四川信托TOT“爆发”之谜：饮鸩止渴还是续命良药？

　　虽然近年来监管层反复宣称要清理信托公司非标资金池，但在实际操作中，压退相关业务却是难上又难。

　　不器财经发现，2019年初至今，四川信托有限公司（下称“四川信托”）发行的主动管理类集合资金信托计划呈现出两极分化之势：

　　一方面，该公司企业贷款类项目的融资方几乎全部为房地产公司；

　　另一方面，除地产项目外，则只有TOT产品可供合格投资人认购。

　　与一般信托公司仅有2、3种TOT产品不同，四川信托的TOT种类多达十数种；且与一般TOT项目收益普遍较债权、股权类产品低2%~3%不同，四川信托TOT的收益率与房地产项目持平、甚至略高于房地产项目。从近期发行规模来看，该公司TOT产品募集金额已远远超过其他产品。

　　业内人士指，TOT往往被信托公司用作逾期项目的接盘工具，四川信托TOT产品较多，可能与前些年大量投向四川的基础设施建设项目有关。胸毛君注意到，在“雷声阵阵”的2018年，四川信托并未爆出主动管理类产品公开违约的事件；但以其发行的项目来看，其中数家融资方却已身陷债务泥淖。

　　利高量大

　　所谓TOT，即“信托的信托”（trust of trust），仅从字面意思来理解，也可知道这类产品的资金投向是其他信托计划。在实际操作中，除了可以投其他信托计划外，TOT还可投向券商或基金子公司设立的资管产品或私募基金产品。

　　据不完全统计，目前四川信托存续的TOT产品计有14个系列。其分别以“申鑫、申富、丰盛、芙蓉、蓉汇、蓉城、蓉都、蓉锦、锦恒、锦江、百福、天府、蜀都、汇鑫”命名。这14种TOT产品的运作期限分为12个月及24个月两类。其中“蜀都”、“汇鑫”、“蓉锦”、“蓉都”、“蓉城”、“蓉汇”的期限为24个月，剩余均为12个月。

　　通常来说，期限较长的TOT收益也较高。14种TOT产品中，收益最高的是“汇鑫”、“蓉锦”与“蓉汇”三类，其预期年化收益均为8.7%~9.5%；剩下的TOT产品，其收益根据所投金额不等，大致集中在8.3%~9.1%之间。

　　即使是以最低收益8.3%来看，其仍然比大部分同业同类产品要高出许多。同样是TOT产品，上海信托的“现金丰利”系列、华宝信托的“现金增利”、“稳健增利”、外贸信托的“五行添益”、“五行荟智”、爱建信托的“现金汇裕”等产品收益均在3.5%至6%之间浮动，很少有超过6%的产品存在。

　　更重要的是，四川信托TOT产品的收益率甚至超过了它自己的地产项目。

　　仅以2019年6月17日至21日发售的主动管理类集合资金信托计划来说，这一周四川信托计划发行4个地产项目，分别为“和贵南山上”、“泰信9号”、“星际里2号”与“泽信优债1号”。这四个项目的融资方是成都南山和苑置业有限公司、桂林彰泰实业集团、四川星际里百货有限责任公司与泽信集团。这四个项目最高年化收益为9.2%（起投金额1000万元），比同期发行的“蓉汇21号”、“蜀都67号”与“蜀都69号”要低了30个BP（起投金额也是1000万元）。

　　四川信托TOT产品不仅在收益上超过了其他项目，且在发行规模上也遥遥领先。不器财经掌握的数据显示，最近两个月——自2019年5月5日起到6月28日的8个自然周，TOT产品的计划募集规模分别为80280万元、68360万元、68470万元、55350万元、54900万元、83370万元、82890万元及70080万元，共计56.37亿元；而同时期该公司其他主动管理类集合资金信托的计划募集规模分别为13700万元、71600万元、27830万元、51720万元、56950万元、23720万元、41100万元及39090万元，共计32.571亿元。

　　TOT产品的累计计划募集规模是其他产品的173%。

　　单纯从推介材料上，也可以看出四川信托TOT产品规模之巨大。“丰盛”系列推介材料显示，其每期规模不低于500万元，总规模不高于10亿元；“锦江”系列的存续总规模不超过20亿元，单个项目不低于3000万元，不超过6000万元；“蓉都”12-32号的总规模不超过9.8亿元；“蓉汇”1-5号的总规模不超过10.79亿元。

　　如此大手笔的募资，让那些总规模不过4、5亿元的地产项目相形见绌。

　　重仓非标

　　收益高、规模大，14种TOT产品究竟投向了哪些领域？

　　在不同时期，四川信托对同一TOT产品的资金投向描述也不一样。不过，整体而言，这14种TOT投向大致可以分为四类：

　　一是：“银行存款、国债、货币市场基金、固定收益资产等等”；

　　二是：“流动性资产、融资类资产、金融机构产品以及符合信托文件规定投资标准的其他资产和产品”；

　　三是：“基础设施建设及资质良好的企业或国家政策重点鼓励支持行业”；

　　四是：“流动性良好的资产，包括同业存款、AA+级企业债、货币市场基金、信托计划等；资质良好企业作为借款人的优质融资类资产以及金融机构发行的低风险的固定收益类产品”。

　　仅凭常识判断也可知道，“银行存款”、“国债”、“货币市场基金”一类的产品不可能取得最低8.3%的年化收益率，能支撑这一收益率的，只有非标项目。

　　长久以来，对于TOT的产品属性，业内一直有分歧。部分业内人士认为，TOT产品因开放赎回等特点属于资金池业务；部分业内人士则认为只要TOT有具体项目投向，则不属于资金池范畴。

　　上述分歧源于监管层对资金池的定义并未反映在产品设计层面。目前公开可见的监管针对信托业务资金池的描述，是《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）的细则——“信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场，银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务”。

　　不过，监管提示过以TOT模式开展类资金池业务的风险。2017年4月，银监会信托监管部曾在河北廊坊召开2017年信托监管工作会议，其中就提到了“非标资金池清理缓慢”、部分信托公司“以TOT模式开展类资金池业务”等问题。

　　资管新规发布后，TOT产品也被纳入了日常监管。“在TOT产品中，首先每个信托都要符合相应的监管要求，其次信托间的相互交易要符合监管要求，比如关联交易要求，又比如资管新规中对层级和穿透的要求，即对于多层嵌套资管产品来说，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。就TOT这一类来说，整体的监管要求思路应该是不断收缩、整改”，某信托公司合规部人士告诉胸毛君。

　　虽然近年来监管层三令五申，但TOT产品却一直备受信托公司青睐，其原因主要有二：

　　一是：TOT产品可以降低信托公司融资成本并为其赚取息差。华东某信托公司的一位负责人表示，“对于信托公司来说，有资金池和没有资金池的区别是很大的。同样的公司，同样的风控条件，同样的管理能力，我有资金池的话，在资金端，只要客户钱来就能认购，我的成本还更低一些。反过来说，资金的使用效率也会提高。比如一家地产公司需要一笔钱，要得急，要借1年，还要15天给到。但一般来说，备案、审批、发行，这些动作至少要20个工作日的时间。所以资金池对信托公司来说，在资金端和资产端的诱惑都太大了。”

　　二是：TOT产品可以掩盖不良，且显著降低刚兑的资金成本。“TOT最大的风险就是极其容易演变为掩盖不良的工具。比如现在有个交易对手违约了，你再去为它募集资金肯定不行了，把它包装成其他产品监管那边也报备不了，那就只能先用资金池兜着，或者就靠自有资金兜着，再或者就体外找人兜着，但是这样成本就会很高，可能比资金池高1到2个点”，上述华东某信托公司人士表示。

　　暗流汹涌

　　不器财经注意到，2018年，四川信托主动管理的信托产品未爆出一起违约；但其同期运作的多个项目融资方却已深陷债务泥淖。

　　至少从2012年起，四川信托就成立了一系列以“汇证”命名的集合资金信托计划。这些信托计划的质押担保物，均为上市公司上海莱士(7.310, 0.09, 1.25%)（002252.sz）的股票。

　　以汇证65号举例来说，据该项目推介材料，每期“汇证”规模不超过5000万元，信托期限为12个月，融资方为上海莱士股东科瑞天诚投资控股有限公司。该信托计划设置了“警戒线及补仓机制”，警戒线为17元/股，止损线为16.5元/股。汇证65号的发行时间是2017年10月。之后，四川信托陆续发行了汇证66号、67号、68号、69号与71号。71号的发行时间是2018年10月。

　　2018年12月，停牌长达9个月的上海莱士开市复牌。由于炒股巨亏9亿元，该公司之后的股价表现可谓“一泻千里”，从20元/股连续跌停下挫，最低时曾触及5.75元。截至2019年6月底，其股价仍然在7元左右徘徊。

　　上海莱士的暴跌也逼迫四川信托在2018年12月连发数个公告，与融资方签署《追加股票质押合同》以安抚投资人。

　　同时，2017年10月，四川信托还发行了一款名为“太平洋(3.650, 0.05, 1.39%)1号集合资金信托计划”的产品。该产品融资方为无锡惠山太平洋商业房地产开发有限公司，产品规模8.6亿元，期限24个月。据四川信托当时提供的尽调与推介材料，融资方的实际控制人为“袁启宏先生（占项目公司股份90%）”，袁启宏担任董事长的国购投资有限公司为该项目提供连带责任担保。同样是在2018年12月，国购投资爆出被法院列为被执行人，千万存款被冻结的消息。

　　此后，由于债券连续违约，联合评级下调了国购投资的信用评级至“C”级。

　　然而，在四川信托2019年6月10日发布的《太平洋1号集合资金信托计划信托事务管理报告（第6次）》中，四川信托却称“报告期内，无锡太平洋商业房地产开发有限公司经营正常。主要管理人员无变化”，以及“报告期内，未涉及重大诉讼行为”。

　　此外，四川信托与安信信托(4.150, 0.03, 0.73%)大股东上海国之杰投资发展有限公司之间的资金与项目往来也十分密切。2017年4月，四川信托成立了《博邦1号集合资金信托计划》。据当时的推介材料，该项目的融资方就是国之杰，资金用途为受让国之杰持有的安信信托股票收益权。

　　到了2019年1月，四川信托突然公告称，“融资方未足额偿付本项目项下贷款半年度应付利息”。几天之后，事件反转，国之杰足额偿付了利息。

　　根据四川信托官网发布的公告，“博邦”系列产品目前计有20个。而该系列产品最晚到期时间是2019年4月。

　　但奇怪的是，自2019年1月四川信托发布《博邦系列项目融资方支付利息情况的公告》后，该公司再未发布过项目清算公告。

　　另一方面，国之杰自身的处境亦不容乐观。2019年6月25日，安信信托发布公告，国之杰所持有的16.098亿股安信信托股份被中国登记结算有限责任公司冻结。被冻结股份事宜涉及还款义务约3.99亿元。在此之前，2019年1月，国之杰持有的5.91亿安信信托股票还被山东省高级人民法院冻结，盖因国之杰与山东高速(4.810, 0.00, 0.00%)旗下私募基金的诉讼。

　　博邦系列的资金被用在了何处？四川信托是否又能全身而退？不器财经拭目以待。