专项债作资本金占比上升 为何杠杆撬动作用仍低于预期？

在允许专项债作资本金、下调资本金比例后，市场对2020年专项债的杠杆作用较为关注。在2020年已公布的发债材料中，专项债用作资本金的项目密集出现。

根据Wind数据，截至1月9日，1月专项债已发行和待发行规模已达3457亿。据21世纪经济报道记者梳理，其中共有49个项目将专项债用作资本金，共计199.92亿元，占同期专项债发行规模的5.78%，相比去年提升近5个百分点。（考虑到专项债项目繁多、统计出现疏漏的因素，专项债作资本金的规模和比例应高于前述数额。）

根据国常会安排，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模的比例可为20%左右。整体来看实际占比可能低于这一数值，但部分省份已将这一指标用足，比如云南发行450亿专项债，其中90亿用作资本金。

另据统计，49个项目分布在铁路、污水处理、高速公路、供水四大领域，其资本金（含专项债部分，下同）占总投资的算术平均值为38.1%。

安信证券分析师池光胜认为，专项债作资本金项目中资本金比例仍然较高，这意味着具有较高经营现金流的高质量项目数量可能有限。因此，专项债可作项目资本金等政策对于2020年基建投资的拉动作用可能会低于市场预期。

11个项目资本金全部来自专项债

基建项目的投融资中，资本金主要来源于地方政府财政资金。在财政收入及卖地收入增速放缓的背景下，地方政府的资本金压力尤其明显。去年允许专项债作资本金后，市场高度关注其对基建的撬动作用。

去年11月的国常会要求，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。目前来看，云南目前将这一比例用足：云南已发行450亿专项债，其中90亿用作资本金。一些地区该比例则较低，比如四川已发行500多亿专项债，但用作资本金的规模不足10亿。

从单个项目看，专项债占资本金的比例并不固定，在1.6%-100%之间波动。统计来看，专项债占资本金的比例在50%以上的共有19个项目，说明专项债对这些项目的资本金补充较为明显。

其中，共有11个项目的资本金均来源于专项债。比如，太仓市浏河污水处理厂扩建提标改造工程总投资1.16亿，资本金0.3亿，全都通过发行专项债筹集。

值得注意的是，资本金全来源于专项债可能面临一定的合规问题。财政部金融司司长王毅曾表示，专项债券作为重大项目资本金有严格规范，一个方面是只能作项目的部分资本金，而不是全部。

在专项债补充资本金后，项目仍受资本金比例约束，不过政策层面已对资本金比例进行调整。去年11月，国务院印发通知，将港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。

此外，公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。换言之，如果上述项目满足要求，资本金比例可以低至15%。

在49个样本项目中，资本金比例低于20%的项目仅有5个，最低的为16.7%。这意味着这五个项目已利用这一政策红利，降低了资本金比例要求。不过，余下44个项目资本金比例均高于20%。

据记者计算，49个项目资本金占总投资的算术平均值为38.1%。考虑到这些项目均有收益，这一比例要高于最低要求23.1个百分点，资本金比例相对较高。

国家发展改革委投资研究所体制政策室主任吴亚平表示，具体项目的资本金比例要在国家规定最低比例的基础上由市场决定，由投资主体和融资机构自主协商确定。

长江证券首席宏观分析师赵伟表示，专项债加快发行、“资金跟项目走”等措施，有利于提高资金利用效率，但地方债务和基建投资的结构性矛盾依然存在。受项目现金流、地方债务等约束，部分基建项目资金来自财政和专项债比例超过50%，撬动杠杆相对有限。

铁路项目居多

2019年年中以来，用作资本金的新增专项债陆续发行，但绝对量并不大。9月份国常会进一步扩大了项目范围，允许重大基础设施建设项目利用专项债资金作为项目资本金。

据梳理，49个项目共分布在铁路、污水处理、高速公路、供水四个领域，项目数量分别为20个、14个、11个、4个。显然，铁路领域项目最多，占比达到40%。

参与专项债方案制作的某咨询公司高管分析称，铁路、高速公路这两类项目省里好统筹，发行专项债作资本金也符合要求。未来专项债作资本金的项目中，预计各省应该主要会用于铁路、公路或者机场港口等大基建项目，零散的项目会很少。

“除了供气、供电、铁路和高速公路等重大项目能将专项债作资本金外，其他项目难度比较大，基层区县政府很少有项目涉及专项债作资本金的问题。”南方地区某地级市债务办人士如是解释。

如果从项目层级上看，亦呈现这一趋势：36个项目实施主体为省、市级部门及所属公司的，约占全部项目数的73%。

从项目收益来看，49个项目主要来自于运营收入（客运收入、车辆通行费收入、污水处理费、供水收入），一部分则来自于土地出让收益。因此专项债作资本金能撬动银行贷款，融资结构形成“资本金+专项债资金+配套融资（银行贷款等）”的模式。

比如云南临沧市市本级镇康至耿马高速公路项目收入来源于车辆通行费和其他综合收入，在债务存续期间预计总收益156.89亿元，对总债务本息的覆盖倍数为1.53倍。该项目总投资58.7亿，资金构成为：资本金11.6亿（含4亿专项债）+专项债融资6亿+ 市场化融资41.1亿。

西部某省财政厅债务处人士表示，“债贷组合”中的贷款部分需能被扣除专项债本息的项目收益所覆盖，由项目单位直接承担偿还责任，政府对项目单位的市场化融资不承担任何的偿债和担保责任，因此市场化融资不是隐性债务。