麦克风在DSP(信号处理器)和扬声器之间，会不断反馈检测降噪结果，检验抵消过程是否结束，适用频段短，但胜在深度大，可以做到30db的降噪。

混合式降噪同时综合了两种降噪方式，需要向外向内两个麦克风同时工作，收集到的信号分别提供DSP处理，生成一次成型的反向声波。混合式降噪是更好的降噪方式，为了使降噪功能不削弱音乐效果，DSP内部还要做EQ的调整。混合式主动降噪能够实现40db的降噪效果。

图11 三种ANC技术示意图

降噪功能虽强大，但降噪的加入会大大损害续航时间，降噪全开一般很难做到4小时以上的续航，因此在TWS耳机中加入主动降噪对芯片厂和耳机厂的设计能力提出了很大挑战。目前市场上的降噪芯片方案大致有两种，一种是采用集成降噪功能的主控芯片，如高通的CSR8675、QCC5100系列芯片;另一种是采用双芯片方案，一枚主控芯片+一枚降噪芯片，降噪芯片主要采用AMS和ADI两家公司旗下产品。

TWS耳机产品中主动降噪性能最好的品牌是博世、索尼和小鸟。博世是主动降噪技术的发明者，最早应用于航空和空军领域，是降噪技术的奠基者。索尼的降噪耳机WF-1000XM3，采用了自研的QN1e降噪芯片，与主控芯片络达AB155X分离，配备双反馈麦克风，索尼耳机的缺点是续航时间较差，续航时间仅有3小时，充电盒仅支持2次充电。

2019年下半年上市的小鸟TRACK Air+提供了目前最成熟的降噪方案。Track Air+搭载了三麦克风+双芯片+加速度传感器+光学佩戴传感器硬件组合，主控芯片为高通QCC5100系列芯片，另一颗芯片为独立的ADI数字主动降噪芯片。Track Air+采用的是最为成熟的前馈加反馈的混合式主动降噪方案，金属件里一颗麦克风负责前馈，入耳的腔体处增加一颗麦克风负责反馈，降噪量可以达到30db。降噪技术采用小鸟自主研发的CitiMix@Smart主动降噪技术，能够智能调节环境音，利用耳机上的传感器和麦克风识别佩戴者是静止还是在运动以及环境声的强弱，并自动切换到适宜的降噪等级。再提供强大降噪功能的同时，续航时间并没有打折，官方续航时间长达6小时，实测也在5小时以上，搭配充电盒支持24小时续航。

降噪性能最好的3家之中，BOSE和小鸟均采用了ADI的降噪芯片，基本上代表了行业标杆水平。但搭配ADI芯片的方案一般被认为开发难度大且成本高，其他厂家难以跟进，目前已知只有1more发布了类似的产品。1more最新款“降噪豆”绕开了高通新款QCC5121蓝牙芯片而选择了开发成熟稳定的QCC3040，再外挂ADI降噪芯片，将延时降到70ms，开启了TWS+功能，但仍然不能匹配aptxHD高清编码。据行业专家观点，在所有采用QCC3020蓝牙芯片的无线耳机中，1more的稳定性最为理想，其稳定性超过了Airpods2在安卓机下的稳定性和大部分的千元TWS。1more的新产品降噪深度最大达到40dB，是市场上降噪深度最强的TWS耳机。

2、更稳定的连接与更低的功耗

普通蓝牙音频设备只能实现1对1连接，TWS耳机两个耳塞之间没有导线连接，在和手机连接时需要实现1对2的连接。苹果的Snoop监听模式领先于行业，左右耳同时接听，早期其他TWS耳机采用relay转发模式，音频从手机传输到左耳主设备，再经由左耳转发到右耳从设备。转发模式存在多种明显的劣势，由于右耳音频需要通过左耳音频转发，连接的稳定性更差，延迟更长。而主从设备的区分导致单耳使用只能使用左耳，而且左耳的功耗要显著高于右耳。换言之，如果无法突破双耳同时播放技术，连接稳定性与延迟性的性能缺陷就无法弥补。

2018年高通推出TWS+技术，成功突破双耳同时播放的技术瓶颈。TWS+技术必须依赖高通生态，是一款Qualcomm-to-Qualcomm的连接技术，即只能在使用高通QCC5100/QCC30XX蓝牙芯片的TWS耳机与使用骁龙845、670、719芯片的手机之间实现。在TWS+技术下，两路独立的音频流从手机直接传输到左右两个耳机，左右声道实现独立连接。

图12 高通TWS+方案实现左右声道独立连接

TWS+需要通过优化蓝牙标准或安卓系统来实现，2019年推出的FUNCL AI、OPPO O-free、小鸟track air、漫步者TWS5等产品采用了高通QCC30系列芯片，但都阉割了TWS+功能。vivo 9月发布的TWS earphone之后第二款支持TWS+的耳机，vivo给出的参数是延迟最高降低44%，能耗最高降低30%。1more 4月份推出的stylish时尚豆同样不支持TWS+功能，可以通过固件升级实现支持，11月发布的最新款耳机将支持TWS+功能，适配骁龙855及以上平台安卓机型，成为继vivo之后第二家支持TWS+功能的国产耳机，可以预计其他厂家很快将跟进。

3、音质向HiFi靠拢

HiFi全称High Fidelity，即高保真音质。在TWS耳机的基础性能得到巩固后，部分厂家开始在无线耳机中加入HiFi功能，以更好地满足消费者体验。一般评价HiFi音质有一些专业的技术指标，频率响应、信噪比、动态范围、失真度、立体声分离度、立体声平衡度、瞬态、音频采样。

(1)频率响应：音箱设备重放时的频率范围以及信号幅度随频率的变化关系。幅度单位是dB，频率单位是Hz，音响系统的频率响应至少达到32-18000Hz，在此频率范围内信号幅度变化应小于2dB。(2)信噪比：在同一参考点有用信号与噪音的比值的对数，HiFi系统一般达到110dB以上。(3)动态范围：音响设备重放时最大不失真输出功率与静态是系统噪音输出功率之比的对数，HiFi系统一般达到100dB以上。(4)失真度：音箱设备重放时音源信号的失真程度，分为电失真和声失真两种，电失真是由电路引起的，声失真是由扬声器器件引起的。电失真的类型包括谐波失真、互调失真、瞬态失真等。HiFi系统谐波失真一般小于1%。(5)瞬态：指乐曲中短暂而有爆发性的声音，通常这些声音较难准确重放出来。(6)音频采样：数码音频系统是通过将声波波形转换成一连串的二进制数据来再现原始声音的，实现这个步骤使用的设备是模数转换器，以每秒上万次的速率对声波进行采样，每一次采样都记录下原始模拟声波在某一时刻的状态，即为样本。将一串的样本连接起来既可以描述一段声波，把每一秒钟所采样的数目成为采样频率，采样频率越高所能描述的声波频率就越高。

对于TWS耳机的音质来说，手机的音频芯片和耳机的蓝牙芯片影响传输的音质和声音的延迟，耳机发声单元影响最终播放音质的稳定性，发声单元包括动圈和动铁两种，假设不考虑其他声学设计部分，TWS耳机厂商可以通过增加发声单元的数量来提高音质体验。

动圈单元是最为常用的单元，耳塞式耳机一般采用直径为9mm-13.5mm的动圈单元，动圈耳机在音乐的低频段表现出色，动圈耳机声场宽阔，对于营造音乐的整体氛围和包围感有着非常出色的变现。但动圈耳机解析力较弱，对音乐的细节表现不佳，而且漏音现象比较明显，动圈耳机的价格普遍比较便宜。动铁最早作为声能电话及监听设备用于均是航天领域，工作原理是由一个结构精密的连接棒将振动传递到一个微型振膜的中心点，从而实现振动发声。动铁的优点是对声音细节捕捉更清新，从而更好地表现中高频音质和音乐细节，并有效降低入耳部分的面积，减少声音传播中的损耗，起到良好的隔音以及防漏音效果。

动铁克服了动圈长时间使用耳朵不适且中高频声音表现不足的缺点，具备体型微小、高保真、高灵敏、低耗电、中高频表现优异等特点。另一方面动铁单元工艺复杂，成本一直居高不下，多单元动铁耳机价格十分可观，因而很多厂商开始将视线转向圈铁混合耳机的方案。大尺寸的动圈负责低频，小尺寸的动铁单元负责高频，这样既可以获得高品质音质，又能保持相对低廉的价格，圈铁的先行者为AKG的K3003。

过去TWS耳机主流是采用6mm左右的动圈单元，少部分采用全频动铁单元，而目前市场上已经出现14mm大动圈单元产品，也出现了动圈+动铁设计的圈铁耳机，如1more在11月推出的新款TWS耳机采用了圈铁设计，将双单元设计在TWS的狭窄空间和较低的价格水平上实现，向HiFi音质更进一步。

五、行业飞速发展，上下游产业链高度繁荣

1、TWS耳机的飞速发展带旺了整条产业链

产业链上游主要是芯片和方案厂商，主控芯片厂商以苹果、高通和华为为第一梯队，其他老牌劲旅包括德州仪器、恒玄、瑞昱、络达、Cypress等。

中游是各种零部件，如PCB、电池、扬声器、麦克风、存储、传感器、模拟IC、过流保护IC等，国产零部件供应商在中游表现活跃，其中兆易创新进入了存储的供应链，韦尔股份供应模拟IC和过流保护IC，圣邦股份供应模拟IC，鹏鼎控股供应FPC，歌尔和瑞声负责麦克风和扬声器等声学部件。

下游主要是整机组装或ODM厂，苹果使用的ODM厂为立讯精密、歌尔股份和英业达，华为使用的ODM厂为歌尔和万魔，索尼、小鸟使用的代工厂为歌尔股份，小米的代工厂为万魔声学，OPPO、vivo、一加使用的ODM厂包括了歌尔、万魔、江西瑞声电子等。还有一众的华强北山寨厂，采用络达、杰里的芯片就能做出100元的山寨机。

2、国内ODM厂获配大部分的增量价值

根据Airpods2代产品拆解数据，单侧耳机主板上共包含约16颗芯片和传感器，主控芯片苹果H1价值11美元，Sony的天线开关芯片0.2美元，Bosch的三轴加速度传感器价值0.35美元，Cirrus Logic的音频芯片价值1.4美元，歌尔的2颗波束成形麦克风合计价值0.4美元，兆易创新的FLASH存储价值1.6美元。综合物料成本和制造成本出厂价在600元左右，ODM厂拿5%利润就是30元，所以刨除掉芯片和品牌，制造部分的收入和盈利大头集中在ODM厂。

按照2020年全球1.5亿台出货量，其中苹果1亿台、均价1500元，其他品牌出货量5000万台、均价500元粗略计算，整个TWS耳机的市场空间就是1750亿元。苹果体系量大价高，元器件厂和代工厂供货苹果能够实现更高的毛利率，因此相较于供货苹果相较于供货安卓能够获得更大的价值量。

ODM公司具有重资产经营、劳动密集型、利润率单薄的特点，并非很好的生意模式。实际上在电子产业链发展相当成熟的背景下，新玩家要从零开始进入TWS耳机代工市场无异于天方夜谭，行业存在较高的进入壁垒，竞争格局较为稳固。

首先是技术壁垒。电声元器件和整机产品涵盖多学科领域，包括电子学、电磁学、电声学、人体工程学、工艺产品设计等，应用技术包括数字信号处理技术、无线通信技术、半导体技术、材料学技术、MEMS技术、自动化技术、精密磨具开发技术等。进入到TWS耳机时代后，音频从模拟信号转变为数字信号，声学企业不仅需要掌握传统的电声技术，还需要在电子、软件、算法方面形成技术突破，解决智能唤醒、主从切换、入耳检测、远程拾音、降噪、人机交互、蓝牙连接稳定性、低延迟、抗干扰、电池续航能力等多项关键问题。TWS耳机首先是音乐产品，目的是呈现优质动听的音乐质素，调音包含客观调音和主观调音两部分，因此简单的技术堆叠效果可能并不够，还需要深厚的声学底蕴，需要时间和经验的积淀。

图13 TWS耳机制造工艺极其复杂

其次是供应体系认证壁垒。下游的手机厂对零部件供应商和ODM厂认证严格，尤其以苹果、华为为代表的国际大厂对不仅对产能安排和产品质量有严格要求，还很注重财务健康、人员素质、装备条件、供货经验等，打入供应链体系必须具有过硬的综合实力。从另一角度来说，传统耳机领域格局十分稳固，而TWS耳机大部分应用场景是配合手机使用，新玩家如果无法进入几家手机大厂的供应链，毫无疑问将会陷入市场淘汰的边缘。

作为消费电子细分领域之一，电声产品具有大批量生产特点，达到规模经济水平才能提升议价能力和降低单位成本。几家A股上市公司的营收都在10亿元级别，10亿营收基本上当前行业的规模门槛。代工的毛利率和净利率水平较低，利润需要从细节中抠下来，粗放式发展的企业没有生存的机会。

3、三大观测指标验证行业景气

(1)行业龙头财务状况持续改善

TWS耳机产业链现正处于景气周期，可以观察到代表性公司财务状况的极大改善。ODM厂龙头立讯精密主要为苹果代工Airpods，2019年前三季度营收及净利润分别为378亿元、29亿元，同比增速高达71%、74%。排名第二的ODM厂为歌尔股份，2019年前三季度营收为241.34亿元，同比大增56%，净利润9.85亿元，同比增长15%。歌尔股份依靠Airpods和华为Freebuds的订单，成功扭转2018年业绩下滑的颓势。漫步者为国内老牌音箱和耳机厂家，2018年开始发力TWS耳机，2019年顺应行业趋势获得业绩丰收，2019年前三季度实现营业收入7.88亿元、净利润0.80亿元，同比分别增长30%、49%。

(2)全行业产能紧张，加大资本开支建设产线

歌尔股份：歌尔股份在8月份的半年报交流中提到，截至8月份生产TWS的产线共有6条，2019年年底到2020年年初将增加4条产线，到2020年产能较目前增加1倍。2019年9月歌尔股份推出可转债预案，计划募集40亿元，其中计划投入22亿元用于TWS耳机项目，建设期为2年，计划新增TWS耳机产能2860万只。

漫步者：漫步者工厂从10月份开始没有休息，产能开满，全力备货双11，同时在寻找外协工厂，公司策略是新产品自己生产，老产品交给代工厂。

瀛通通讯：瀛通通讯为苹果产业链耳机线供应商，2018年8月以1.8亿元受让惠州联韵声学100%股权，获得耳机ODM业务。公司主要承接OPPO、联想、TCL、摩托罗拉、英华达的耳机ODM业务。2019年9月瀛通通讯公布可转债元，计划发行可转债3亿元，其中2.1亿元用于新建TWS生产基地，新增840万件电声产品产能。

佳禾智能：佳禾智能是Harman与华为的ODM供应商，产品类型包括有线、蓝牙、TWS耳机、音箱，耳机年出货量在2000万只以上，2018年收入13亿元。2019年10月佳禾智能IPO上市，募投项目之一计划投资2.66亿元用于电声产品智能工厂建设项目，目的是增加自动化生产和测试设备，提升无线化、智能化电声产品的产能。

润欣科技：润欣科技7月公告与瑞声科技签订合作协议，侧重于开拓越南及东盟市场，共同研发5G无线射频器件、MIMO天线、光学及智能声学芯片方案等。其中润欣科技参与瑞声科技南宁电子产业基地的光学模组及上下游精密模组研发和市场推广，提供AIOT智能穿戴、TWS无线耳机及无线芯片方案的设计及研发合作。

(3)中游零部件出货量快速增长

国内供应链企业包括电池领域的紫建电子，模拟IC领域的韦尔股份和圣邦股份，存储领域的兆易创新等。考虑到业绩贡献程度，主要观察对象兆易创新，每颗耳机都需要一颗128M NOR Flash用来存储固件及相关代码，兆易创新作为国内存储芯片龙头厂商在TWS供应链已占据一定份额。兆易创新管理层在8月底调研中提到：可穿戴产品尤其是以耳机为代表的产品确实在今年快速增长，TWS耳机今年爆发增长，现在看来这个需求还在持续增加，从近期看确实目前可穿戴市场应该是整个NOR Flash市场增量的主要驱动力之一。展望未来的话公司判断到明年整个TWS耳机市场规模还会增加，对NOR Flash需求的容量进一步上升。

六、相关推荐标的

1、共达电声

共达电声是国内一家老牌声学模组企业，经过多年发展积累了深厚的客户资源，但过去几年财务状况较差，经营遇到明显困难，这家公司的真正看点在于其吸收合并的万魔声学(1more)。

吸收合并方案仍在推进中，交易分两步完成。第一步万魔声学通过股权融资方式筹集资金，以子公司爱声声学为主体收购共达电声15.27%股权，即共达电声5498万股，爱声声学成为共达电声的控股股东，万魔声学成为共达电声的间接控股股东。交易第一步已于2018年3月6日完成，实际控制人已变更为万魔创始人谢冠宏。

第二步共达电声向万魔声学全体股东非公开发行股份收购万魔声学100%股权，对万魔声学实施吸收合并。共达电声将承接万魔声学的全部资产、债权、债务、业务、人员及相关权益，同时爱声声学持有的5498万股上市公司股票将被注销。交易对价33.60亿元，通过发行6.20亿股支付，剔除注销的5498万股，实际新增股票5.65亿股。交易完成后上市公司主要业务将变更为万魔声学所经营的自有品牌耳机及ODM业务，基本面出现巨大变化。

(1)万魔声学是小米生态链企业，国产耳机品牌的隐形冠军

1more在2013年成立，当时名字叫加一联创，是小米手机耳机唯一供货商。谢冠宏于2003-2012年任职于富士康集团，是富士康最年轻的事业群总经理，拥有30年消费视听电子行业专业背景。谢冠宏在富士康期间主导参与设计、生产iPod播放器、iPod HiFi音箱、Kindle电子书、Lenovo平板与手机等多品牌多款型号电子产品，获得专利授权超1000件，是典型的技术型高管。

1more起家依靠小米代工，创业之前谢冠宏在富士康做Kindle电子书，结识了能够把Kindle刷机成中文系统的“多看”公司老板王川。后来王川来到小米负责小米电视，谢冠宏又通过王川认识了雷军，于是有了后面创业和合作耳机的故事。2013年6月公司首款产品小米活塞耳机上市，创下20秒售罄2万条的销售记录，2015年7月累计销量突破1300万条，并获得2014年iF设计奖，成为首个获奖的国产耳机产品。公司其后陆续推出小米品牌圈铁耳机、降噪耳机、胶囊耳机、头戴式耳机、蓝牙耳机、TWS耳机等，2015年1more推出自有品牌，并逐渐形成高中低档全覆盖的体系化产品矩阵。

1more成功操刀小米多款经典耳机产品，获得了产业界的认可和重视。2016-2017年，公司的主要客户为小米、华硕，2018年拓展了咕咚、网易、酷我、华为等客户，2019年与亚马逊、OPPO、阿里达成合作。其中华为首款TWS耳机freebuds选择1more作为唯一供应商，2018年合作两款产品，目前也有3-4款产品证载预研试制，麦克风、扬声器、外观、包装、网页设计全部委托1more完成，可见1more在供应链上的重要地位。预计万魔声学2019年的收入将达到17亿元以上，其中ODM业务贡献10亿元，自有品牌耳机贡献2.3亿元，声学零部件供应收入4.7亿元。公司海外进军30个国家，先后斩获34项国际设计大奖，全球累计出货量已经突破6500万条。

图14 2018年1more产品矩阵

(2)1more拥有强大的股东背景，获得流行天王周杰伦入股

1more的A轮投资获得小米和顺为资本的投资，B轮投资参投公司为纪源资本GCV、美国国籍数据集团IDG、新加坡政府投资公司GIC。2015年1more开始推出自有品牌，2016年1more完成C轮融资，获得周杰伦团队、盈科资本、宁波银行的投资。公司的股权投资者均为国际知名的风投企业，有意思的是股东名单中还出现了华语流行天王周杰伦的身影，吸收合并交易完成后周杰伦持股实体Eastern Eagle Investment将持有上市公司股权0.48%。

2015年1more在选择代言人的时候，发现周杰伦也在做自己的耳机品牌Tiinlab，双方的目标都是想做一个全球知名的华人耳机品牌，基于对双方实力和品牌力的认可，合作关系水到渠成。1more收购了周杰伦旗下的Tiinlab，周杰伦将所获得现金全部换成1more的股权，并且担任公司的“首席创意官”，不收取代言费用，并亲自参与了公司一款三单元头戴式耳机的设计工作。2018年公司另外聘请苏打绿乐队主唱吴青峰作为公司的形象代言人，深化1more品牌年轻、时尚的品牌形象。青峰的加盟拓展了公司的客源，女性用户的比例逐渐提升到接近50%。

在两大流行乐巨星的流量加持下，1more的品牌知名度得到了显著提升。在2019年4月ZOL发布的第一季度耳机行业ZDC报告中，1more成为了消费者总关注度第三的耳机品牌，仅次于索尼和森海塞尔，在所有国产耳机品牌中关注度排名第一，充分体现了公司在国内消费者心中的影响力。

图15 1more市场关注比例高居国产第一

(3)自主研发掌握多项核心技术，上下游全产业链覆盖

万魔声学通过自主研发，掌握了零部件、整机、软件、调音全流程核心技术，其中公司引以为傲的是动铁、主动降噪和调音技术。

万魔拥有动铁单元核心技术，成功打破了楼氏垄断，并实现了大批量生产，将高端动铁耳机以平价方式呈现。1more自主研发的动铁单元具有电声转换效率高、振动体轻、灵敏度高、瞬态表现好，可以令高频延伸至20Khz以上。动铁单元核心结构十分精密，尺寸仅为1.9mm*2.7mm*6mm,约为1角硬币大小的1/6。对于传统动铁单元容易出现的品质问题，1more作出了一些改进：一是传统动铁单元的衔铁与驱动杆之间的焊接处容易脱落，导致无音，1more动铁单元采用一体化的“衔铁+驱动杆”U型结构，避免焊接带来的不稳定性，失真更低;二是传统动铁单元的磁铁与方铁中间的胶水容易失效，导致振动无间隙和无音，1more动铁单元增加磁铁与动铁单元的焊接强度，并用胶水固定，使结构件具有双重保护，延长使用寿命;传统动铁单元不密封，内部构建容易被超时和污染的空气腐蚀，容易造成方铁氧化，影响动铁的磁路性能产生杂音，1more动铁单元下盖采用全封闭设计，使内部结构更为稳定。

图16 1more掌握动铁单元与钛膜动圈核心技术

自产动铁为万魔带来强大的成本优势，国际大牌的动铁耳机售价基本在千元级别，双单元、三单元动铁耳机售价在2000-3000元价位，主打性价比的国产品牌如一加的一加云耳2双单元圈铁耳机采用了楼氏动铁单元，售价为599元，将圈铁耳机售价控制在千元以下，但与万魔仍有巨大差距。万魔双单元圈铁、三单元圈铁耳机、四单元圈铁耳机售价分别为299、599、1299元。

1more在2017年推出的圈铁降噪耳机上已经投放了自研的主动降噪技术。相比市场上专业降噪耳机多用于降低航空低频噪声，1more主动降噪方案将降噪频段扩展至50-2000Hz，应对其它日常嘈杂环境，降噪深度达到20dB。2019年11月1more推出最新款“降噪豆”TWS耳机，绕开了高通QCC5121蓝牙芯片，选择了开发成熟稳定的QCC3040，再外挂ADI降噪芯片，将延时降到70ms，开启了TWS+功能，成功突破目前TWS耳机的降噪瓶颈，降噪深度最大达到40dB，是市场上降噪深度最强的TWS耳机。目前市场上有能力开发使用ADI芯片的公司只有BOSE和小鸟等极少数公司，1more在新产品中成功应用，并且将零售价格控制在999元，而同级别产品售价至少在1399元以上。

1more在2017年推出的圈铁降噪耳机上已经投放了自研的主动降噪技术。相比市场上专业降噪耳机多用于降低航空低频噪声，1more主动降噪方案将降噪频段扩展至50-2000Hz，应对其它日常嘈杂环境，降噪深度达到20dB。2019年11月推出的新款ANC智能TWS耳机，搭配了ADI降噪芯片，将降噪深度扩展至40db，支持多档降噪，已经跻身市场上第一档的主动降噪TWS耳机。

图17 1more主动降噪技术

1more请来了4次格莱美奖得主、录音大师Luca Bignardi调音，打造专注于流行乐的高清音质。1more形成了客观声学+主观声学+用户反馈的调音系统化流程：声学设计以目标用户群为导向，以科技为基础打造客观声学，由专业电声工程师把控耳机单元设计参数，融合深厚的人文主观声学，以Luca大师把握主观调音整体走向，更根据目标用户的反馈持续调整改善，最终确定最终耳机的定调方案。最新推出的1more降噪TWS耳机是市场上首家采用圈铁设计的TWS耳机，同时兼顾动圈的声场与动铁的高解析度，体现了公司在音质表现上的极致需求。

图18 1more调音流程

(4)新品密集发布，业绩承诺大概率兑现

1more在2016-2018年分别实现营收4.30、6.18、9.32亿元，2019H1实现营收8.39亿元，预计2019年全年实现营收17亿元以上，营收增速83%，乘TWS行业东风实现加速成长。公司专注于声学产品，ODM业务与自有品牌齐头并进。ODM业务主打大品牌策略，小米+华为贡献80%的收入。2016-2017年，公司的主要客户为小米、华硕，2018年拓展了咕咚、网易、酷我、华为等客户，2019年与亚马逊、OPPO、阿里达成合作。后续可能拓展的客户包括摩托罗拉、VIVO、谷歌、沃尔玛、思科、捷波朗等。

2016年公司推出21款新产品，其中16款为有线耳机;2017年公司推出10款新产品。2018年该公司推出28款新产品，其中2款为TWS耳机。2017年12月公司第一款TWS耳机开始立项，2018年5月实现量产出货，至2019年产品中心已经向TWS耳机倾斜。公司在TWS耳机领域的代表作包括了自有品牌的1more stylish TWS、1more ANC TWS，小米的Air、Air2，华为的Freebuds、Flypods，京东京鱼座，更大规模的在研、储备产品已经处在上市前准备阶段，目前确定上市时间的产品已经有20款以上，阿里、OPPO、亚马逊已成为公司的新客户，2019年前5个月获得订单8.6亿元，上半年实现营收8.39亿元，7-8月再获得订单金额3.1亿元，考虑到四季度双11、双12购物节的的到来，预计2019年实现预测收入目标17亿元的难度不大，今明两年的产品销量和业绩增长已得到可靠的保障。

1more承诺2019-2021年实现归母净利润不低于1.45亿元、2.2亿元、2.85亿元，如果本次吸收合并于2020年实施完毕，则业绩补偿期间为2020-2022年三个完整的会计年度，2020-2022年度承诺净利润不低于2.2亿元、2.85亿元、3.57亿元，并特别约定实际盈利累计实现净利润超出承诺净利润部分的100%以现金方式对智能声学业务经营管理团队及核心员工进行奖励。合理推断管理层有很强的激励在2019年年底之前完成吸收合并，全力完成业绩承诺。

(5)公司新款主动降噪TWS耳机赶在双11上市，新爆款进一步奠定江湖地位

1more自有品牌TWS耳机1more stylish于2019年4月上市，搭载QCC3020芯片，采用7mm航钛振膜复合单元，支持ENC通话降噪，支持aptX编码，6.5小时续航，搭配充电盒续航24小时，支持15分钟快充，设计方面获iF设计奖，定价499元。该款耳机先后获得《Consumer Report》《Wired》等知名杂志推荐，并荣登中关村在线“2019年上半年销量最好的5款TWS耳机”榜单，京东好评率98%，在群雄逐鹿的TWS耳机市场获得了一席之地。

图19 1more 两代TWS耳机

在双11的购物节的重要节点上，1more推出了筹备已久的主动降噪TWS智能耳机。该款耳机在2018年已成形展出工程机，直至2019年四季度才正式推向市场，中间经过了接近一年时间的反复调试和改进。新款耳机沿用了与上一代类似的外观设计，外壳更换成碳纤维质感，搭载高通QCC3040芯片+ADI主动降噪芯片的双芯片方案，支持深度达40db的主动降噪功能，支持高通TWS+功能，双耳直连手机蓝牙连接更加稳定。新款耳机还在音质上下了一番苦功，成为业界首个在TWS耳机中使用圈铁双单元的产品，从上一代的7mm动圈升级至10mm动圈+动铁。功能升级续航时间削弱并不多，降噪全开续航时间仍可达到5小时。最后价格也非常美丽，双11预售价仅为999元，平日价1299元，相比之下同档次的小鸟Track Air+双11价格为1399元。1more新款耳机与小鸟Track Air+在性能指标上基本不存在差别，意味着1more在半年时间内已经实现了对小鸟的赶超，相比索尼、苹果和华为机型都有很强的竞争力。新机由周杰伦代言，成为新一代爆款的可能性极大，将进一步奠定1more在国产耳机潮牌中第一梯队的江湖地位。

1more从2018年推出首款TWS耳机产品(ODM)，2018年两个季度出货量57万台，2019Q1出货量达到48万台，2019Q2出货量达到168万台。公司预计2019年全年出货量达到500万台，占全球份额达到5%，与华为的出货量相当，综合毛利率约为23%左右，交易完成后上市公司2020年归母净利润将达到2.5亿元以上。吸收合并方案新增发行股份5.65亿股，按照现价14元/股计算交易完成后市值为130亿，估值约为50倍PE，当前估值处于偏高水平。

2、立讯精密

立讯在2011年收购联滔电子打入苹果产业链，初期主要供应Macbook内部连接线。凭借稳定的供货能力、精密制造、品质管控和快速配合能力，不断切入新品，从Macbook到iPhone，再到Apple Watch和Airpods，目前苹果业务占比已经达到45%。零部件业务和代工业务同时发展，利用上下游产业链的配合推动零部件的出货。2017-2019年前三季度，立讯精密分别实现营收228亿元、359亿元、378亿元，实现归母净利润17亿元、27亿元、29亿元，连续实现高速增长，2019年前三季度业绩已超去年全年。

立讯精密董事长王来春自1988年起在富士康线装事业部工作近10年，1997年离开富士康自主创业，2004年正式设立立讯精密，初期获得富士康的扶持，主要承接富士康的连接器订单。2013年收购联滔电子切入苹果产业链，并将业务延伸至通信和汽车业务。2015-2018年，收购台湾上市公司光宝CCM，切入摄像头模组，收购采埃孚车身控制系统事业部TRW。形成消费电子、企业级产品、汽车电子三大品类。立讯已从初期的单一连接器厂家成长为零件及整机平台型供应商。在消费电子领域，立讯生产连接线、连接器、天线、音频转接头、无线耳机、无线充电模组、声学、线性马达等。在企业级产品中，立讯生产连接线、连接器、基站天线、滤波器等。立讯精密市值成长的历程就是一部教科书级别的产品线扩张史，时至今日立讯在多个细分零部件领域和ODM业务上已经具有市场龙头地位，在整体营收常常能够演绎出“东方不亮西方亮”的良好表现。

立讯下游客户包括苹果、华为、惠普、Dell、微软、谷歌、Amazon、浪潮、日产、博世等殴知名企业，前5大客户比例接近70%，其中苹果单一客户占比达到45%。2017年立讯精密收购美律实业，在声学技术上持续获得积淀。美律实业成立于1975年，是全球著名的电声领导厂商，产品包括耳机、扬声器、麦克风、辅听器及电池等。收购美律后公司声学产品迎来一轮升级浪潮，声学期间的ASP提升了30%-40%。

立讯精密是Airpods系列出货量暴增的最大受益者。苹果推出Airpods之初，选择了台湾英业达为其ODM一供，立讯获得10%的份额。随着出货量的快速提升，订单逐步向立讯转移。2018年立讯的份额已提升至50%，十条产线集中在昆山和江西吉安等地，2019年份额进一步提升至60%-70%，同时歌尔获得30%左右份额，英业达快被挤出市场。

立讯上半年Airpods出货在1200-1300万台的水平，其中Q1约500万台，Q2约800万台，按照一台600出头的均价，上半年的营收贡献在75-80亿元左右。Q3预计超过1000万台的出货量。根据最新预测Airpods全年出货量将达到5000万部，较2018年2600万部实现翻倍增长，按60%的份额立讯出货量预计将达到3000万部，全年营收贡献将达到200亿元左右，假设净利率为5%，则净利润将达到10亿元。

苹果在10月底推出新款TWS耳机Airpods Pro，售价较前一代上升至1999元。ODM厂的出厂价约为终端零售价的50%，而立讯精密是Airpods Pro的唯一ODM供货商， 假设2020年苹果耳机销量增长50%，而立讯的ASP上涨50%，对应业务的收入轻松翻番，而净利润的增长会更高。当前立讯精密股价33元，市值1800亿，指引2019年全年业绩在40亿左右 ，对应估值为45倍PE。市场一致预期2020年业绩为55亿元，对应估值为33倍PE，估值处于合理水平。

3、歌尔股份

歌尔股份是国内知名的声学零部件及整机供应商，进入苹果、华为、三星等核心供应链。歌尔以微型传声器、微型扬声器受话器起家，2004年开始布局蓝牙耳机，2009年已经将蓝牙耳机出货量做到全球第一位。2014年歌尔收购知名影像公司丹拿。2015年启动战略转型，确定Hearable、Wearable、Viewable、Robotics产品战略，并涉足VRAR业务。

歌尔零部件业务包括四个模块，第一部分是声学模组，以及由声学模组延展的无线充电线圈、马达等;第二部分是VR镜头及AR光波导片及相关模组，为VR/AR最核心的零组件;第三部分是微电子业务，包括MEMS麦克风、MEMS传感器以及SiP业务，其中麦克风是公司王牌业务，市占率较高，SiP是新进入者;第四部分是金属件和结构件业务。整机业务主要为TWS耳机和智能手环手表等。

2018年消费电子全行业需求疲弱，叠加声学产品竞争加剧，歌尔的收入和净利润出现大幅度下滑。2018年歌尔营业收入为238亿元，同比下滑7%，归母净利润同比下降59%。业绩惨淡背景下，TWS耳机成为唯一亮点，出货量大幅增加，驱动智能声学整机同比增长25%至68亿元。歌尔是苹果Airpods和华为Freebuds系列TWS耳机的核心ODM供应商，其中在苹果中占比约为30%，在华为中占比70%-80%，还获得了索尼、三星、小鸟、OPPO、VIVO、Amazon等一众品牌订单。

苹果系列ODM出厂价为市场零售价的50%，歌尔在Airpods2的份额已经达到50%，下半年苹果推出两款耳机，一是带主动降噪功能的Airpods Pro，已于10月31日发售，另外还有一款较低价格的版本将要推出。其中Airpods Pro由立讯独供，另一版本由歌尔独供。歌尔预计2020年产能翻一倍，正是为该版本Airpods作准备。

综合华为专家访谈内容、歌尔三季报电话会议内容，华为Freebuds从推出至2019年三季度共卖出800万台，每台净利润200元。目前歌尔股份的无线耳机代工业务基本来自手机厂商。预计国产安卓阵营2020出货将达到5000万台，主要代工厂在歌尔。安卓机型里面华为排名第一，规划Freebuds年出货600万，其他厂商三星OV等份额都被挤占。OPPO基本是贴牌生产，研发力量很弱。三星与S系列手机捆绑销售，一年出货量300-400万，生产主要交由立讯和歌尔。

华为体系里面歌尔代工占比70%-80%。2019年大概完成华为耳机400-500万台的出货量，每台收入50美元。完成Airpods1200-1300万的出货量。公司预计2020年代工Airpods的产能会翻一倍，来自歌尔的出货量飙升至3000万台。一季度的时候耳机ODM刚刚越过盈亏线，净利率约2%，之后随着良率和效率的提升，良率达到98%，至年中的时候能够实现5%-6%的净利率，基本代表行业的代工盈利水平。此外歌尔还有麦克风零部件被使用在TWS耳机上，2019年歌尔MEMS麦克风出货量同比增长60%至16-17亿可，占据全球第一份额，在国内份额高达50%以上。

2019年歌尔预计将实现300亿元以上收入，其中苹果占比一半。2020年苹果计划推出homepod智能音箱，零售价在100美元左右，提供后续的收入增量。在华为索尼方面歌尔切入了TWS耳机、VR眼镜。管理层指引未来3年收入复合增速在40%以上。2019年预计净利润约13亿元，2020年预计净利润18-20亿元，目前市值650亿元，对应2020年20亿元净利润估值约为32倍，估值水平合理。