《2019中国资本市场发展趋势报告书》：创新与开放的资本新动能

科创板为代表的市场化改革，以及沪伦通、MSCI等国际主流指数对A股纳入权重的不断提升，2019年国内资本市场掀起了一场深刻变革。

由中央广播电视总台粤港澳大湾区总部和南方财经全媒体集团联合主办、21世纪经济报道承办的南方财经国际论坛，于12月5日在广州举行。

本届论坛以“创新与开放”为主题，围绕中国资本市场改革、金融业对外开放、证券基金行业创新、上市公司资本运作等相关热点话题进行探讨。

21世纪资本研究院将在本届论坛现场，发布《2019中国资本市场趋势报告书》。该报告由改革篇、开放篇组成，另设上市公司、粤港澳大湾区和资产管理三项子报告，通过梳理近两年国内资本市场的发展路径，对未来发展趋势给出前瞻研判。

创新、开放，相辅相成

创新是开放的基础，开放又在倒逼创新，二者相辅相成。

2019年，科创板携注册制横空出世，意味着国内资本市场化改革迈出了重要一步。本报告以此为基础，在对科创板发展脉络进行梳理的同时，还对其信号作用和衍生影响作出详细分析。

21世纪资本研究院指出，科创企业有其自身的成长路径和发展规律。财务表现上，很多企业在前期技术攻关和产品研发期，投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点，有的企业存在暂时性亏损，有的企业在研发阶段还没有产生收入，而科创板的上市条件则重点体现了“包容性”。

对于券业而言，由于科创板对券商的投行业务能力和资本实力提出了更高的要求，未来头部券商将在承揽科创板项目上获得更多的业务机会和更大的话语权，行业集中度或进一步提升，“马太效应”更加显著。

在科创板试点注册制之下，券商不仅需要承担保荐功能，还需要担负询价定价、发行承销和销售的责任，这促使券商从过去只关注佣金收入向多维度全流程参与转化，中长期深度参与企业的成长全过程。这种职责的转变不仅很大程度上提高了券商的佣金收入，亦能大幅增加企业黏性，便于多条线同时发展业务，深挖企业潜在价值，也将带来券商各项业务的整体联动发展。

与科创板增量创新相对应，国内也适时提出了对创业板、新三板的存量市场化改革。

“如果条件成熟，创业板的注册制改革将会提速。届时科创板的成功经验将被推广至创业板，试验田的价值将迅速体现。尽管发行上市、新老划断标准等细则尚待明确，创业板注册制改革也已显示出注册制全面改革的信号。”21世纪资本研究院指出。

另一条主线，则是以资本市场双向开放进程的加速为代表。

对于国内资本市场的开放进程，沪伦通的上线是一个重要节点， 以此可以划分为两个阶段。

前者是以QFII和RQFII为代表，是通道式且单向的资本市场对外开放，后者是以沪伦通、中日ETF产品互通为代表的双向开放。

同时，今年QFII 和 RQFII 投资额度限制的取消，MSCI等指数的扩容又进一步加强了资本市场开放程度。一方面促使国内资本市场整体投资逻辑、体系重构，另一方面也在倒逼国内资本市场“基础设置”建设的加速。

21世纪资本研究院认为，对冲避险工具的缺失，使外资配置的A股头寸直面二级市场波动风险，不利于外资的持续配置。唯有大力发展期货、期权为主的金融衍生品市场，丰富对冲工具、加大风险管理市场容量。

沪深300股指期权作为国内首个金融期权产品，示范意义十分重大。在该产品取得阶段性成熟后，国内金融衍生品推新范围将沿着以下三条主线进行。

其一，沪深300股指期权会进一步扩展至上证50、中证500，进而形成覆盖度更为完整的股指期权家族。其二，金融期权产品有可能会扩展至国债期货，比如推出5年期国债期权。其三，金融期权的破冰，可能会为外汇期货带来推出契机，从而为外汇期权上市打下基础。

此外，由于今年外资配置A股力度明显增强，21世纪资本研究院还对北向资金流向、流速等指标进行全面系统分析。

报告指出，虽然目前纳入沪股通、深股通的成分股数量分别只有579只和82只，但已经逐渐成长为A股市场上一股不可忽视的力量。

沪深两市外资流入力度强弱的变化，关键在于对外开放范围的扩大。由于蓝筹股作为最早开放的标的，外资累计持股数量已经初具规模，前期基础配置部分完成，而新纳入的部分优质成分股则成为了今年北向资金着重配置的方向。未来北向资金可能会进入二次选择阶段，个股表现方面会因此出现明显分化。

吐故纳新，回归本源

作为资本市场最主要的组成部分之一，本报告还对今年上市公司经营现状、发展趋势及价值进行了详尽分析。

据统计，2019年A股3706家上市公司（剔除长生退）整体价值保持稳步提升趋势，但是也受到了宏观经济增速放缓带来的冲击。

国内需求端相对低迷，尚不足以支撑微观层面的上市公司收入出现明显改观，只有个别企业受益于行业景气度提升，会产生结构性的收入增长，但是带动力度明显有限。

报告以今年频频跨界的格力电器举例，以及仍然处于增长的白酒行业分析得出如下结论，国内家电行业龙头先后出现增速放缓的关键是，国内市场的日趋饱和，现有的市场容量已经不足以支撑这类头部企业的高速增长。

加上这类企业已经进入成熟期，市场地位、竞争格局固化，龙头公司已经进入到“守城” 阶段。未来，公司产品、技术如果没有明显创新，或者渠道变革不够顺畅，甚至可能会面临负增长的风险。

21世纪资本研究院指出，在产业格局固化的背景下，继续依靠传统产业做“加法”的方式，已经难以成长为超级公司。下一步，唯有押注于新技术、新兴产业，通过核心技术和产品迅速抢夺市场，方能诞生出伟大的上市公司。

在对整体上市公司作出全面分析的同时，报告还以最具经济活力的粤港澳大湾区作为样本，从资本竞争力、布局、产业分布等角度予以完整呈现。

从经济规模看，粤港澳大湾区11个城市可以排成“3+2+6”的三个梯队：第一梯队2018年深圳、香港、广州三地GDP均超过2万亿元，深圳GDP首次超过香港，2017年金融业增加值均达到2000亿元及以上；第二梯队，东莞和佛山作为大湾区金融城市群，2018年GDP在8000亿元到1万亿元之间；第三梯队的澳门、中山、珠海、惠州、江门、肇庆五市，2018年GDP在1000亿至4100亿元之间。

仅就上市公司归母净利增长率来看，广东碾压北京和上海。其中，在大湾区资本市场实力最强的深圳，在净利增长方面更是远远超过北京、上海，而广州则在过去5年和10年远远超出北京和上海，但在最近3年和1年，落在北京和上海之后。

报告指出，当粤港澳大湾区由传统经济形态逐步走向服务经济、创新经济的转型过程，服务业和研发的投入占比在稳步地上升，客观上要求金融作出适应性的调整，要从原来服务于港口的航运金融、商业保险等服务临港工业的单一的业态，发展为包括风险投资、金融科技、金融商务、绿色金融在内的多元化业态。

但这其中扮演着重要角色的金融机构，过去一年则面临着回归本源的阵痛。

从资管新规的规范效果来看，资产管理业务正在加速地由过去预期收益率、刚性兑付、资金池及通道业务为主的场外模式，转向了以主动投资管理、被动跟踪工具为代表的场内模式。

21世纪资本研究院指出，打破刚兑时代的到来，底层资产风险定价的回归，正在给资产管理行业的募集端形成新的重大挑战，伴随着基金投顾新规的小试牛刀，服务于买方的投顾业务可能将成为资产管理行业下一个兵家必争之地。

该机构还建议，在坚持资管新规原则的基础上，可考虑进一步明晰非标资产的准入要求和风险定价方式，创造条件实现非标资产跨部门的统一登记与估值，以满足资管产品的净值化改造要求，并为非标资产纳入资产管理行业的常态投资提供可能性。