投资者适当性管理助力 差异化制度体系不断完善

　　2019年12月27日，随着新三板全面深化改革，首批7件业务规则正式出台，市场期盼已久的投资者门槛调整也尘埃落地。

　　超出市场预期的门槛调整幅度除了为市场引入“一潭活水”外，还需要被客观、冷静地看待。市场内部三层次差异化设计，以50万元递进一层为规律，对新三板流动性整体向好具有稳中求进的积极作用。

　　差异化投资者门槛调整有望改善市场流动性

　　市场的投资者规模、投资者结构以及由此决定的投资者质量是证券市场流动性的源头活水。若投资者适当性管理制度的安排“不适当”，把“适当”的投资者挡在市场大门之外，那么流动性不足甚至枯竭会演变为市场常态，证券市场也就由此丧失其基本功能。

　　此前500万元的投资者门槛在很大程度上是新三板流动性不足的“罪魁祸首”。作为新三板全面深化改革首批举措的主要内容之一，投资者适当性管理制度的调整是差异化制度供给全面落地的重要组成部分，也是改善新三板市场流动性的重要举措。此次投资者适当性管理制度调整，呈现出差异化、降幅超预期两方面特点。

　　首先，在市场进一步分层的基础上，根据各层级挂牌公司的市场属性以及由此对应的市场风险，设置相应的投资者门槛。制度安排由原来的“一刀切”调整为“差异化”对待，使新三板差异化制度供给在投资者环节真正落地，契合了新三板本身的市场属性和市场特征，为改善新三板流动性提供了基本前提。

　　其次，整体门槛降幅超出市场预期。据2018年统计数据显示，在500万元金融资产的门槛下，新三板投资者开户数为43.38万户,其中机构投资者开户数为5.63万户，个人投资者为37.75万户。2019年，由于市场行情与往年相比变化不大，甚至总体呈下降趋势，即使政策预期向好，开户数有所上升，但短时间内投资者开户数预计增幅不大，总开户数预计可能会在45万左右。据新三板研究人士彭海根据上交所对2018年各类投资者持股情况的统计数据推算，以往的500万元门槛降至精选层100万元、创新层150万元和基础层200万元，理论上会有241万户的投资人符合精选层开户要求，150万户符合基础层开户要求。

　　此外，若按照科创板的经验数据推算，新三板精选层理论上预计有近200万投资者开户数。相比新三板目前45万左右的投资者开户数量规模，现行的制度安排理论上会有5倍左右于目前的投资者数量在新三板开户，这有望在相当大程度上改变新三板流动性严重不足的市场现状。

　　新三板需要更大规模的个人投资者进场

　　总体来看，差异化投资者适当性管理制度虽然大幅降低了基础层、创新层的准入门槛，但结合市场中存在的投资者现实情况，制度落地实施后效果如何仍有待检验。

　　统计数据显示，近年来，机构投资者在新三板新开户中占比约在10%左右，累计完成了近七成的股票发行与交易；与此同时，个人投资者作为市场中的重要参与者，新开户数目占比接近九成，却仅完成了30%左右的股票发行与交易。

　　不难看出，作为一个以机构投资者为主的市场，新三板市场流动性不足很大程度上是由于没有足够规模的个人投资者参与股票的交易，机构投资者缺乏数量与之相匹配的交易对手。因此，新三板投资者结构需要更大规模的个人投资者进场，市场存量流动性的提高和交易的活跃需要大规模的个人投资者参与市场的股票交易。根据科创板市场经验推算出的200万户精选层开户者只是理论上的结果，最终市场中个人投资者数目能否达到预期效果，仍存在较大的不确定性。

　　此外，机构投资者增量的不足可能需要较大规模的个人投资者来补充。调整后的《投资者适当性管理办法》对于机构投资者采取了两项主要措施。一是把法人机构和合伙企业投资人门槛由原来的500万元降低到100万元；二是鼓励机构投资者，如社保基金、企业年金、慈善基金、合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)等长期资金持有者参与新三板挂牌公司的股票发行与交易。

　　根据以往市场实践经验，私募基金作为新三板的主导性机构投资者，其投资规模占到市场整体股票发行规模近50%。统计数据显示，新三板私募股权投资基金的平均存续期为3年。近日，中国证券投资基金业协会为规范私募基金市场健康发展，要求基金存续期至少为5年才能备案，这一政策措施无疑会对新三板私募基金增量产生较大影响。与此同时，新三板市场作为私募股权投资机构投资组合中的一小部分，在经历此次改革政策调整后，短期内此类机构投资者持观望态度的可能性更大。

　　市场化改革是核心主旋律

　　新三板成立近7年以来，经历了证券市场中一个较为完整的周期。从近年来的表现来看，新三板作为独立交易场所的融资、交易功能尚不完备，市场流动性枯竭问题严重，这使得众多投资者，特别是机构投资者，对这个市场开始失去信心。

　　新三板全面深化改革的发令枪打响，具体业务规则也将相继落地，此次《投资者适当性管理办法》的修订更是激起市场一池春水。但市场信心的修复需要时间，更需要看到这期间内的市场表现，这注定将会是一个漫长的过程。

　　差异化制度供给是新三板市场化制度供给的显著特色，也是新三板的核心制度安排。2013年的改革标志着新三板市场化制度框架的初步形成，其制度供给以基础性制度架构的形成为主。在本轮全面深化改革中，投资者适当性管理制度作为全面实施差异化制度供给中的关键一环，是继2013年改革后市场实践和制度安排不断完善的必然结果，是在“量”的积累基础上“质”的飞跃。

　　在新三板此次全面深化改革举措落地实施后，由投资者准入资产门槛引发的市场反映与效果引人期待。当前，我国正处于不断完善多层次资本市场建设的过程之中，新三板作为组成部分之一，相较主板、创业板等板块而言依旧处于建设初期，为控制系统性金融风险，合理调整投资者准入资产门槛，是向成熟市场不断迈进的合理性制度安排的重要体现。

　　展望未来，不管是新三板、科创板，抑或是整个资本市场，未来市场化改革的目标和方向都在于让投资者基于自身的风险识别能力和承受能力自行承担市场风险，监管部门的监管重点将转向利用行政、法律等多种手段加大违法违规的处罚力度，确保发行人信息披露的真实性、准确性和及时性，以保护投资者的合法权益。

　　(本文作者为北京金长川资本管理有限公司董事长，中国新三板研究中心首席经济学家)