【宏观经济】中央经济工作会议释放超重磅信号

12月12日晚间，中央经济工作会议强势刷屏，对于这次会议应该如何解读，对2020年股市和投资将会带来哪些影响，应该是目前投资者最为关心的问题，多家券商研究机构进行了分析，供投资者参考。

一文看懂中央经济工作会议

中央经济工作会议通稿已经发布，部署2020年经济工作时，基本延续了12月6日政治局会议的思路，但涉及面更广，内容也更为具体。读完通稿，我们认为有以下几个值得关注的点。

第一，去杠杆工作暂时告一段落。通稿中明确指出“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，这和往年“打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险”、“防范金融市场异常波动和共振”等说法截然不同。这是对过去金融去杠杆工作的肯定，金融去杠杆的任务基本完成。

通稿也提到要保持宏观杠杆率基本稳定，相比于往年的“去杠杆”基调偏积极一些。去杠杆将暂时告一段落，后面重点转向稳杠杆，预计实体融资的环境将改善，信用分层的现象可能会有所好转。

第二，金融工作重心转变。一方面，金融去杠杆工作暂时告一段落后，金融监管对债市冲击的风险减弱，但仍需关注明年资管新规过渡期结束后，部分理财存续资产未到期的解决方法。另一方面，金融供给侧改革继续，要求大行下沉，目的在于降低实体融资成本，解决企业融资难与融资贵的问题。

因为与中小行相比，大行的负债成本更低，在相同条件下，贷款利率定价也会更低。若大行下沉，则大行贷款对企业更有吸引力，其贷款在信贷总规模中的比例会提升，从而带动全社会融资成本的下降。但这样中小行的市场份额缩减，加之在金融供给侧改革背景下，同业负债难度提升，缩表压力会进一步加大。

第三，货币政策偏松，信用或适度扩张。为协同财政、消费等政策，央行可能会继续投放便宜的长期负债，配合专项债的下发、匹配中长期信贷，或投放PSL支持政策性银行对基建项目的融资，信用扩张有更强的基础。但由于也强调了社融与增长相适应的问题，因此大水漫灌难以出现，信用扩张有上限。

需要关注的是，本次是中央经济工作会议层面，首次明确提及降低社会融资成本。预计降成本（LPR）将是明年央行的另一工作目标，为实现该目标，我们可能会看到：1）宽货币降低银行的同业负债成本；2）继续严格管控银行违规高息揽储行为；3）继续调降政策利率主动牵引LPR下行；4）鼓励大行下沉，对应金融工作的重点。

第四，新增专项债规模可能低于预期。和去年的中央经济工作会议相比，删去了“较大幅度增加地方政府专项债券规模” 的提法。专项债在实际使用中，面临着缺少好的项目来对接、还款来源高度依赖土地、为让专项债能够发行虚构现金流等问题，有潜在的偿还风险。11月财政部提前下发了1万亿专项债额度，规模也不及此前预期，2020年专项债增量或会控制。

与此同时，减税降费力度，可能也将弱于今年。去年中央经济工作会议，指出要“实施更大规模的减税降费”，今年两会期间确立了减税降费2万亿的目标，财政部领导11月指出今年实际的减税降费规模将达到2.3万亿，大大超过了原先目标。

但如此大规模的减税降费，目前来看，对制造业投资和消费的提振都不明显。2020年政策主基调是稳增长，逆周期调控需要加码，来确保两个翻一番目标顺利完成。由于公共部门的消费倾向，高于企业和家庭部门，稳增长压力下，大概率难再出现今年这样力度的减税降费。此次中央经济工作会议，对减税降费的定调是“落实”，预计在增量政策上不会有大动作。

第五，2020年地产调控政策会比较温和。本次会议继续强调“房住不炒”，但和去年中央经济工作会议、今年7月政治局会议相比，有几个新的变化，一是没有继续说“不把房地产作为短期刺激经济的手段”；二是增加了“稳地价、稳房价、稳预期”的说法，明确了地产调控的目的不是让房价下跌；三是强调要“全面落实因城施策”，意味着地方政府在地产调控上可能将有更大的自由度。

在这样的调控基调下，预计2020年将有更多城市，通过放宽落户条件、缩短或取消非户籍人口购房所需社保缴纳年限、降低二手房限售标准等，变相放松地产调控。针对房企融资的监管大概率也不会继续收紧，此前有关领导已经指出要综合多种工具对房地产融资逆周期调节。

加大城市困难群众住房保障工作，做好城镇老旧小区改造，2020年的棚改旧改或超预期。目前土地市场已经在逐步回暖，明年新开工不差，竣工周期也会支撑建安投资，2020年房地产投资或将继续保持较强韧性。

第六，整体来看，围绕全面建成小康社会，2020年的政策基调是稳增长、稳预期、稳杠杆。信用宽松，金融适度扩表，弱化防风险和去杠杆的诉求较为确定。

在具体的需求端稳增长上，预计将围绕以下是三条路径。一是基建稳增长，12月6日政治局会议明确提到了“加强基础设施建设”，本次会议也提到了诸多重点基建领域；二是房地产调控力度明显弱化，棚改旧改或超预期，2020年地产投资有支撑；三是和2019年相比，2020年消费在稳增长中将发挥更重要的作用，预计汽车和地产竣工产业链这两个是重点。

【安信策略】

中央经济工作会议点评：冲刺全面小康

一、 写在最前：紧扣“量的合理增长和质的稳步提升 ”精神，把握A股”成熟牛”。

我们认为今年中央经济工作会议的关键句是“量的合理增长和质的稳步提升”，我们认为安信策略年度展望提出的“成熟牛”和本次会议精神保持了高度一致。一方面，我们对中国经济增速要有更为合理的预期，预期中国经济增速要呈现见底并出现显著加速站在中期看并不现实，但同时当前也不应预期中国经济增速会出现明显失速。在这个基础上，相当重要的是，经济增长质量的稳步提升，映射对资本市场上就是上市公司ROIC的稳步提升，这是可实现的，也是安信策略提出“成熟牛“的核心逻辑。

二、点评正文：

1.努力实现经济“量的合理增长”、实现经得起历史检验的“全面小康”。

会议指出：经济下行压力加大；要确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，得到人民认可、经得起历史检验；确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升；要以新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，坚决贯彻党的基本理论、基本路线、基本方略，增强“四个意识”、坚定“四个自信”、做到“两个维护”，紧扣全面建成小康社会目标任务，坚持稳中求进工作总基调。我们认为，“紧扣全面建成小康社会目标任务”、“量上的合理增长”被放在重要的位置；我们认为，合理的增长速度与财政税收收入等密切相关，是稳就业的重要基础；合理加大稳增长力度，在明年的经济工作中很有必要。

2.货币政策灵活适度、重在降低社会融资成本。

会议指出：稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。人民银行行长易纲近期在公开媒体上发文，指出我国货币政策是国家制度和国家治理体系的重要组成部分；货币政策与每一家企业、每一个家庭息息相关，关乎大家手中的“票子”，关乎广大人民群众的切身利益；评判和衡量货币政策，根本上是要看其是否有利于最广大人民群众的利益；要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。我们认为，货币政策总体上是总量性政策，尽量长时间保持正常的货币政策，有利于稳定国内和国外有关方面的预期；重点在降低实体经济和先进制造业的融资成本。

3.积极财政政策要大力提质增效、促进产业和消费“双升级”。

会议指出：积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。要支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级。我们认为，积极财政政策可以相对较快地带来改善民生、产业结构调整等政策效果，是实现明年经济工作既定目标的主要抓手。

4.金融体系总体健康、重在增加制造业中长期融资。

会议指出：今年以来，金融风险有效防控；我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任；要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。证监会主席易会满近期在公开媒体上发文，指出坚持服务实体经济和保护投资者合法权益的根本方向；资本市场核心是一个投融资的专业市场，投资者和融资者相互依存、相互作用；我国目前拥有全球规模最大、交易最活跃的投资者群体，资本市场发展牵系着亿万家庭的切身利益，同时，我国人均GDP即将突破1万美元大关，满足人民群众日益增长的财富管理需求，是新时代资本市场发展的重要使命。我们认为，金融体系，在助推科技创新战略和制造业产业升级上将发挥越来越重要的作用，在满足人民群众日益增长对美好生活的向往上也同样将发挥越来越重要的作用。

5.坚持房住不炒、促进房地产市场平稳健康发展。

会议指出：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。另据公开媒体报道，深圳市11月初对普通住房标准进行了调整，规定同时满足住宅小区建筑容积率1.0以上、单套建筑面积144平方米以下的住房为“普通住房”，本次调整主要是取消了之前的普通住房价格标准；深圳市住房和建设局表示，经过充分研究对普通住房标准进行调整，将有利于使更多刚需家庭享受税收优惠政策，降低刚需购房成本，满足合理住房需求。另外，深圳市深汕特别合作区管理委员会于12月初公告，在合作区购买的商品住房不计入购房者在深圳市其他区（新区）购买商品住房的套数限购范畴；在深圳市其他区（新区）购买的商品住房、商务公寓不计入购房者在合作区购买商品住房、商务公寓的套数限购范畴。我们认为，在房住不炒的大基调下，支持地方政府以更精准的方式支持刚需和改善性需求，有利于稳投资、稳增长，也有利于满足人民群众对美好生活的向往。

6. 重视基础设施建设、提高中心城市和城市群综合承载能力。

会议指出：要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设；要提高中心城市和城市群综合承载能力。我们认为，中国的基础设施，包括长三角、京津冀、大湾区以及中西部重点都市圈的城市水环境治理、城市轨道交通、都市圈综合交通一体化、冷链物流、公共停车位、城镇老旧小区改造等重点领域，以及农村地区的电子商务、物流配送等重点领域，仍然有很可观的建设和提升空间。

7.重视以人工智能、芯片、5G、软件等现代信息技术产业为重点的科技创新。

会议指出：要深化科技体制改革，加快科技成果转化应用，加快提升企业技术创新能力，发挥国有企业在技术创新中的积极作用，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，完善科技人才发现、培养、激励机制；必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏。此前四中会议决定明确提出“社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制”，并提出要适当加强中央在知识产权保护方面事权。这是加快建设创新型国家的重要举措，有利于更好地支撑创新驱动发展战略。我们认为，中国在以人工智能、芯片、5G、软件等重点领域为核心的现代信息技术产业有一定的制造优势、创新优势和应用市场优势，这些现代信息技术产业门类是建设现代经济体系和实现高质量发展的重点方向。

风险提示：1. 通胀超预期，2.全球经济低预期，3.美股显著下跌等。

不求强刺激，边际或放松

——19年中央经济工作会议解读

1、重中之重：完成目标。

会议指出，实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是明年工作的重中之重。但也认为我国经济下行压力加大，全球动荡源和风险点显著增多。“要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”。“坚持稳中求进工作总基调”，“全面做好’六稳’工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”。这些措辞都体现了底线思维，政策上不会允许出现经济大幅下行、风险爆发的情况。

2、政策基调不去强刺激，注重新发展理念。

和去年“强化逆周期调节”、“稳定总需求”的提法不同，今年指出“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，说明逆周期政策仍会采用，但会注意力度，不会强刺激。而通稿中大篇幅强调的是新发展理念，“坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展”；“必须适应我国发展进入新阶段、社会主要矛盾发生变化的必然要求”，“把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”；“确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善”；“以创新驱动和改革开放为两个轮子，全面提高经济整体竞争力，加快现代化经济体系建设”。

3、减税或告一段落，财政重在结构调整。

去年在介绍财政政策时指出，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，而今年提法是“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障”，“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下，预计减税降费重在落实前期成果，新的减免政策或难出台。结合前期表态，预计专项债额度仍有望大幅提高，但考虑到防风险和新发展理念，地方隐性负债仍难明显扩张，对基建仍会有牵制。

4、货币或边际放松，但会控制“水“流方向。

在介绍货币政策时，从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，“灵活”一词首次出现是在2016年政府工作报告中，2018年末经济下行压力较大时，行长也提到“灵活适度”。同时今年还特意强调“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”。

我们预计随着经济基本面走弱，货币政策会进一步边际放松，降息、降准仍会看到。但需要注意的是，货币政策也不想“大水漫灌”，会注重“水”的流向，通稿中指出要“增加制造业中长期融资”，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。预计地产开发商融资政策的放松，可能还需要等待一段时间。

5、因城施策下的地产边际放松，不求大涨但也不希望大跌。

关于地产调控政策的表述，与去年相同的是继续坚持房住不炒，但今年还增加了一句：“稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。尽管“三稳”在之前的官方表态中也有提及，但在房价调整城市增多的情况下，在中央经济工作会议中提及“三稳”，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整出现风险，因为这样也不符合稳定的目标。

往前看，预计在因城施策的模式下，压力较大城市房地产调控政策会逐步放松，但总量的房地产调控政策放松的时机应该还未成熟。我们团队从总量上不看好房地产，但微观上看好房地产权益类资产的结构性机会，之前房企有业绩、没估值，业绩回落被PRICE IN，但政策调整有利于提升估值。

6、经济仍有下行压力，边际影响最大的是政策调整。

我们之前一直强调的观点是，未来基本面仍有回落压力，尤其是房地产经济过渡透支后的均值回归，不应对经济企稳回升有太多期待；而对市场影响较大的是更加积极的政策，一是中国的降息周期会继续，货币边际放松，二是财政上专项债额度的上调，三是房地产政策的渐进放松，还有一个外部因素是中美之间的缓解。无论是新发展理念，还是逆周期，最关键的依然是基本面，政策都是跟着基本面走的，基本面是“诚实”的。

底部配置期，莫忧美国是否加新关税 

——2019年中央经济工作会议精神点评

预计2020年经济增长目标或将设定为6%，市场估值所隐含的增速预期为5.4%，已然偏低。在劳动要素增量决定的潜在增长率继续下滑的背景下，社会各界对于GDP增速是否保6%分歧较大。根据我们的测算，未来3-5年中国的潜在增长率约为5-5.5%。具体到2020年，为了给全社会传递“稳字当头”的信号，经济增速目标或将以稳健的方式调整，明年设定为6%的概率较大。

“紧信用、松货币、宽财政”的政策框架基本成型，2020年财政赤字率或提升至3%，降息可期。“保持宏观杠杆率基本稳定”，消除了对于重回减法式去杠杆的担忧；重申“房住不炒”也消除了新一轮房价暴涨的可能性，这也意味着商业银行难以大扩表，依旧是“紧信用”。在这个背景下，“继续实施积极的财政政策”的含义或是2020年财政赤字率望提升至3%；“降低社会融资成本”则意味着降息可期。

从周期轮动的角度看，莫辜负底部配置期。对2020年的大势展望，我们提出非典型滞、胀在明年一季度有望同步消退，意味着“弱元起下新牛市”。结合会议精神看，非典型滞胀的消退之时，可能是“松货币、宽财政”落地力度加大之机，加大了“弱元起下新牛市”的概率。值此黎明前的黑暗，建议增配藏在现金流里的三条超额收益线：汽车、TMT与地产竣工周期利好的有色、基础化工等部分周期品。

超越周期看，长牛的可能性在加大。在《A股还会长牛吗？——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛》中，我们提出，经济增速不断下行、房价不断暴涨的非典型滞胀组合，是A股过去十年不涨的关键所在。“紧信用、松货币、宽财政”有助于解决长达十年的非典型滞胀问题，增强了我们对于未来长牛的信心。这也与日本过去七年的长牛表现相吻合，虽然信贷扩张乏力、GDP复合增速仅有约1%，但“松货币、宽财政”之下，日本股市过去7年的年化收益率高达15%。

大博弈已进入战略相持期，无需过度担忧美国是否于12月15日提征关税。大博弈是介于简单的美日贸易战和危险的美苏冷战之间的一种持久战。2018年初，美国挑起的大博弈占得了攻其无备的先手，一度造成了被进攻方战、和均不利的局面。以2018年底的中央民企工作会为标志，我们于2018年中提出的“大博弈催化政策再调整”判断正式兑现，中国应对策略开始变得进退有据，和则双方受益、战则内部对冲，大博弈随之由美方战略进攻变成互有往来的战略相持。对于双方后续走势，从大博弈的逻辑出发，在目前阶段，我们认为中美双方均有意区分政治和经贸问题，达成阶段性协议的可能性依旧存在；即便没有阶段性协议，美方继续推迟加征关税的可能性较大；再退一步，即便美方加征新的关税，也不足为忧，在“大博弈催化政策再调整”的逻辑下，中国“六稳”举措将更有力度，财政、货币、就业等政策的协同和传导落地更有效率，非典型滞、胀有望更快的结束。

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