私募债膨胀酿风险，坚持适合中国的私募债投资思路

　　回看2019年，无论是海外还是中国，私募债的规模都在迅速增长。这一方面是机遇，但背后也存在着巨大的隐患。即使是在较为成熟的美国市场，通过美化财务报表来隐藏私募债风险的现象也愈演愈烈，这给所谓“专业”的投资者带来了极大困扰。而我国私募债信息披露更少、透明度很低，因此在投资方法上，我们这次不建议“看齐美国”，而支持坚持“打野战”。

　　一、全球私募债激增，中国“与世界同步”

　　过去的一两年，全球的私募股权行业出现了“子弹多”而“靶子少”的现象，少有的好项目也因为估值过高而拉低了收益率。那些手里拿着钱却投不出去的资管公司，便把目光投向了私募债市场。与此同时，债券市场接近于零的市场利率降低了其他固定收益资产的吸引力， 于是投资者增加了对高风险的私募债的配置。近期大量的海外报道显示，不少金融巨头已在私募债领域加强了布局。

　　根据《母基金周刊》海外观察栏目作者们收集的资料，诸如摩根大通，高盛，法国巴黎银行等机构的资管部门正不断将资金投向私募债。相关的动向还包括但不限于：DNB资产管理公司在欧洲新雇用了一个私募债团队；瑞士信贷集团将业绩不俗的投资银行部门首席执行官吉姆·阿明调任至私募债机会主管；德意志银行DWS集团的欧洲直贷部门签署了第一批第三方基金投资者协议，承诺对私募债投入3.5亿欧元。

　　如上所说的私募债膨胀的现象，不仅仅发生在海外市场，中国也有着相同的情况。Wind统计显示，我国市场私募债存量规模已高达2.8万亿元，其中2019年新发私募公司债规模达到1万亿元，而2018年这一数据仅为6465亿元。

　　二、海外私募债存系统性隐患

　　在这场私募债膨胀的背后，有着“金玉其外，败絮其中”的成分。你可能没想到的是，我们印象中以“专业度”著称的的美国金融市场，恰恰就是这一“败絮”重灾地。

　　发行私募债的美国中型企业越来越多地精心打扮一项具有欺骗性的财务指标——EBITDA（息税前利润），这让财务报表的可信度愈来愈堪忧。有机构对这一现象做了估测，数据表明（下图），“虚假”的成分如今占到EBITDA的24%，六年前还只有为16.9%。

　　中型企业越来越多地为EBITDA化妆

　　来源：Lincoln International

　　另一项来自Covenant Review的估测数据表明，2019年发行私募债的美国公司将其EBITDA平均提高了43%。这是自数据可追溯的2015年以来最高的。此外，在林肯机构抽样调查的1100家公司中，近四分之三的账目上都有某种形式的数字虚高。

　　美化后的财报不仅可以吸引对现今面临创纪录高估值的市场依然感到乐观的投资者，对于出资人的投资组合账面价值也极具魅力。然而，当交易完成后不久，投资人就会感到失望。根据标普全球评级公司的研究，发行私募债来进行合并或杠杆收购的公司，在交易后的第一年平均低于其自身盈利预测35个百分点。

美国最新杠杆贷款的公司总负债/EBITDA比率

　　（蓝线为EBITDA调整前，黑线为调整后）

　　来源：S&P LCD， UBS

　　一些分析师认为这些调整是“致命问题”，如果经济不景气，投资者可能会措手不及。他们估计，约有5,000亿至6,000亿美元的中型企业未偿债务是源于过度美化的EBITDA计算。瑞银集团表示，如果美国经济停滞不前，对EBITDA做出重大调整的公司可能受到最大打击，近年来一直向私募债市场投入资金的机构投资者也会受到巨大伤害。

　　三、中国私募债信用风险增加

　　据报道，2019年我国总计出现223次债券违约，其中券商参与主承销债券出现184次违约。从债券类型来看，上述184次违约债券中，私募债出现77次，数量最多；其次是一般公司债，出现58次。据华泰证券(行情601688,诊股)统计，截至2019年8月末，私募债违约规模占比为27%，而在2018年，这一数据仅为11%。

　　部分借款人在2018年就已经出现流动性风险，在2019年集中暴露。再加上经济增长下行以及此前去杠杆对民营企业融资的影响，目前中小企业的债务状况以及偿还能力不容乐观。

　　在利率方面，如今国内能够向海外发出高收益债券的头部房企，债券年化利率都已经高达15%，而我国规定年化利率24%以下的债券才受到法律保护，很多中小企业的私募债的定价在事实上难以达到所应具备的风险溢价。加上市场的风险定价能力不成熟，不良资产处置行业才刚刚起步，以及投资机构本身风控能力的缺失，私募债面临很大风险。

　　更严重的问题在于企业间相互担保债务。据外媒报道，过去三个月中，山东省有六家民营企业拖欠了债务，未偿债务总额达到681亿元人民币。山东公司相互担保债务的惯例使得情况出奇得糟糕。在这种惯例下，企业不必公开这些债务，而让投资者自行去了解谁在追债，欠多少钱。随着一度强劲的工业经济低迷，该省私营企业之间模糊的联系有可能致使它们一齐陷入困境。

　　四、坚持适合中国市场的私募债投资思路

　　即使在美国，公司财务信息对于私募债投资的参考价值都越来越低了，更何况是在私募债信息披露更少、透明度更低的中国。在经济下行，信用风险加剧的宏观背景下，若依然想把握好潜在的私募债投资机会，需要投资者对行业、对企业有更深入更真实的了解。

　　首先，在中国的私募债市场上，投资离不开投人。投资中小企业私募债时，难以指望企业的治理如上市公司一般清晰合理。私募债值得投资与否，核心的考虑很多时候都是围绕公司创始人的具体情况：创始人是否与企业共进退，企业战略的设定是否不切实际（比如身处传统行业却追求跨行业扩张），创始人是否存在基本的信义缺失问题，是否有贷款消费而非贷款经营的情况等等。如果创始人本身愿意承担连带责任，或是债务本身有被尽调后的抵押增信，那么初步的风控也就相应地更完善了。

　　回到企业角度，若企业的大部分资金为公司自有资金，外部债务比例不大且业务稳定的话，整体而言风险也较为可控。另外一点，检验应收款项的回款速度非常重要。无法收回应收款项，是国内大部分中小企业面临的普遍困境。在营收以及利润都稳定保持在一个良好水平的前提下，收款的回款速度是最为重要的。此外，该公司的客户群体是否足够分散也必须要探究，假如订单有很大一部分来自同一家公司，此情况下，该客户仍否长期留存，以及其过往打款记录是否及时，都应了解清楚。

　　再到债券本身。假如债务发行选择了抵押增信，则需要债务人出示证件包括土地证和房产证，尤其要检查证件的备注栏中有无作他项权利记载，如果没有则说明该房屋没有抵押给银行。

　　债务投资有别于股权投资。某种意义上，存量市场是更有利于债务投资的。当增量停滞，活下来的地区龙头企业由于竞争对手被淘汰，反而获得了更大的市场份额以及定价权，其营收及利润得到了保障，从而更加符合债务投资对公司稳定性要求的标准。相反，在增量市场中，企业更愿意杠杆运营，然而不断扩张的同时，营收和利润波动性的增高也不是债务投资所需要的。因此，在目前的私募债市场上，若是标的找准确，依然会找到有好机会。

　　无论是投资者又或是企业家，困境求生，砥砺前行，苦寒后定有梅花香。

　　附1:福建企业真实案例

　　很多民营企业在过去的快速成长与国内的增量红利是紧紧相连的。曾经的增量红利使同质化企业能通过高风险借债和粗放式产能扩大发家致富。而增量放缓后，很多这类民营企业在过去二年间逐渐被淘汰。

　　物竞天择，困境将淘汰掉一批核心竞争力不够的企业，却也给予活下去的企业更多的市场份额以及品牌竞争力。如今，传统行业的企业在产品差异化不大的存量市场里必须成为地区龙头才有在其地区的一定定价权，而也是这一定的定价权支撑其继续进行运营。

　　据笔者了解，福建某地区曾经以纸业，雨伞业，服装业等为支柱产业。2000年时其雨伞业达到了巅峰，期间有三四十间雨伞厂。然而大部分企业属于同质化，加上回款慢，成本上升等因素，导致现金流断裂出现了破产。后来又经过金融危机的洗礼，该地区雨伞业现如今只剩下一家龙头企业。

　　该地区另一家家纺业企业的发展故事，也可为私募债投资提供一个可贵的借鉴。2011年，该公司生产海绵，尚未进入下游的家纺市场。彼时，其产品毛利润在25%左右，账面纯利润为5%-8%，营收达到了两千多万。然而该公司难以收回应收款，濒临倒闭。在选择挂牌新三板，未顺利实现融资目的后，创始人没有放弃，选择举债经营，负债一度达到约四五千万。公司当时声称毛利润能覆盖利息，现实却是借新债还旧债，其债务融资由私募债以及民间借贷组成，年化利率在18%-36%之间。

　　2012年，该公司迎来了转机。其成功挂牌新三板，使公司声誉提升，促成了对台湾记忆性亲水棉技术的引进，开始生产床上用品，在短短一个月的时间，完成从生产原材料到生产终端产品的转型。2014年，该公司产能换算为人民币价值约为1.5亿，债务也达到了八千万。体量变大，技术、产量、OEM代工能力增强，该公司开始为国内龙头家纺品牌代工。此后的三年，年利润达到平均25%。如今，该公司产能将近五亿，负债一亿二千万，增长依然强势 。

　　该案例中，公司通过技术引进，提升了其代工能力以及产品研发能力。盘子做大后，债务状况由于营收以及利润的增长不断向好，帮助其顺利偿还了早期的私募债。而案例中的私募债投资者也收益颇丰。

　　附2：美国公司财务报表美化的鲜明例子

　　加州大学伯克利分校的Adam Badawi教授和杜克大学的Elisabeth de Fontenay教授使用机器学习算法，筛选了2011年至2018年美国证券交易委员会获取的4,000多个信用协议。他们的研究表明，公司定义EBITDA（息税前利润）的方式差异很大。在过去的几年中，华尔街的律师和顾问一直在努力对EBITDA计算进行大幅度的调整，从而使债券价格看起来更低，债务更“易于管理”。以下有几个案例。

　　1. Del Frisco

　　以纽约牛排馆连锁店Del Frisco为例。该公司去年寻求3.9亿美元的贷款，以为其收购西班牙一家小吃连锁店提供资金。Del Frisco在文件中用了2,723词来解释财务报表中EBITDA的各项调整方式，是有史以来最多的。它的定义包括22种调整，用来提高其财务报告中的收益项。相比之下，化学巨头3M和广告代理商Omnicom等绩优股公司的EBITDA定义才用不到40个词，而最简洁的借款人只用了10个词。定义越简单，EBITDA的“创意”就越少。

　　2. WeWork

　　WeWork的操作也许是美化财务报表的一个最具创意的例子。办公共享公司WeWork在去年发行首支债券时将9.33亿美元的亏损变成了所谓的“价值调整后EBITDA”的2.33亿美元。这项滑稽的指标甚至不扣除一些基本的行政费用。

　　3. Exela

　　由SourceHOV和Novitex合并而成的文件处理公司Exela Technologies Inc.在2017年为该并购交易筹集资金时曾对EBITDA进行了多轮“积极”调整。首先在除去利息，税项，折旧和摊销以及一些一次性成本后，该公司的EBITDA达到2.47亿美元。在下一轮调整中，Exela计算了关闭办公室，裁员和重新协商供应商合同的“预期”成本控制，由此产生的“进一步调整后的EBITDA”显示，利润达到了3.53亿美元。

　　然而根据公认的会计原则，公司在同期应计损失6300万美元。Exela首席执行官Ronald Cogburn通过一份声明辩解说，投资者不仅要考虑公司的当前财务报告，也应考虑到公司战略对未来的潜在有利影响。而事实上，在此之后Exela并没有按承诺削减成本来提高收益，反而在此后数月中亏损了近3亿美元。