恒泰证券估值腰斩 天风证券出资45亿接手约三成股份

财联社（上海，记者 万佳丽）讯，6月17日傍晚，天风证券（601162.SH）发布公告称，拟以每股5.76元，总价不超过45亿元收购恒泰证券的7.8亿股内资股，占其已发行股份的29.99%。也就是说，此次“卖身”，恒泰证券总体被估值约150亿元，相比此前中安国安给出的300亿估值，打了个对折。

某大型券商投行董事总经理对财联社记者表示，一般收购价格定下来，后续基本不会发生变化。“收购对价目前看来还是可以的，并没有溢价太多。之后的收购资金来源对天风来说也不会是太大的问题，更多应关注收购后能否有效整合，这才是困难的地方”。

值得注意的是，根据此前的披露，交易将采用现金的方式进行，45亿元的对价支付对天风证券来说是否会存在一定压力？而此次交易资产的质量评估、交易对价的合理性以及收购后整合情况又会怎样？

报价较此前虽腰斩，估值仍存一定溢价空间

2018年1月时，中信国安曾拟以90亿元收购恒泰证券九名股东持有的股权。当时券商市场还处在疲弱期，一家中小券商估值高达300亿元，当时被外界认为收购对价过高。然而三个月后，中信国安宣布终止收购。2019年初，中信国安更是爆发债务危机自身难保，重新收购再无可能。

天风证券5月28日公告称，拟与北京庆云洲际科技有限公司、北京汇金嘉业投资有限公司、北京鸿智慧通实业有限公司、济南博杰纳荣信息科技有限公司、中昌恒远控股有限公司、上海怡达科技投资有限责任公司、潍坊科虞科技有限公司、北京华诚宏泰实业有限公司、北京汇富通国际投资有限公司（以下简称“交易对手”）共9家公司签订《股权收购意向书》，有意收购其持有的恒泰证券约7.81亿股内资股，占恒泰证券总股本的29.99%。

此次收购，恒泰证券的估值为150亿，天风证券收购其29.99%的股权，约45亿元，相比中信国安此前给出的90亿元价格，打了对折。

有恒泰证券方面人士表示，此前是第一次出手，股东对于出售价格并没有经过充分的谈判，心理预期比较高。“中信国安收购失手后，股东层在市场上又询价了快一年，现在出手的心态会更急一点，加上之前出售失败，心理预期上会下来些，如今愿意接受这样的价格也属正常”。

那如今对恒泰证券150亿的估值，是否又合理呢？

记者用金融企业并购的重要指标市盈率（每股价格／每股净资产）粗略计算了一下。天风证券此次收购恒泰证券的价格大致确定在5.76元／股，恒泰证券整体估值150亿，天风证券收购恒泰证券30%的股权，收购金额大概45个亿。

而根据6月17日晚同步公告的恒泰证券2018年度经审计的年报显示，恒泰证券今天收盘价是4元／股，总资产299.15亿元，负债199.7亿元，净资产将近100亿元，总股本26.05亿股，这么算下来收购的市净率是1.439，而当前恒泰证券的市净率是1.139。也就是说，标的资产估值仍有一定程度的溢价。

另一家华东地区券商投行总经理向记者分析道，收购价格更多是双方协商的结果，所谓估值高低只是对比可比的PE、PB后得出的相对结果，估值是否合理要看今后实际效果去评判了。

值得注意的是，相比此前中信证券收广州证券1.32倍的市净率，天风证券此次给恒泰证券的市净率倍数更高。有华北地区大型券商投行副总裁认为，天风证券此次收购恒泰更多基于一些协同性的考虑，这样就不能简单用PB来看待估值的问题，也不能简单用当初中信收购广州证券时的价格做比较。那时券商行情还没有启动，在那个环境下去收，其实（对广州证券的股值）价格并不低。当下因为整个市场有所缓解，券商估值有所恢复，1.4倍左右的市净率相比券商行业目前普遍1.79左右的市净率倍数，这个估值也并不算高。

有接近交易的知情人士表示，目前恒泰证券在香港二级市场的流通股才占总股本的17%多，而我们这次要收29.99%的股权，我们不会因为收购造成其在二级市场上退市，当然我们并不是缺个香港二级市场的壳，所以这次的价格是与其股东意思自治的综合协商结果。

“我们收购的价格并不会过高，用现在恒泰证券1.139的市净率去衡量收购价格的合理性，并不是个合理的依据，我们都知道，恒泰证券相比在内地上市的券商，其在香港市场的估值一直是被低估的，并且甚至长期处于一个股价和每股净资产水平处于倒挂的状态“。

现金收购压力不大，收购后如何有效整合是关键

就在同一天，天风证券还发布了恒泰证券的审计报告。根据审计报告显示，2018年年末恒泰证券的资产总计为299.15亿元，负债199.7亿元，净资产将近100亿元，总股本26.05亿股。而天风证券2018年总资产547.55亿元，总负债368.31亿元，净资产184.90亿元，以净资产作为指标，天风证券体量大概是恒泰证券的1.85倍，对天风证券来说这次收购的资产体量算是相当大的。

此外，恒泰证券2018年度营业收入为9.8亿元，归属于母公司的净利润为-6.73亿元，业绩出现大幅下滑。但天风证券2018年实现营业收入32.77亿元，归属于上市公司股东的净利润3.03亿元。有业内人士分析，用2018年的业绩数据来评估并不太准确，首先2018年度中国证券市场持续震荡导致恒泰证券当年自营业务出现了较大程度的亏损，业绩难免下滑，并且2018年恒泰证券也出现了被中信国安收购失败一事，对其内部或多或少有一定影响。

那么记者再回看2016年和2017年的数据，恒泰证券2016年和2017年营业收入分别为20.4亿元和19.8亿元，归属于母公司的净利润则分别为4.5亿元以及7亿元。而天风证券2016年和2017年的营业收入分别是，净利润分别是9.55亿元和6.16亿元。两家券商总体业绩表现上，相差也并不大。

面对体量相差并不算太大的收购，45亿元的现金收购对天风证券来说是否存在一定的收购资金压力？上述交易知情人士表示，压力会有一点，但不会有太大问题。我们不是一次性支付，会分几次，支付周期会比较长。我们2019年一季度披露的账上货币资金就有70多亿，并且我们还有其他的一些融资方式，资金肯定更多要用在业务上，但都是可以分周期灵活分配，对资金需求提前作出安排。“压力不会太大，而且我们这次为了交易的便捷性，还是选择了现金支付的方式，可见我们还是非常有信心”。

可以看到，此次天风证券收购恒泰证券的决心非常大，这与两者间业务板块上发展存在一定的差异性，为后续收购带来业务整合的可能密切相关。

根据恒泰证券2018年经审计财报显示，恒泰证券此次纳入汇总范围的营业部共计144家，且主要集中在华北、西北、东北等地区。而天风证券目前只有98家营业部，且多分布在华中、华东、华南等地区，两者营业网点的分布正好可以互补。而经纪业务这块恰好也正式天风证券相对薄弱的地方。

2018年，天风证券经纪业务实现营业收入12.11亿元，同比增长11.89%；证券自营业务实现营业收入5.92亿元，同比增长37.30%；投资银行业务实现营业收入3.88亿元，同比下降49.79%；资产管理业务实现营业收入7.47亿元，同比下降9.83%。

相比之下，恒泰证券在经纪业务上强，但在投行业务上表现较弱。恒泰证券2018年经济业务收入13.26亿元，同比下降32.77%；投行业务营业收入仅1.92亿元，同比下降35.72%。而在资产管理业务上，两者基本相当，天风证券2018年资产管理业务实现营业收入7.47亿元，同比下降9.83%，恒泰证券2018年实现8.07亿元，同比下降18.61%。

有业内人士分析，收购后天风证券能否绝对控制恒泰证券？两者业务如何有效的整合，这些才是最困难的地方。目前来看，两者业务上是存在整合后产生协同效应的可能的，天风证券在研究所、投行业务以及资产管理等业务上在行业排名靠前，这也导致其机构业务的收入来源更多，但零售业务较弱。而恒泰证券恰巧在营业部数量上更多，由此经纪业务带来的零售业务发展更好。“后续的整合我们可以重点再关注关注”。