超重磅！陈光明突招猛将加盟，近20年基金老将重返公募

价值投资实践者，在资管圈中自带“流量光环”的睿远基金，近日再引入一名投资干将。

记者获悉，融通基金前基金经理，交银施罗德前任专户总经理——赵枫近期已入职睿远基金，未来或将出任睿远新发公募基金的基金经理。

对于46岁重返公募基金的赵枫，不少近些年才接触公募基金的投资者难免对其有些陌生，据记者了解，赵枫自2001年起担任公募基金经理，他也是最早一批老封基的基金经理，而后赵枫参与交银施罗德基金筹备，并出任交银施罗德旗下首只公募基金——交银精选的基金经理，专户业务开闸之后，他又带领团队组建公司旗下专户部门，这次是他在奔私5年之后，重返公募基金行业。

又一投资老将回归公募

最近几年，“公奔私”已经成为资管行业人才流动的常态，资管新规出台后，作为大资管行业的标杆，公募基金业务较以往更受重视，行业内也开启人才回流模式，最近一位回归公募基金的是新近加盟睿远基金的赵枫。

据业内人士透露，赵枫已于今年11月加入睿远基金，担任睿远基金董事总经理，睿远基金在今年3月份成立了旗下首只基金——睿远成长价值混合基金，并由公司副总傅鹏博担任基金经理，赵枫有望成为睿远基金下一只公募基金的基金经理，不过，最新一期2019基金募集申请公示表显示，睿远基金目前暂未上报新的公募基金，新基金面世日期也暂未确定。

赵枫的投资生涯可以说是公募基金行业发展的见证者，1998年3月27日，国泰基金和南方基金旗下基金金泰和基金开元成立，公募基金行业由此启航，而后基金行业陆续发行了多只封闭式基金，直到2002年最后一只传统封基——基金银丰成立，老封基才退出新基金发行队伍，开放式基金渐成基金行业主流。

2001年，融通基金也发行了公司旗下传统封基——基金通乾，当时参与融通基金筹备的赵枫，出任基金通乾的基金经理，在此之前，赵枫在中国人民大学投资系念书，毕业之后在央企做类投行工作，也在投资公司做过股票 投资，后来加入鹏华基金担任研究员、基金经理助理，正式踏入公募基金行业。

短暂赴美国哥伦比亚大学留学之后，赵枫回国参与交银施罗德基金筹备，并在2005年出任公司旗下首只基金——交银精选的基金经理， 2007年11月30日，证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，标志着基金公司专户业务正式开闸，赵枫也在2008年初卸任公募基金经理职务，转战专户部门，出任交银施罗德专户总经理，带领交银施罗德签下业内专户首单合同。

基金行业投资圈奔私潮渐起，赵枫也离职开启私募生涯，与兴全基金前任副总王晓明、兴全合润前任基金经理张惠萍共同创立私募基金兴聚投资，赵枫也是公司合伙人之一。

2019年11月，在奔私近5年之后，赵枫回归公募基金，开始新的征程。

从投资业绩来看，赵枫的基金经理生涯也交出了一份不错的成绩单，截至2008年1月28日卸任，他管理的交银精选任职回报392.13%，排名同类基金前列。

Wind数据显示，交银精选2006年全年业绩回报135.29%，进入全行业公募基金排名前30名，大幅跑赢业绩比较基准。

Wind数据同时显示，赵枫担任私募基金经理期间，管理的兴聚财富1号业绩表现也处于同类基金前列。

价值投资的回报来源

是企业自由现金流

近期在接受上海 证券报采访，谈及投资理念及投资方法时，赵枫强调，价值投资是最符合经济规律和商业逻辑的投资方式，通过对企业的深度研究，可以寻找到长期大概率的投资机会。

赵枫是一位专注的企业研究者，秉承价值投资理念和方法，通过深度研究企业，寻找长期大概率的投资机会。

他认为，价值投资的回报来源是企业自由现金流量，评估企业本质上是看企业的自由现金流，看企业持续创造自由现金流的能力。所谓自由现金流，是在不影响企业持续发展前提下，可供分配给股东的最大现金总额，即企业通过持续经营活动创造的财富。

在赵枫看来，回报的最终来源是自由现金流，自由现金流回报率是长期回报率的决定因素。自由现金流是比财务利润真实得多的盈利指标。赵枫表示，绝大部分企业都可以通过自由现金流进行判断。如果自由现金流不良，那么其中一部分很可能最终走向失败；另一部分可能是处于扩张期的企业，或者正在建立竞争壁垒，当然其中也也有一些企业最终无法建立竞争壁垒。如果企业的自由现金流良好，那么其中一部分可能是没有内在增长的企业，虽然没有定价能力，也没有再投资的空间，但还是可以通过分红、回购股份等方式回馈股东；另一部分可能是具有内生增长的企业，可以通过提价、再投资等方式，持续创造良好的自由现金流。

他认为，长期看，企业只有内生增长，才会增加股东价值。高增长的行业未必有好公司，平淡的行业未必没有好公司，核心还是看企业持续创造自由现金流的能力。对于企业而言，如果有较大的增长空间，投资资本回报率足够高，不分红、再投资是合理的选择；如果缺乏机会，那么派息或回购是最好的选择。

偏好中低增速、

但集中度较高的行业

赵枫在担任兴聚投资研究总监期间，曾将自己的投资感悟阶段性做了小结，在公司公众号上与投资者分享。

他在《行业集中度对传统行业竞争格局的影响》的文章中称，在跟同事交流的时候，我曾经拿空调行业历史数据出来举例，说明为什么我更偏好中低增速、但集中度较高的行业。从财务数据上看，自从2006年左右格力美的确立起其在空调行业双寡头的格局后，虽然两家公司的收入增速有所下降，但盈利增速和现金流却出现大幅上升，而对于股东而言，真正重要的是有现金支持的盈利，或者更绝对一些，是公司的自由现金流水平，也就是从那以后，我们看到格力和美的给投资者带来了丰厚的长期投资回报。

在集中度较低的时候，虽然行业增速很快，但业内企业的规模和实力还没有拉开差距，可能有些企业已经形成一定的竞争优势，但企业经营如同逆水行舟，不进则退。对于暂时领先的企业而言，如果其不持续扩大领先优势，则可能被竞争对手反超，失去市场份额；对于暂时落后的企业而言，如果其不迎头赶上夺取市场份额，则可能日益衰落被淘汰出局。

这种竞争格局下，虽然行业需求的快速增长使得业内大多数多公司都能有数量的增长，并在规模效应下获得成本下降的好处。但基于竞争的压力，企业大概率会把成本下降的收益转让给下游客户，以维持其价格竞争力；而由于需求的快速增长，导致其原材料价格也会较为坚挺，产品存在持续的成本上涨压力。反映到企业的财务数据，我们可以观察到企业的收入增长可能会低于销售数量的增长，盈利增长大致能够跟收入增长一致，甚至可能低于收入增长。落实到投资标的时，由于个体企业的竞争优势和竞争壁垒并不稳固，因此给投资者选择投资标的带来困难。国内前几年的快递行业差不多处在这个阶段，我们看到规模的增长带来企业单件成本的大幅下降，但价格也随之持续走低，不同企业的市场份额你追我赶，到目前最后谁能胜出仍是个未知数。

行业的快速增长总会走到尽头，我们更愿意去深入观察研究进入中低增速行业的企业。在需求放缓的时候，规模效应带来的成本下降空间接近极限，进一步的竞争使得业内企业的盈利和现金流状况开始恶化。这个时候，在某些方面取得竞争优势的企业逐步脱颖而出，这种优势有可能是长期研发投入带来的技术领先，有可能是管理精细化带来的成本管控或高效的执行能力，有可能是持续的品牌和渠道建设带来的消费者认可度，甚至可能只是因为专注和谨慎所以能够在恶劣的竞争环境下存活下来。这个阶段企业的盈利和现金流都比较难看，但却正是龙头企业确立行业地位，形成竞争壁垒的过程，也正因为其阶段性财务数据的糟糕表现，使得投资者有可能捡到便宜货，大幅提高长期投资收益水平。

睿远基金9月以来调研50次

10月25日，睿远成长价值混合基金发布三季报。季报显示，截至三季度末，睿远成长价值混合仓位达89.30%，相比上一个季度上升了近9个百分点。

前十大重仓股分别是东方雨虹、立讯精密、万华化学、隆基股份、五粮液、国瓷材料、新和成、大族激光、凯利泰和千方科技。

相比二季度，五粮液、大族激光、凯利泰、千方科技新进前十大重仓股名单，科伦药业、纳思达以及港股中的腾讯控股、H&H国际控股退出前十大重仓股。

睿远基金在上市公司调研上继续马不停蹄，wind数据显示，9月以来，睿远基金公开调研统计共计50次，其中，九洲药业、蓝晓科技、纳思达、新和成分别获得睿远基金两次调研。

陈光明最新演讲！2020仍是"强者恒强"，最看好这三类公司！

陈光明的最新观点来了！

近日，睿远基金总经理、业内价值投资派知名投资人陈光明分享了他最新的投资观点，并首次谈到他对2020年市场的看法。基金君要来了陈光明的演讲内容，以飨读者。

在演讲中，陈光明提出了几个重要的结论性观点：

1、对于A股和港股市场，总体来说是谨慎偏乐观的。我认为，未来估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的。

2、整体而言，从股票市场的性价比，从国内的历史和海外的比较来看，A股和H股都处于比较低估的阶段，随着新增财富的到来，海外资金和长钱的进入，中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。

3、作为价值投资者，关注的核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价的，但是有个度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整体来讲，香 港市场现在的估值肯定是在低位的。

4、我们做价值投资最核心的一点是，如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，还是多少带有一些投机性。

5、关于海外资金的配置问题。从长期来讲，我觉得海外资金增配中国没有问题，但从短期来看，比如今年下半年就没怎么增长，可能是由于中 美关系的不确定等等因素，所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。

6、明年可能获取超额收益的地方，一是持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的；二是短期承压导致估值便宜的优秀公司，三是有二流价格的一流半的公司，但是对于一些不处在头部的公司，大家还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的。

以下为陈光明演讲的主要内容：

大家好，每年这个时候大家希望能讲讲市场展望，但其实于我压力蛮大的，始终是如履薄冰，简单谈谈供大家参考。

宏观：市场共识蕴含的机会与风险

关于2020年展望先从宏观经济形势谈起，其实宏观经济的预测难度是最大的，但是讨论资本市场的展望，宏观经济是最基础的落脚点，是一个绕不开的话题。我们先看看，目前关于宏观经济大家的共识是什么，一是宏观经济增速下行，二是中国经济的去地产化，在看一个市场的共识的时候，需要关注它包含了什么，没有包含什么。

做投资很难的事，就是要知道市场的共识是什么，其实很多时候没有人知道“共识是什么”，很多人认为的市场共识，有时也会存在偏差，所谓的共识只是人们在公开场合谈得多而形成的，但是有很多东西人们在公开场合并没有说出来。没有让全社会知道，就没有形成共识。所以你认为的共识，可能会存在过度自信，很有可能导致判断失误。

在投资圈里面，长期的经济增速下行和去地产化，应该是已经形成共识了。在这个基础上，大家可能会思考，而产生的结果是，跟宏观经济比较密切的行业基本上是压在地板上，如果跟宏观经济相关系数不大并且能讲出大故事的，比如人口老龄化于医药行业，比如消费升级、科技创新，这些最热门的板块从大逻辑上看无懈可击，事实上也是如此。其实任何一次泡沫的出现都会打上时代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出现，往往是大部分人都相信这是个趋势或者真理，当然不是说泡沫已经产生了，只是这是基于宏观经济的这些共识所作出的行动。

针对这些困惑或问题，与大家做一些简单的分享和探讨。

首先，中国经济韧性可能好于预期。从长期来讲，中国经济增速回落概率较大，但是从中短期的角度来讲，可能韧性比大家想象的要好一点，比如大家最担心的地产，长期看房地产销售下滑应该是一个确定的判断，但对于短期而言可能没有那么快，明年估计还有一定的韧性，同时可能需要关注政策的影响，政策的制定可能相对于市场有滞后性，政策制定后对于市场的影响更是个滞后的过程。事实上我们已经看到社会的库存其实是偏低的，而基建后面可能会发力，所以实际上后面的数据未必像大家想的那么差。财政开始储备逆周期工具，比如，专项债可以作为资本金，撬动体系外资金，可能会成为对冲经济下行的重要工具。所以从微观的角度看，逆周期调整也会带来企稳的信号。

其次，外需存在好转可能。外需的确定性比较差，尤其是中 美贸易的情况。相对来讲，我认为中 美的贸易其实是互惠互利的，以前可能80%的受益方是中国，未来可能80%是美国，但是从贸易来看应该是一个双赢的局面。对于美国的企业，不可能放弃中国这么庞大的需求，所以我认为中 美贸易关系应该可以寻找到一定的解决方案，虽然可能回不到过去，但也不至于完全脱钩。

第三，关于企业利润下滑的问题。其实企业利润下滑，跟几大板块有关系，从终端角度跟汽车制造关系比较大，黑色金属和化工原料是因为前期供给侧改革使得基数太高了，对于这两个板块，如果说经济短期没有那么差，利润不见得一路往下滑。而汽车制造业其实拐点已经出现，向上弹的幅度不好说，但是基本不会出现两位数的负增长。

从宏观经济形势来讲，在大家形成一致的地方往往有风险也有机会，所以建议大家反过来想想共识性的东西是不是存在机会或者风险。关于宏观经济，我就简单讲这么几点，结论也不是很明确，供大家参考。

市场：谨慎乐观 长期充满信心

关于市场，我的结论可能相对偏明确一点，对于A股和港股市场，总体来说是谨慎偏乐观的，核心原因有这么几点：

从估值看，无论从横向还是纵向的比较看，中国的股市是处于相对较低的位置，或者说全球较低的位置。但是很多人不太看这个，因为期限太短了，估值的恢复是需要很长的时间去兑现，可能3-5年才能看到。我认为，未来估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的，对于整体的市场，我是偏谨慎乐观的。

从企业利润看，很多人觉得经济不好就会带来上市公司的收入不好，进而带来利润和EPS不好，进而影响到股市不好。但是这里面的逻辑是存在两个弱相关的，一是上市公司的收入和GDP的增长不是那么相关，上市公司是比较优秀的公司或者说一些龙头的代表，现在的经济不好可能是小企业退出的特别多，而大企业没有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必带来利润的大幅下降，反而有些龙头公司还在持续增长。现在有很多竞争结构好的行业，收入增长率下降之后利润率也没什么变化，甚至还有提高的，而且整体来讲其收入增长是比GDP增长要快的，所以很多公司保持两位数的收入和利润增长没有那么大的压力。

很多人喜欢把宏观经济和资本市场的关系比作人和狗的关系，在中国风险偏好差别特别大，所以牵狗的绳子弹性特别足，狗可以从很后面跑到很前面。狗往前跑，还是往后跑，可能比人往前走还是往后走更加重要，现在狗往前跑的概率很大，因为经济不好。投资机会不多的时候，资本市场就会更加被重视，就更希望资本市场能为实体经济做更多的贡献，这个时候往往政策是非常好的。

关于资本市场的制度性改革，制度性的变革一直在做，首先引进外资，这是这几年生态变化的巨大推动力；其次是国内长期资金的落实问题，可能需要点时间，3-5年内我觉得会有一个明显的变化；三是加强市场的监管，对不好的上市公司要严格的淘汰，对好的公司要扶持。

关于无风险利率下行，经济形势不好的时候分子分母都会同时下降，这个几乎是必然的，预期明年二季度以后无风险利率将会下行。

居民财富配置存在调整空间。中国的居民财富配置失衡，统计数据显示，中国家庭在房产上的配置超过7成。从GDP、市值、地产三者比例来看，美国三者为1:1:1；我国大概是1:0.7:5。这个问题出现了很多年，却没有改变的契机和催化剂，但是现在这个催化剂出现了，政策使房地产价格的上升预期减弱，所以居民财富配置可能会在这两年出现一个分水岭，每年新增的再投资只要对股市多出一部分，对于股市的帮助就会显现出来。

海外资金的配置问题。从长期来讲，我觉得海外资金增配中国没有问题，但从短期来看，比如今年下半年就没怎么增长，可能是由于中 美关系的不确定等等因素，所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。

简单总结一下，整体而言，从股票市场的性价比，从国内的历史和海外的比较来看，A股和H股都处于比较低估的阶段，随着新增财富的到来，海外资金和长钱的进入，中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。目前，经济处于转型升级中，现在要做的事情是社会生产率的提升，无论是资本形成的深化，还有人口的问题，都面临比较大的压力，只能靠全社会生产率的提升。中国长期来看的主要优势在于巨大市场的规模效应，市场较小的国家无法成为制造业大国，因为无论做什么研发或生产线投入，其规模达不到规模经济的量，但是中国有14亿人口，有巨大的统一的市场，规模效应优势就在各行各业得到体现，无论是过去的家电，还是未来的汽车，除了集成电路由于资本和技术密集型，有一点点难度，其他绝大多数行业都会逐渐走向世界的前列，当然这是非常长期的事情，但是我们对此要有信心。

投资：值得思考的几个问题，与超额收益的可能来源

关于投资，选取了几个值得思考和探讨问题。比如，好公司的溢价给多少才算合理？中国市场上核心资产的估价问题，长期来看可能没有什么大的问题，但是现在很多人买进去，很难说看得那么长远，很多人都是基于短期业绩的线性外推，当然，从全球的比较来看，好公司是应该有溢价的，我们从过去追求又好又便宜，到现在认为一流公司一流价格，甚至有些公司已经存在一些溢价了，在此基础上想要取得超额收益，对大家来说是个挑战，等到这些公司的价格给到充分的时候，我们要做出一些不同于市场的前瞻性判断。

行业承压的优秀公司有没有投资价值？对于核心资产的定义，我们往往定义成涨得最好的公司，对于那些没怎么涨的优秀公司，由于短期承压，很多没有被定义为核心资产，这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底，但是需要把时间拉长来看。

宏观对投资的指导作用到底有多大？其实坦率说，我认为宏观经济研判对于二级市场投资的启示作用没有那么大。

A股香 港化还会继续吗？按照目前政策的推行以及资金结构的变化，我认为A股中很多劣质上市公司都会被边缘化。

香 港市场能否极泰来吗？目前香 港市场一跌再跌，估值是历史的低点，当然也是因为众所周知的事情。但是我想说的是，机会往往在底部的区域，一路的承压把大家的预期打到极低。作为价值投资者，关注的核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价的，但是有个度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整体来讲，香 港市场现在的估值肯定是在低位的。

很多人投资的期限可能不会那么长，也不会去做价值投资，他考虑的最重要的问题可能是这个市场什么时候涨，还会不会跌，其实预测这个事情难度比较大，能做到60%的概率已经不错了，很多时候是要用非常长期的眼光去看待的，比如，我们做价值投资最核心的一点是，如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，多少带有一些投机性。

关于价值投资的四种套利。价值投资涉及几个问题，企业有没有护城河，企业家信不信得过，以及这笔买卖是否合算。价值投资其实也都是一个套利的过程，其实有很多都不是说一定要做得很长，之所以把长期和价值投资结合在一起，是说要有做长期判断的准备，万一不实现你的价格的时候怎么办，你有长期这个工具保护就不会太担心，但是如果一两年内你的价格就已经实现了你就必须得卖，才是真正的价值投资，所以长期是一个工具，而不是价值投资的核心，价值投资的核心是价格比价值低。

所以我认为，价值投资四种套利，一是基于时间的套利，基于时间的复利的增长；二是基于企业护城河的套利，只有有壁垒的公司才有谈基于时间的增长的意义，如果没有护城河，就是一个平均回报，如果只有平均回报其实买什么都一样；三是基于企业家的套利，就是挑哪些企业家是比别人家做的好的，好的企业家会构建和挖深护城河而不会损坏护城河；四是基于人性的套利，即人弃我取，真正的价值投资者可以克服和利用人性的一些弱点。

大家比较关心明年可能的超额收益的地方，一是持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的；二是短期承压导致估值便宜的优秀公司，三是有二流价格的一流半的公司，但是对于一些不处在头部的公司，大家还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的过程。谢谢大家！