政策松绑 再融资江湖迎来巨变

某上市公司董秘陆辛所在公司再融资方案不久前被否，资金链随时可能断裂。终于，在再融资新规征求意见稿出炉当天，他看到了隧道尽头的那束光。

沉寂已久的定增市场暖风拂面，各方心态显著变化。但这次再融资松绑并非群体性资金狂欢，背后折射出注册制理念深入市场，只有好公司才能融到“源头活水”。

上市破产一线间

陆辛回忆，忙了几个月的再融资方案被否时，证监会上市公司并购重组审核委员会共投出7票，同意与不同意的比例为3：4。本来那晚预订了庆功宴，也只能取消。

他情绪低落，当天正遇降温，大风呼啸，他喝着闷酒，“我已尽力了。”陆辛重复着这句话，董事长打来两个电话他都没接，因为他没想好如何安慰董事长。

最让陆辛担心的是公司随时可能倒下。曾经一笔15亿元收购款中的11亿元是董事长从外面借来的，大部分资金的融资成本年化利率在12%左右。董事长必须想办法再融资，时间就是金钱，时间就是生命。

“董事长真的是想把公司搞好，一心做主营，再融资方案雄心勃勃，志在必得，谁会料到如此结局？”陆辛依然为只差一票感到遗憾，“董事长恨不得被否的第二天就再报材料。”

再融资新规征求意见稿公布当晚，董事长发来微信：“希望你能继续帮助我。不要自责，振作起来，我们还有希望。”两天后，陆辛登上了飞往北京的航班。“先了解一下再融资的指导思想，与中介机构商量，为再报材料做准备。”陆辛说，董事长很着急，如果拖下去，公司可能出让控制权。

陆辛感叹，市场的残酷性就在这里，从上市到破产，不过一线之隔。有多大能量办多大的事，在去杠杆年代加杠杆，漠视资本市场规则的逆行，很可能付出巨大代价。

抽屉协议遭禁

杨宇是一家总部位于杭州的私募经理，靠定增起家，在杭州资本圈小有名气。他对于2015年前后的描述是“赚了很多”，但今年10月他突然改行卖白酒。

“我投了一家拟上市白酒企业的股权，想把浙江区域销售总代理资格拿下，定增这几年没法做了。”杨宇边说边摇头，他这里的“没法做”是指，受此前再融资规定和减持规定影响，定增解禁减持周期被延长，这对机构打击很大，参与定增的意愿明显降低。

“与2015年相比，现在增发的参与方少了，市场活跃度不足。”杨宇说，“定增不赚钱，上市公司募不到资金，公司的经营就会出现问题。在去杠杆背景下，上市公司更加困难。”

业内人士坦言，原有再融资政策限制了上市公司融资，为完成非公开发行，大股东被迫兜底，导致大股东流动性紧张。近年来，定增市场的阳光化发行道路受阻，出现各种形式的保底定增和抽屉协议。

针对这一弊端，再融资新政征求意见稿规定，拟禁止各种形式兜底行为。大股东若不能兜底，机构如何参与定增？浙江一家国有上市公司旗下的投资公司总经理许涛有了新的实施方案，“寻找好公司，多拿一些定增份额，接近或达到5%股权，至少能保证一名董事席位，这样有了表决权和提议权，可以提出分红分配的建议。”在许涛看来，再融资正门已开，自然要堵住偏门、歪门，这有助于推动再融资市场化发行，重回阳光化道路。

原来的不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折，此次将修改为不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的八折。“现在半年解禁，20%安全垫，参与定增资金的周转率提高一倍。”许涛相信定增市场一定会回暖。

公开的“秘密”

征求意见稿发布后，据中国证券报记者不完全统计，已有7家上市公司宣布再融资批文到期失效，仅11月28日就有两家公司发布相关公告。12月3日，兴业证券撤回非公开发行A股股票事项申请，原计划拟募集资金总额不超过80亿元。“现在不少公司坐等批文失效，重新报融资方案。”业内人士公开了这个“秘密”。受市场环境影响，部分公司再融资实施并不顺利，加上批文到手后有效剩余时间较短。征求意见稿发布后，部分公司想等待新规出台，重新上报适合公司的再融资方案。

除坐等批文失效的，还有紧急撤回再融资材料的。11月19日，远大智能发布关于终止公司2019年度非公开发行股票事项并撤回申请材料的公告。

截至12月3日，近一年累计20家上市公司取消了可转债的发行。不仅撤材料，融资“换频道”的公司也逐渐增多，将可转债切换到定增。

北京锦略律师事务所首席合伙人余伟平认为，此次征求意见稿标本兼治，不仅果断动了原先的基础性制度：一律将各期限定增的锁定期减半处理，期待激活市场；同时，解决了特殊窗口期，包括年报、半年报、季报、业绩预告、大宗减持等涉及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中关于再融业务的限制情形。

业内人士表示，政策交替期内63个已过会且拿到批文的项目会感受到较大发行压力，但对剩余22家已过会未拿批文的项目影响有限，估计修改方案后会很快拿到新批文，最快于2020年春节前后发行。

让市场说了算

再融资新规对创业板上市公司而言，是一次大松绑，不仅全面降低再融资准入门槛，同时放松了对于募集资金的使用限制。

仅就最低资产负债率限制的取消看，释放近70%的创业板潜在再融资需求：根据创业板公司2019年三季度末的财务数据，共有535家公司资产负债率低于45%，占全部779家创业板公司的69%。

再融资松绑会否给垃圾股借尸还魂的机会？业内人士认为，考验资方识别公司能力的时候到了，一些差公司想圈钱没那么容易。浙江鸿瑞税务事务所所长杨长友认为，此番再融资规则调整，主要让市场回归权益投资属性，无论是折扣安全垫，还是退出周期等，对包括控股股东、实际控制人、战略投资者和财务投资人等多方的吸引力提升。

业内人士表示，融资新政倒逼市场自己去负责，加速形成市场约束机制，发挥市场对资源配置的决定性作用，从博弈政策改为博弈市场。这就意味着，投资者认可的公司可能会融到更多资金，而不取决于上市公司想要多少钱。

“整体来看，上市公司再融资政策全面放松，注册制理念得以体现，发行价格、锁定期限等都有了较大调整。”余伟平认为，之前再融资限制太严格，导致一些企业募资不易。限制取消后，市场会活跃起来，“输血”一批上市公司。

知名投行人士王骥跃认为，今年资本市场很多改革政策都不是简单地利好短期市场，而是减少对市场的约束，发挥市场机制。这就是所谓完善资本市场基础制度，让市场发挥更大作用。随之而来的必然是市场的分化，好的公司融到资，差的公司将无人问津，最终被市场淘汰。