世诚投资解读回调：超额收益带来的高估值及交易拥挤

　　不那么平静的收官

　　来源：世诚投资

　　世诚投资在上期月报中对A股今年余下二个月的行情偏乐观；不过十一月份市场前高后低并最终小幅收跌，弱于期初的判断。虽然低估值板块（建筑建材地产银行等）录得了幅度不等的超额收益，以消费医药为代表的核心资产的回调幅度还是超出了我们的预期。

　　市场将核心资产的下跌归咎于行业政策（消费税之于白酒、“国谈”/“带采”之于医药，等等）；亦有投资人认为调整来自于上月下旬MSCI将A股纳入系数提升之后的利好出尽。不过在我们看来，基本面的潜在变化还在其次，连续超额收益带来的高估值及交易拥挤才是最近机构重仓股大幅回调的主因。

　　前述行业政策（部分还未经证实，比如消费税）不排除对行业带来短期的扰动。但对于真正拥有宽广护城河的公司而言，其中长期的核心竞争力不会受到冲击。这正如今年上半年的增值税税率降低所产生的结果，即有竞争力的公司自然能充分享受政策红利，而没有竞争优势的芸芸众生却只能让渡利益于产业链上下游。

　　关于外资流入展望，世诚在近期的专题文章中已提及A股纳入系数的提升可能阶段性告一段落，不过也暗示了以下三点：一是MSCI暂停纳入系数提升更有可能是短期政治的考量、而非某些技术原因；二是明年的重点和看点不在于纳入系数提升，或与之相关的被动资金的流入，而是“还没有下手”的主动资金会进一步增配A股；最后一点是，我们有个大胆的预测：后续MSCI一旦再次提升纳入系数，很有可能“步子会大一点”，比如一次性从目前的20%提升至40-50%的区间。

　　所以不管是行业政策也好，外资流入也罢，都只是次要矛盾，主因是估值高企和交易拥挤。经过连续数年的超额表现，即使考虑了可观的盈利增速，机构重仓的核心资产的估值也已然不低（虽然在计入低估值的金融板块之后主流指数的估值水平确实“仅仅”处于历史平均水平上下），有部分品种的估值甚至已完全脱离了未来可持续增速所对应的水平，回调实属正常。

　　同时，龙头白马股的交易结构不甚理想。以透明度高的公募基金作为观察对象，其2019年超额收益明显——从技术角度，这主要来自于对核心资产的高度集中持股。这种交易结构容易引发短期的剧烈震荡，特别在年底前后——不管是因为考核周期使然还是由于绝对收益投资人的落袋为安。

　　至于核心资产未来走势，我们不排除调整还未结束。就前述分析，无论是估值还是交易结构，目前尚难言已有相当的吸引力。以世诚投资的判断，目前的水平指向“上下皆有可能”。得出此判断的另一个原因是，近期高频宏观数据（包括最新的PMI数据）一定程度上显示了经济的韧性，从而有利于前期受制于宏观因素的行业特别是低估值板块（比如地产）的表现。在存量资金有限的背景下，市场的“跷跷板”效应也会使核心资产暂时“花容失色”。

　　不过我们对核心资产的中长期表现向来抱有强烈的信心。这些公司都是实体经济的中流砥柱，亦是二级市场的定海神针。在“弯道超车”愈发困难的背景下，行业龙头将保持核心竞争力，由此保持其二级市场的持续超额收益能力。而投资者结构进一步趋向机构化亦会强化上述趋势。

　　其实，世诚投资很欢迎核心资产的调整——尽管我们已经持有了不少此类品种。我们在上期月报的投资策略部分已经提及，我们愿意为基于核心竞争力而保持高质量成长的公司股票付出溢价。所以，相关资产如有进一步回调，正好给了我们以更合理的估值和成本进入或者增持优质公司的机会。

　　市场已经进入本年的最后一个交易月。今年的收官可能不会特别平静。国内方面，本月的中央经济工作会议如何为明年——承上启下的一年——定调是重要的看点（包括相应的政策）。对此，世诚投资仍然强调并坚守自身的方法，即在不确定的市场中保持高度的敏感和应对能力，以打好收官之战、迎接下一个投资年度的到来。

　　（部分有删节）

责任编辑：石秀珍 SF183