金融改革深化助力中国经济向好

11月份，从公布的多项经济、金融指标中可以预测2019年全年的基本情况，更多的政策已经开始着眼明年的经济发展：央行发布《中国金融稳定报告（2019）》；5年期LPR首次下调0.05个百分点；十九届四中全会公报首次提出要完善基础货币投放机制……从上述事件中如何判断经济的发展方向和趋势？为此，《金融时报》记者专访了中国人民大学重阳金融研究院产业部副主任、研究员卞永祖。

理性看待LPR下调

《金融时报》记者：11月20日，新机制下的贷款市场报价利率（LPR）第四次公布，相比上月，1年期和5年期LPR双双下降5个基点，其中5年期以上为新LPR公布以来首次下降，引发关注。请问您如何看待？

卞永祖：此次LPR下降时机以及下降幅度是符合预期的。今年8月份人民银行完善了LPR的形成机制，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显。此前的11月5日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，中标利率从3.30%降为3.25%，为2018年4月份以来首次调降。此外，11月18日，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，利率从2.55%下调至2.50%，这是自2015年10月以来逆回购操作利率首次下降。同时，中国人民银行于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点后，又额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，此次降准释放了大约9000亿元的流动性，也降低了金融机构的融资成本，因此，市场已经普遍预测到央行会通过降低MLF利率来引导LPR的下调。

另外，国际金融环境的变化也需要央行做出应对。10月底，美国联邦储备委员会宣布降息25个基点，已经将联邦储备基金利率降低至1.5%~1.75%区间，这是美联储今年第三次降息。将联邦储备基金利率降低至1.5%~1.75%区间。除了美国外，巴西、俄罗斯、土耳其等多国央行也纷纷宣布降息。欧元区的隔夜存款利率已经由负0.4%下调至负0.5%，日欧等国家负利率债券总规模越滚越大。因此，在全球“降息潮”下，虽然我国相关部门一直强调“绝对不搞大水漫灌”，但是外围的这种降息潮确实也为中国货币政策预留了空间。同时，保持杠杆率稳定也有利于我国经济结构的调整和中小企业融资成本的降低。

自新LPR公布以来，1年期LPR已经从4.31%下降到目前的4.15%，下降了16个基点，很好地支持了实体经济的发展。但是，我们也要看到，我国经济下行压力持续加大，根据统计局的数据，2019年第三季度中国国内生产总值(GDP)同比增长6.0%，比二季度回落0.2个百分点。政府多个部门都提出要加大逆周期调节力度，因此货币政策因时而变，预调微调，有助于稳增长、防风险。11月19日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调要推动金融机构真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。央行的政策意图十分清晰，即通过改革完善LPR报价机制，形成MLF操作利率—LPR—贷款利率传导路径，通过MLF利率调降，引导LPR下降，进而推动贷款实际利率下行，降低企业融资成本，更好地服务实体经济。

值得注意的是，此次5年期以上LPR同步下降5个基点，也引发了是不是利好房地产市场的大讨论。实际上，今年以来，相关部门就将提高中长期贷款比例作为改善信贷结构、服务实体经济的重要举措。下调5年期以上LPR，有利于引导银行降低中长期贷款利率，有助于提升企业获取中长期融资的积极性，尤其是有利于基础设施和固定资产投资。根据发改委的数据，目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%~30%，并且在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力。加快在该领域的投资，不仅会对中国经济形成托底的作用，也有利于稳定市场预期和信心。

对房地产的影响将不会很明显。一方面，与一般贷款不同的是，房贷利率实行“下限管理”， LPR下降并不意味着房贷利率直接下降。在当前形势下，受利率下限以及银行加点等约束，LPR下降后房贷利率下行的概率并不高，央行可以通过“窗口指导”等措施，加强规范商业银行住房信贷业务。另一方面，坚守“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段，仍然是当前房地产政策的底线。在当前房地产价格上涨预期已经有初步控制的情况下，不向房地产市场发出错误信号，稳定居民部门杠杆率，仍然是金融监管部门当前重要的任务。所以，此次5年期以上LPR下降，并非放松房地产市场调控。

下一阶段，我国货币政策应保持定力，在稳增长、防风险、调结构等多种目标中寻求平衡，更好地稳金融、稳就业、稳预期。同时，国际国内环境虽然存在挑战，但是总体上仍然是机遇大于挑战。我国要继续引导金融资源从低效领域退出，推动经济结构转型升级的同时，更突出结构性调节功能，如基于“三档两优”存款准备金率政策框架，实施定向降准，加大对中小银行流动性的增量支持，进一步疏通货币政策传导机制，加大对金融机构的正向激励，使流动性能够更有效率地注入到实体企业，更好地应对局部性社会信用收缩压力。

完善基础货币投放机制意义大

《金融时报》记者：十九届四中全会《决定》明确提出“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”。其中完善基础货币投放机制是首次提及，较少有学者对此做深入研究。在目前形势下这样的提法有什么意义？

卞永祖：基础货币投放机制实际上就是货币发行机制，货币投放是金融活动的核心，这一新提法表明我国金融改革将全面深化。

现在的货币都是国家信用为基础的信用货币，是一切金融活动的基础。货币投放机制的完善程度，与其信用密切相关。尤其在当前金融全球化发展非常迅速的情况下，历史已经证明了货币发行机制的重要性，比如东南亚金融危机、拉美经济危机都是因为外资短时期内大进大出，导致本国货币大幅波动，从而引发了整个国家金融市场的动荡，进而损害了经济发展。

我国高度关注货币发行机制的建设，始终根据经济发展情况，不断调整、完善货币发行机制。尤其是改革开放以后，中国的货币发行机制根据经济发展的不同阶段进行不断调整，为经济快速增长创造了条件。

同时，我们也要看到一些新情况、新问题正在出现。最近十余年，在经历了美国次贷危机、欧债危机以及世界金融危机以后，国际经济格局显然发生了很多变化，最主要的就是新兴经济体在国际经济中的地位在提升，而发达国家的话语权相对在下降，恰如法国总统马克龙所说的西方霸权统治正在走向终结，国际经济和金融秩序无疑已经到了变革的路口。

从国内看，我国经济增长速度走低的趋势还在继续，但是资产价格尤其是房地产价格居高不下。比如，在2012年至2017年的五年间，北京商品房年均价涨幅高达13.56%，远超同期居民收入增长水平。同时，近几年人民币汇率波动也在加大，尤其是在8月份破7的时候，还引发了国内国外金融市场的大幅波动。实际上，稳定的经济增长、稳定的资产价格以及稳定的汇率在某种程度上已经构成了“三元悖论”，而这与我国基础货币的投放机制有密切关系。

在相当长的时期内，外汇占款成为我国基础货币的主要来源。2008年至2015年间，外汇占央行总资产的比重大都在70%以上，最高的年份曾经达到80%。虽然2016年开始下降，但是目前占比仍然大于55%，结汇后的大量人民币成为了央行的负债。作为国际金融秩序的制定者、主导者，美国货币政策的一举一动都将会传导到中国金融体系内部，给包括央行在内的监管部门带来监管和调控的巨大压力，这种压力也会给国内资产价格带来巨大影响。

由此可见，在当前国际国内经济都在发生变化的形势下，改革货币发行机制关系到金融体系的稳定和经济的可持续发展。当前全球正在掀起去“美元化”的浪潮，也给我国货币发行机制改革带来了机遇。由于美国国债收益率出现倒挂现象，其经济发展前景不容乐观，美债被投资者看空的程度在增强。据统计，2018年以来全球至少有34个国家通过抛售美债、放弃美元结算等方式“去美元化”。同时，世界各国使用本币结算的现象正在增多。比如，中国目前已经与近40个国家或地区签署货币互换协议，互换总金额已经超过了3万亿元人民币。2018年，经常项下跨境人民币首付规模达5.11万亿元，同比增长18%，占全球比例为2.05%，较上年提高15.34%。

同时，国内货币发行机制改革的基础不断完善。随着我国贸易更加趋向于平衡，央行更加倾向于使用MLF、PSL等工具作为基础货币投放的渠道。当前MLF（含TMLF）余额超过了4万亿元，很好地保证了流动性的适当宽裕，相当于构建了缓冲地带，尤其是随着LPR机制的建立，货币传导机制更加通畅，也有利于发行机制的完善。

当然，完善基础货币投放机制的核心就是加快建立以中国经济发展为基础的货币发行机制改革。西方发达国家的成熟经验显示，当央行资产负债表都是本币呈现的时候，往往会更加稳定，尤其是在抵抗金融危机的过程中，央行才可以充当有效的最后贷款人的角色。随着中国加快基础货币投放机制的改革，可以预见将降低财政负担以及重组公共部门的资产负债表，金融产品更加丰富，金融市场也更加活跃，不仅会加速中国金融体系由大向强的转变，也会对中国经济带来更大的驱动力。

潜在金融风险正在稳步化解

《金融时报》记者：11月25日，央行在官网发布《中国金融稳定报告2019》，对2018年以来我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估。报告对我国面临的重大金融风险进行了提示，您如何看待目前的金融风险？

卞永祖：央行的《中国金融稳定报告2019》表明，虽然全球经济金融动荡源和风险点仍在增多，国内经济下行压力有所加大，但是在相关监管部门的“精准拆弹”和大力监管下，我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正得到有序处置，金融服务实体经济力度加强，金融秩序正不断好转。

同时我们也要认识到，潜在的金融风险隐患短时间内难以消除，一些突发事件容易引发金融舆情，甚至会影响到金融市场的稳定。近期，河南省伊川农商行和辽宁省营口沿海银行就因为谣言发生了集中取款事件，部分网点甚至出现挤兑现象。虽然监管部门有关负责人已经回应两起事件都是由谣言引起的，不能片面夸大风险，这两家银行也已经全面恢复营业，但此类事件应引起有关方面高度重视，深入分析并采取有效措施避免再次发生。

当前金融市场容易发生的舆情事件，与大众对我国经济发展前景缺乏信心不无关系。实际上，世界各主要经济体均处于发展无力的状态之中，中国经济仍然属于优等生。从制造业数据来看，Markit与摩根大通联合发布的9月全球制造业PMI指数为49.7，连续第五个月跌破50荣枯线、处于萎缩区间。德国10月制造业PMI初值显示41.9%，远低于50%的荣枯线。根据ISM公布的数据显示，10月份美国制造业PMI为48.3%，连续第三个月低于50%的荣枯线。根据统计数据显示，10月财新中国综合PMI为52，为5月以来最高，国家统计局公布的11月制造业PMI为50.2%，均处于制造业扩张发展的区间。这说明，中国经济是在向好发展。

也有很多人关心近期的通胀问题。在9月CPI同比上涨3.0%，结束了今年以来连续6个月的“2时代”后，10月CPI突破3.8%，同比继续扩大。客观来看，此次通胀走高的原因主要是由于猪肉价格上涨造成的。一直以来，猪肉价格在中国CPI的核算中占有相当的权重，如果剔除猪肉价格，CPI与核心CPI的分化则相当明显，属于结构性通胀。随着我国相关政策的出台，猪肉价格开始企稳甚至出现下跌，根据农业农村部公布的最新数据显示，11月22日-11月28日当周，猪肉批发价格为每公斤42.82元，环比下降6.5%，批发价格已连续三周下降。因此，CPI并不存在持续上涨的基础。

但是，在互联网时代，金融舆情相对更容易发生，尤其是目前金融风险点仍然较多的情况下，如何加强监管，减少其带来的损失程度，是监管部门、媒体和广大投资者都需要面对的一道重要课题。客观上来说，金融市场天然存在信息不对称现象，公众往往会“宁可信其有，不可信其无”，加之当前信息传播方式的发展变化，都可能导致谣言扩散。今年以来，中小银行面临的困难被不当放大，P2P爆雷事件也造成了部分普通居民的财产损失，基层金融生态环境相对脆弱，部分储户金融知识不足，不法分子制造夸大性谣言，都对当前的金融市场带来负面影响。

经济发展需要维持相对稳定的舆论环境，在应对由舆论造成的外溢影响时，仍然需要协调各层级监管部门的运作，加大对舆情监管刻不容缓。尤其在互联网时代，舆情分析必须依托大数据技术。要想分析的全面准确必须要有实时的大数据资源作为数据支撑，因此舆情分析必需舆情监测在先。在舆情监测和分析阶段，利用统计方法对互联网舆情数据自动抓取、自动进行分类统计。当然，依据信息传播方面的理论，舆情也有周期性，即存在舆情的酝酿期、发展期、高潮期、处理期、反馈期、衰退期。因此，在依据统计数据的基础上，确定舆情所处的阶段，并对监测到的舆情形成简报、报告、图表等分析结果，从而统筹把握舆情的情况，做出相应的部署，以正确舆论引导，从而提供客观的分析化解舆情。通过人工智能中的机器学习算法、神经网络等技术方面的支撑，实现智能舆情分析能力，也可以及时发现舆情话题并自动追踪，准确把握公众情绪特点，分析统计舆情信息，做出倾向性研判等。同时，对于舆情监控的人才培养需要加大力度，只有依靠“士兵”才能赢得“战争”。