从“东旭系”暴雷谈谈债券违约后,投资人有哪些选择

11月18日，上海清算所公告披露，东旭光电2016年度第一期中期票据（品种一）“16东旭光电MTN001A”、2016年度第一期中期票据（品种二）“16东旭光电MTN001B”到期未兑付。这两只债券规模合计30亿元，其中品种一发行规模为22亿元。

据财查到APP舆情信息显示，此次东旭光电暴雷，总债务规模30亿元。受此影响，公司母公司东旭集团的17东旭01，全天大跌了近37%。

图片来源：财查到APP

11月19日，东旭光电发布停牌公告称，收到公司控股股东东旭集团通知，东旭集团控股股东东旭光电投资有限公司拟向石家庄市人民政府国有资产监督管理委员会转让其持有的东旭集团51.46%的股权，该股权转让事项可能会导致公司控制权发生变更。

11月20日，又有媒体爆料东旭系上市公司嘉麟杰董事长刘冰洋先生，玩手游在手游界可是响当当的人物，几乎每日必玩王者荣耀，即使在上班时间也不耽误游戏，擅长使用“蔡文姬”角色，并获得“国服蔡文姬”称号。

刘冰洋任职期内，嘉麟杰当年净利润下滑37.43%，净资产收益率仅1.85%，股票触及五年内最低价3.02元。

盛盈资本，东旭系一家传奇的公司，一家名义上和东旭没有任何关联的公司，却是东旭系内的“特种部队”。据传，在东旭集团总部大厦7层，有这么一群神秘人士，没有基金、证券名字，却从事着二级市场交易、投研，手握大量资金，却往往仅操作东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰三只股票。盛盈资本还设立了大量壳公司，用于集团资金运作、调拨，据传东旭集团体系内有近千家之多（包含名义上无股权关联的公司）。

尽管在东旭集团总部大厦办公，但东旭集团的员工卡并无法打开盛盈资本的门禁。

盛盈资本不仅股权上与东旭集团没有任何关系，而且有独立的人事行政体系，很少与东旭集团内其他单位打交道，却掌握着东旭的核心机密，时常接受集团李兆廷董事长的直接“召见”。即使食堂就在楼下，大家也很少去，因为董事长为盛盈资本的员工配备的单独的厨师、服务员队伍，享受特级优待。我们很容易推测，东旭集团的高比例质押，很可能有大量资金用于盛盈资本的二级市场操作。

拥有这只“特种部队”，李兆廷董事长可以放心炒股了。

实控人炒股、董事长刘冰洋醉心手游，也是资本市场非常罕见的奇景了。

据财查到APP显示，目前盛盈资本已被列入异常机构，原因是未按要求进行产品更新或重大事项更新累计2次及以上；未按要求按时提交经审计的年度财务报告。

图片来源：财查到APP

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问题一：债券违约真的毫无征兆吗? 难道没有办法提前发现, 在违约风险彻底爆发之前设法解套吗?”

通观债市的本息兑付违约事件,最终导致发行人无法偿付的原因往往是多样乃至复合的,除去部分债券因触发交叉违约条款(大连机床)导致违约,发行人本身的内在问题才是导致大部分债券本息违约的核心因素, 具体来说包括:

因为行业处于下行周期所引发的债务危机(湘鄂情和二重集团);

因为发展过程中过度依赖于政策支持,导致政策冲击下在供给侧改革过程中遭到淘汰(神雾集团);

债务结构不合理,过度依赖于外部融资(丹东港和五洋建设);

公司治理风险,尤其是因为公司治理权之争使得债券本息兑付成为股东间博弈的筹码(山水水泥)、大股东利用控制权掏空公司(天威集团)和管理层激进投资(富贵鸟、弘昌燃气);

母子公司实力不平衡,母强子弱,母弱子强等问题导致在合并报表过程中部分拖累主业的业务被掩盖。母子公司之间的集团内部融资,互相提供增信措施 (神雾环保、亚邦集团)；

高层意外身亡或涉嫌刑事犯罪而被逮捕 (雨润、华信)。

分析债券兑付违约的本质原因可以有助于选择风险更低的债券,但这些深层的原因却往往难以在兑付违约前被发现,真要说能够帮助投资者提前辨识风险的, 却还是因为这些深层原因所引发的更为表象、且能够通过债券公告而获取的预警信号, 具体包括:

评级下调,不言而喻的兑付违约预警,但等到评级下调往往兑付危机已经彻底爆发,如果这个时候还指望能够通过在二级市场交易债券,避免踩雷,为时晚矣;

其他债务违约,同样也是不言而喻的兑付违约预警,也同样意味着兑付危机已经彻底爆发,为时晚矣;

业绩连续亏损,相比于评级下调和其他债务违约,市场对于业绩连续亏损的敏感度并没有这么高,但是业绩亏损作为最传统的兑付违约预警信号,却仍然值得注意,只是这类债券想要找到人接盘已是不易,通常仍然为时晚矣;

审计结果和信息披露的瑕疵,是债券兑付违约前最常见、但又最被忽视的违约信号,总有人觉得没有及时披露或少披露点事情是很正常的事情。但实际上,市场上有多只债券在违约前均有审计机构出具“保留意见”或“带强调事项的无保留意见”, 未能及时披露年报乃至更换中介机构、因为信息披露问题被监管机构处罚的情况, 因此审计结果和信息披露的瑕疵完全可以被视为兑付危机的预警之一, 引起足够的重视(湘鄂情、保定天威、二重集团、雨润、中安消、弘昌燃气、亿阳集团、五洋建设、富贵鸟、华盛江泉、神雾集团、阳光凯迪、凯迪生态….)。

细节才能见真章,兑付危机前的预警信号亦是如此,就要发现别人没发现、不关注的问题,除了“先见之明”般的投研能力,关注债券发行相关主体的公告, 警惕审计结果和信息披露瑕疵等危险信号, 不失为在债券违约潮中避免踩雷的关键方法。

问题二：“债券踩雷了该怎么办? 有哪些处置手段? 是等待发行人乖乖兑付本息, 还是立即通过司法程序处置债券?”

债券兑付违约风险处置方式是多样化的, 只要是能够帮助债券持有人从发行人处回收债权的方案, 无论是建立在协商基础上的债务重组、自筹资金、担保求偿; 或是通过司法程序在诉讼/仲裁后进行强制执行, 乃至是通过破产程序, 都有可能成为债权回收的方式。面对如此繁多的处理方式,如何选择又成了难题。

债权回收方案完全可以并行, 即便在诉讼/仲裁过程中亦可与发行人协商,配合进行债务重组,最终实现偿付。事实上,通过诉讼/仲裁程序保全到具有价值的资产, 对于提升债务重组过程中的话语权, 形成更有利于自身的重组方案, 毫无疑问是极有裨益的。

针对已经公布兑付方式的44只公募市场债券, 15只通过发行人自筹资金和担保措施代偿的方式兑付债券,违约规模兑付比例为81%;7只债券通过债务重组(如打折兑付、股东代偿、债务转移和展期等方式),违约规模兑付比例为40%;剩余22只债券采取法律行动, 违约规模兑付比例为15.6%。不难发现,如果发行人可以重整旗鼓或者能够通过各种渠道筹措资金进行兑付, 无论是从间隔时间或是从兑付比例而言, 显然是对债券持有人最为有利的情况。

相比于发行人自筹资金或是债务重组过程中,债券持有人较银行等金融机构处于弱势地位,诉讼/仲裁是债券持有人控制度较高, 能够自行主导并且推进的债权回收方案。并且对于机构投资者而言, 尤其是通过资产管理计划持有债券的金融机构, 通过诉讼/仲裁的司法程序维护自身权益, 既是其作为债券持有人的权利, 更是其作为资产管理人的职责所在。

通过破产程序处置债券违约事件早有先例, “11超日债”、“12二重集MTN1”就通过破产重整程序兑付了全部违约债券,而“10英利MTN1”也通过破产重整兑付了部分违约债券。相比于一般的协商解决或是诉讼/仲裁程序,破产程序对于广大债券持有人而言仍然是比较陌生的,具体来说:

破产需要满足“不能清偿到期债务”和“明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务”两个条件, 由债务人或债权人提起破产申请, 债权人申请破产时,只需要证明“不能清偿到期债务”,因此对于出现兑付违约的债券,债券持有人均有权提起破产申请,只是对于是否“明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务”的要件审查, 破产决定权在法院, 因此即便出现债券兑付违约, 真要进入破产程序也不是易事。到期无法兑付的违约事件虽然大量发生, 但真的破产的发行人却屈指可数,正是因为法院对于破产申请的审查极为严格。

进入破产程序后,最大的影响便在于发行人的债务会全部到期,且需要解除全部法院的查封、冻结和扣押,所有债权人(享有优先债权的除外)平起平坐,因此对于启动诉讼/仲裁比较晚, 没有保全到有价值资产或者保全顺位靠后的债券持有人而言, 进入破产程序可能反而能够提高其受偿的金额。但反之对于启动较早的债券持有人而言, 发行人进入破产程序显然是不利。

破产程序还可细分为破产重整、破产和解和破产清算,考虑到债券持有人通常都是普通债权人, 位列破产清算财产分配顺序之末, 相比于其他债权人而言,债券持有人毫无优势可言,因此进入破产程序,尤其是破产清算程序对于债券持有人而言,是万不得已的选择。

理想中的债券持有人会议, 是除司法程序外, 债券持有人行使权利、维护自身利益的另一主要途径。债券持有人通过议案的形式, 对发行人、受托管理人提出要求,甚至修改募集说明书的约定。因此,债券持有人最常见的问题便是,自己可以提的议案是哪些?又该如何对别人提出的议案投票呢?

要求追加增信的议案

兑付风险出现后,最常见的议案,对于债券持有人一般没有坏处,往往都能通过。但对于可交换债券而言, 由于发行人原本就提供了股票质押作为担保, 且负有维持担保比例的义务,因此也有个别债券持有人不希望发行人基于议案追加非优质的担保品来维持担保比例(尤其是可提高担保比例的担保品范围在此前的持有人会议决议中已经被拓宽的情况),所以投了反对票的情况。

要求发行人信息披露的议案

同样也是很常见的议案,发行人的债务情况,是债券持有人在兑付风险出现后最关心的问题之一,由于对债券持有人没有坏处,所以通常也都能通过。当然,也有债券持有人希望通过这个机制,摸清发行人资产状况(为财产保全目的)而要求披露发行人资产状况的议案。

要求发行人资产转让必须提前征得债券持有人同意的议案

兑付违约后,发行人恶意转移资产逃债是债券持有人最担心的事情,因此要求发行人在资产转让前征求债券持有人意见的议案也很常见,通常也都会通过。

变更募集说明书的议案

根据说涉及的募集说明书约定不同,这类议案也可继续细分,其中最常见的是豁免类议案,尤其是豁免发行人兑付、维持担保比例上的违约行为。豁免类议案表面来看不利于债券持有人利益,因此一般不会通过,但在发行人债务重组, 或者债券持有人不希望因为违约行为影响发行人再融资的情况下, 也有事先沟通好对债券进行展期的个例。

授权受托管理人的议案

兑付风险爆发后必然会出现的议案,是自行提起诉讼/仲裁,还是授权受托管理人行动?在实践中,即便已经得到授权,受托管理人一般不会在债券没有实际兑付违约前采取实质性的法律行动,因此如果想要提前采取法律行动, 建议尽量自行提起诉讼/仲裁。另外,授权本质上属于委托代理关系, 债券持有人可以随时撤销对受托管理人的委托。也就是说, 即便是在授权后, 如果持券人想自行提起诉讼/仲裁, 仍然有买后悔药的机会。

问题三: 如何通过诉讼/仲裁程序处置债券违约风险?

通过诉讼/仲裁处置债券违约风险始终是债券持有人最重要的维权途径, 也是机构投资者作为资产管理人应尽的职责。困扰各机构投资者的问题是,如何通过诉讼/仲裁更好地实现债权,如何设计尽可能完善的诉讼/仲裁方案,避免资产委托人可能的质疑,而我们就将在这个章节分享债券违约司法处置的诀窍:

回收债权需要“快”不难理解, 发行人资产有限, 动手晚了很可能发行人有价值的资产早就已经被先动手的债权人处置一空,最后空有一纸胜诉文书却拿不到钱。

回收债权还需要“狠”,越早提起诉讼固然有利于实现债权, 但也就有越大的败诉风险,想要在债券没有到期前抢占先机在法律上当然有路可走,但却也要承担相应的风险,所以说想要尽可能早地启动诉讼/仲裁程序, 回收到更多债券, 关键需要债权持有人“狠”下决心。当然, 所谓“狠”下决心, 不是要大家冲动行事, 更不是希望大家去“挤兑”债券, 根据债券的实际情况, 在有一定胜算的情况下, 果断地在合适的时机提起诉讼/仲裁才是所谓的“狠”。具体来说:

债券已经出现本金到期不能兑付的情况,应当立刻采取法律行动;

债券已经出现利息不能兑付的情况,即便债券本金尚未到期,也可以向法院主张发行人出现了导致合同目的无法实现的违约行为, 解除募集说明书, 实现提前还本付息的诉求, 建议采取法律行动的时机;

即便没有违约行为,债券到期前6个月, 也是可以考虑提起诉讼/仲裁的时机,因为债券很可能在诉讼/仲裁过程中到期,这一策略保证了采取法律行动的及时性, 而裁判前本金到期也保证了案件最终能够胜诉, 避免了不确定性;

只要有违约行为,即便不是付息违约、债券没有到期, 也有提起诉讼/仲裁, 主张违约行为导致合同目的无法实现, 进而解除募集说明书, 实现提前还本付息的机会,只是根据违约行为的严重程序不同,发行人资信情况不同,胜诉的可能性也会有所不同。

如果没有任何违约行为,距离本金到期也超出6个月,建议慎重考虑是否要立即提起诉讼。坦白说, 如果“预期违约”就是全部的诉讼主张, 那没有人可以预判案子胜诉与否。在司法实践中,对于“预期违约”的证明尚无法定的标准,即对于这一问题裁判者有高度的自由裁量权,案件的结果会有很大的不确定性。

1、中票是在银行间发行的，有承销商和评级机构背书，投资人都是具有银行间交易资质的金融机构参与，专业知识和研究能力要远超我们普通投资人，而今年6月和7月中诚信和联合评级仍然给出AA+的评级。直到11月18日债务违约，中债估值中心才将信用评级降为BBB。

评级机构很显然在其中充当“帮凶”的角色！难辞其咎。

2、本次有两只债券违约，一只是含投资人回售选择权的债券，回售本金为18.7亿，行权比例85%，另外一只是没有回售选择权的债券，仅仅需要支付4100万的利息，并不需要支付本金。

为何不能先支付4100万的利息，东旭光电的流动性，可能远比我们想象的严重。

东旭光电资金紧张在市场中已经不是秘密，投资机构风控更清楚，此次18.7亿的回售金额，或许能反映出这一点。因为此前没到回售行权期，只能哑巴吃黄连，然而此次违约只好打掉牙往肚子里咽，祈祷以后能兑付了。

3、半月前刚发布的三季报显示，东旭光电账面有183亿的货币资金，虽然没有披露明细，无法得知受限情况。但2018年年报披露货币资金198亿，其中受限资金48.9亿。三季度我们按50亿的受限资金计算，东旭光电仍然有130亿左右的非受限货币资金。

183亿的货币资金，还不了20亿的债券，这场闹剧背后，是大众对财务数据真实性、审计机构的职业操守产生强烈质疑！

从目前情况来看，该货币资金大概率已经被占用或者根本就不存在。

4、12月2日是另外一只17亿的中票行权日，投资人有申请发行人回售的权利。如果投资人全部行使回售权，东旭光电将有17+0.85=17.85亿的资金需要偿付。仅仅两周的时间，第二颗雷，大概率将会爆掉！

其实识别东旭光电的风险并不需要什么高深的知识，评级机构和审计机构执业操守丧失，或者说某种所谓的“潜规则”，是这场闹剧的罪魁祸首，评级机构、审计机构难辞其咎！

以上内容仅代表作者的个人观点，不构成投资建议，投资者应基于审慎的态度做出自主决策，风险自担。

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