弘尚投资杨成：软件行业中值得长期投资的生意模式

　　弘尚观点|杨成：软件行业中值得长期投资的生意模式

　　杨成，中欧国际工商学院工商管理硕士，3年行业研究经验。曾任职于爱立信研发中心、大众点评网等知名公司。2016年12月加入弘尚，任高级研究员，负责TMT行业研究。

　　Amazon的CEO杰夫•贝佐斯曾说过：“所有只能产生短期利润的项目，不管能赚多少钱，都不值得投入，我只考虑能够产生长期现金流的业务。”

　　众所周知，软件行业是一个技术知识密集型、轻资产的产业，轻资产中的“轻”指不用像那些传统制造业需要大量资金投入到固定资产或存货中去。而技术知识密集中的“密集”却需要对技术项目进行大量资金投入，归根结底就是对人力资源的投入。

　　在软件行业中如此之多公司中，什么样的生意才是值得长期投资的模式呢？正如贝佐斯所言，我们应当关注的商业模式是能够持续产生长期现金流，并且这个长期现金流的维持来源于研发人力的复利投资，而满足业务增长主要靠堆砌更多的服务器即可，而非增加销售人力或服务人力的人海战术。

　　第一关注现金流而非会计利润。在现行的会计准则中，软件项目往往因为实施进度问题，会计期间的收入确认很容易被扭曲或操纵，而且下游企业客户天然占据强势地位，增长的应收账款又在不断积累坏账风险。所以真正拿到手的现金回款比账面虚标的收入要靠谱许多。

　　第二关注现金流的长期稳定性。因为软件行业往往具有经济后周期特征，下游企业客户赚到钱了，那就会投入更多资金用于IT信息系统建设，当经济不景气企业主都在节衣缩食的时期，IT预算和投资就很容易被缩减以度过寒冬。所以现金流的稳定性，正是代表了企业业务对客户的粘性，在经济景气的时候，可以借力这种粘性快速增长；在经济不景气的时候，存量客户产生的现金流又可以抵消经济波动的负面影响。因此，可持续的长期现金流背后是竞争优势能力的体现。

　　第三关注现金流的增长来源。正如前面所提，软件行业大部分都是轻资产模式，资产虽轻但投入也不小，分拆来开看，一是生产力投入，如员工的工资薪酬（市场营销费用可折算为销售员工费用），二是生产工具投入，大量的服务器计算资源和网络带宽资源，这两大项投入组成了软件公司的主要成本费用结构。进一步去分析，如果业务产能扩张依赖于购买更多服务器的方式，比招募更多员工的方式更有优势。

　　随着人口红利消失，虽说中国还有工程师红利，但比起硬件资源花费，员工的招聘、培训、薪资福利等开销却远远高于服务器的投入，雇员不但每年需要固定比例涨薪，而且还不稳定，随时可能跳槽到竞争对手那里，那么前期的沉没成本就又要重复一遍。而作为科技公司，员工又是不可或缺的核心资产，那么我们就需要进一步分析其生产力结构，即员工构成，研发技术人员居多，还是销售人员或服务人员居多，这个结构决定着公司业务满足是被哪一类生产力所驱动。

　　拿BAT这种互联网软件巨头举例，十几年来，它们的收入、利润增长远远高于员工数量的增长，快速增长的服务需求只需要通过购买更多的服务器就能解决，大量的费用投入可以分配到研发部门而非销售部门，积累的技术经验以及研发专利是公司未来长期致胜的“核心资产”。因此，科技股商业模式中人力资产结构尤为重要，堆“机器”比堆“人”永远有着更强的成本效率优势，这类业务的产能扩张最好应该是由研发人才的生产力和服务器硬件资源的生产工具联合驱动。

　　软件模式范例

　　接下来，我们可以通过用上述关注点来进一步分析目前市场上几类软件模式：

　　第一类是软件系统集成商或外包商，如汉得信息，中国软件国际这类公司，他们为客户提供定制化解决方案，业务增长通过增加咨询和实施人力产能的方式所驱动，它们对客户卖的是人时。公司每年都要去参加客户的订单招标会，一个订单一个订单去抢，一个项目一个项目去做，时间做久了，同一个行业经验会有一定知识经验积累而产生的协同效应，但整体而言每年的中标订单项目数量靠行情吃饭，也受当时竞争环境影响。从两家公司的业务增长和员工增加幅度来看，其收入与人力成本的线性相关度非常高。

　　可以预见，这类企业一般是规模的杀手，规模越大，雇员数量越多，一旦经济不景气，那就面临现金流增长失速和裁员的双重压力，这非常考验公司的运营能力和管理半径。

　　第二类是软件产品提供商，如超图软件、赢时胜这类公司。这类公司共用统一的研发平台，输出一系列标准化软件产品，通过直销或分销的方式卖给客户。这类企业一般可以统筹产品设计和研发平台，因为是标准化产品，具有规模效应，产能扩张的边际成本很低甚至为零，但是合同增长却依赖增加更多销售人员。

　　对比超图软件和赢时胜两家公司的营收和员工，这种方式已经比第一种业务模式要好一些，毕竟产品成本主要是研发费用，对客户卖的是标准软件产品，而这个产能是无限的，随着销售量增加，研发成本是可以被摊薄的。但销量的瓶颈取决于销售人员的数量。从现金流方面来看，每年产品都需要卖给新的客户才能保证现金流，毕竟老客户买过一次，一般用了三四年之后为了升级新版本才可能再买一次，所以这类模式要么不断去寻找新客户，要么把产品更新一下再卖一次给老客户，同样道理在经济不景气的时期，要想继续获取新订单的难度可想而知。从长期来看，产品模式的现金流同样不可持续，增长速度有赖于销售人员的规模。

　　第三类就是现在云计算的技术变革为软件行业带来了新的商业模式，即软件即服务（SaaS）的模式。根据行业属性和客户接受度，一些产品销售方式可以升级为订阅服务费，客户根据自身需求按月或按年付费，这非常像贝佐斯提到的可持续现金流。这个模式集合了服务和产品的两者优势，不仅服务方式改变了，连销售方式也改变了，大大节省了研发成本和销售费用，边际效益大幅提高。

　　注：金蝶国际在云转型早期，从一次性买断模式转到订阅模式，其收入增长幅度会因此受到一些影响。

　　我们从金蝶国际和广联达这两家云公司也可以看出，营收增长远超过其员工增长幅度。因为其客户高粘性，无论经济景气度如何，存量的客户仍然需要支付租赁费用以维持业务正常运行，这个就为云公司产生了稳定的现金流。其次云公司的服务是直接提供给客户，与客户距离拉近了，随时可以跟客户进行交互以获取新需求动向，持续销售的重要性在云模式中不再那么重要，从未来来讲，一旦所有客户都上了云平台，现有的销售人员规模可以大幅缩减，大量的资源可以分配给研发部门，去完善产品服务体验和功能提升，加强客户的满意度，进一步提升客户的留存率和ARPU（即指每用户平均收入）。

　　总结一下，云计算SaaS服务公司将来就是服务型运营公司，稳定的长期现金流，在行业天花板到达之前，为了更快地占据更大的市场份额，销售费用仍然会保持高比例，但每一分销售费用的投入都将换来未来可持续的长期现金流，一旦进入稳定状态，净资产收益率（ROE）和销售净利率都将达到一个新高度。未来企业可以把更多的资源投入到技术研发中去，不断提升产品服务能力以扩宽护城河，而随之增加的服务器成本基本可以忽略不计。

责任编辑：石秀珍 SF183