源乐晟|问道2020年度策略会文字实录

主持人：各位投资人以及合作伙伴，欢迎大家参加源乐晟问道2020年度策略会。今天，我们源乐晟的三位基金经理曾晓洁、吕小九、杨建海齐聚一堂，跟大家聊一聊源乐晟最新的思考以及对未来的展望。

首先，我们刚刚走过了2019年，先请曾总带我们回顾一下2019年的A股市场。

曾总：总体来说，2019年市场总体表现比较好，公募、私募的业绩表现都是仅次于2009年的。2019年我总结了几个特点。第一，市场风格不明显。历史上是有些年份大票好，有些年份小票好，但去年是只要基本面比较好，不论大票还是小票都会涨，这其实是一个比较正常市场的表现。第二，市场风险偏好水平的提升非常明显，比如2018年一些政策或中 美贸 易摩擦的时候，市场就过度悲观，但在2019年，即便中 美贸 易摩擦加剧，但市场短期冲击后很快就能恢复，风险偏好明显提升。背后的原因是全球信用的扩张。这就涉及到第三个特点，2019年A股的估值扩张显著。2018年优秀企业盈利没有低于市场预期，但估值的收缩带来市值的收缩、股价的下跌。2019年这些企业盈利稳定增长，并没有超预期很多，但是估值扩张很明显，很多扩张了50%，甚至100%，背后的原因就是对2018年的估值修复。如果拉长时间，2018年和2019年整体来看，只要业绩成长确定的优秀企业，2018年即便股价下跌，2019年也修复回来了。

主持人：曾总刚刚回顾了一下19年的市场，那请问一下吕总，您觉得现在的A股市场与过去有哪些不一样的地方？

吕总：如果把2017年、2018年、2019年整体来看，优质的龙头公司，不论出于大行业还是小行业、成熟行业还是新兴行业，估值中枢都是系统性上抬。这主要是受到两个重要原因的影响，第一个原因就是有很多海外机构的基金，进入A股市场，他们的要求回报率是那么高的，或者说比较稳健的。第二个原因，这些长钱的视野会看的更长远，对于企业的估值，只要长期的确定性强，就愿意给更高的估值，所以我们看到表达的结果就是分化很严重，不同行业的表现，一个行业里面不同行业地位的公司的表现都有非常明显的差异。我觉得这可能是现在A股市场和以前最大的不同，需要我们在投资的思路上、方法上引起很大的重视。

主持人：所以，A股市场总体是在向基本面回归，那请杨总给我们解释一下，市场的这个转变的原因来自哪些方面？

杨总：好的，我们确实观察了这个现象，这个现象背后一个非常重要的原因是整个A股市场在往机构化方向去发展。从全球成熟市场的经验来看，如果一个市场往机构化方向去发展，有一个特点就是整个市场的定价体系会从原来的由估值驱动更多转向盈利驱动这个方向。

大家知道，估值摆动会比较大，但是盈利的摆动要小得多，所以这会体现为整个市场波动性会下降。那为什么会出现机构化的情况？我觉得背后的原因的话有这几点。第一点是我们投资机会是更加的结构化，而不是一个全面性的机会。之所以出现这个情况，是跟产业背景有关系的。

以前中国经济快速发展的时候，当一个行业好起来，这个行业里边不管是个什么样的公司，都可以获得挺高的收益，分化不是特别明显。但是，现在随着中国经济增速降低，我们看到绝大部分行业里，盈利比较好的往往就是头部公司。只有个别成长性比较好的新兴行业会是一个整体性的机会。但是对于绝大部分行业来讲，都是结构性的机会。在产业层面，头部集中、强者恒强。而且从产业的历史上来看，我认为中国很多行业中企业集中度提升的过程还远远没有结束。所以对应到资本市场上来，我们的投资机会是更加的结构化。当面临一个全面性的机会，其实机构相对个人来讲没有特别明显的优势。但是如果投资机会是结构化的，机构精选个股的优势就能慢慢发挥出来。

第二点原因，我觉得是在制度建设方面。经过了过去这么多年资本市场的变化，监管层现在通过学习借鉴成熟市场，在制度方面做了很多改变。比如说原来在市场里，壳价值比较高的情况下，一个非常好的策略就是去买st股或者是低价股。但是对于机构来讲的话，很多时候这都在禁投的名单里，但这种投资在当时的情况下却是一个非常好的投资策略。 现在监管体系、监管制度建设的变化是有利于这个过程。

另外一个方面，机构投资人的类型在逐渐的丰富过程当中。比如说大家关注度比较高的，外资正在逐步的进入，而且从比例上来看，现在还不算高，未来有很提升的空间。除此以外，最近这两年，很多的机构，不管是公募还是私募，业绩情况还不错。在这样的情况下，这些机构能够获得增量资金，这类投资人也会逐步壮大起来。 还有一些新兴的机构投资人，比如说像企业年金、银行理财子公司，也在开展股票市场的配置，所以这会使得我们机构投资者类型更加的丰富。

主持人：我们谈到A股市场现在的转变，那请问一下曾总，您觉得这些市场的转变在2020年还会延续么？

曾总：我补充一点，关于市场变化的原因。市场现在的变化，也是因为中国的产业结构到了一定阶段。一般来讲，一个经济体的发展，从初期发展的时候，各个行业需求迸发，是供需两旺。但是到了需求开始缓慢下滑的时候，供给大于需求，就开始进入比较残酷的价格战。 过了价格战之后，产业出清。出清之后，整个行业的格局优化，这会带来有两个结果，一是头部企业定价权上升，二是头部企业的份额提升。这个结果导致了经济格局的状况，从而带来盈利的稳定性。

这个是我觉得这几年跟2015年之前不一样的地方。大家看到过去10年中国A股指数没有涨，2015年虽然经历了一个牛市，但是一个水牛，之后又回落。很重要原因是从企业投资价值来看的话，盈利波动太大，没法形成一个稳定的预期。但是之后，这个状况发生很大改变。这个改变是中国经济结构调整带来的结果。

从这个角度来讲，我们觉得为什么2016-2019年，我们觉得头部企业的市值是稳定增长，除了18年是一个收缩，19年是一个恢复，拉长起来去看，市值增长其实反映的就是盈利的增长。这个状况在2020年一定会持续的，而且甚至在未来几年都是持续的。

过去10年美国的纳斯达克每年市值都在增长百分之十几，但是每年大概50%股票是跌的，百分之十几的股票是跑赢指数的，其他股票都是跑输指数的，为什么？因为在美国，刚才讲的这种经济特征更加明显，所以企业的市值扩张都是依靠盈利扩张，估值的摆动非常小。市值大的企业，它占全市场的比重高，估值摆动小，在他们盈利推动下总体市值是比较缓慢的增长。

如果刚才讲到的中国结构经济结构的改革、监管以及政策部门给市场的预期没有混乱的话，过去几年形成的一个经济特征、市场特征，在2020年甚至往后很长时间都会持续，有可能会形成一个这些头部企业的慢牛格局。

主持人：刚才谈了延续的部分，那您觉得2020年的市场还会有哪些变化么？

曾总：肯定会有不一样的地方，很重要的一点就是我们年度策略报告里提出的再平衡。国内的宏观经济政策经过2014-2017年的加杠杆，2018年的去杠杆，2019年其实是一个修复，就是去杠杆也开始稳定，中 美贸易 摩擦虽然加剧，但是市场边际效应钝化了。所以我们觉得2020是一个再平衡的过程。大家可以看到现在很多政策也在纠偏，比如大家现在讨论比较多的，对地产、游戏、教育等等，这些领域过去都出台过对市场冲击非常大的政策，我们觉得2020年大概率会是一个纠偏，可能会是一个再平衡的过程。在这个过程中，整个经济的预期、对于政策稳定的预期，包括对中 美贸易摩 擦可能都会比2018年稳定性要更强，这可能是跟2019年不太一样的地方。大家可能会低估了中国经济的韧性，甚至有可能2020年会有一个阶段性小复苏。

吕总：补充一下，从经济的角度，中国是一个大国经济体，大国经济体最重要的一点就是微观的主体的预期要稳定。就是可能大家不会太在意经济的增长有多快，或者甚至经济缓慢有所下滑，只要政策环境是稳定的，企业家的创新精神和创新能力就不需要低估。提供一个良好的环境，总有企业能跑出来。2020年从我们现在观察到的监管层各个文件上的表态，我们觉得正在形成这个共识。我们去调研的时候，发现很多企业家其实不太在意说经济的有多高多低，给他们一个稳定的环境，就愿意去投入做更多的产能、新的产品、新的技术研发，这是第一个角度。

第二个角度，从投资的角度，我觉得很有意思的一个话题，就是我们在市场上挣钱最终靠两个，一是我持有标的市值的增长，二是这些标的在过程带来的分红。我们以前绝大部分的精力都在研究市值增长的一个过程，但是这几年中国经济进入一个更稳定或者低增速、更平稳的状态，很多龙头企业增速可能不高，但可预见性很强，这个时候就不需要再投入更多的资本开支了，这些企业未来回报投资人的很重要的一个来源，从单因素驱动变成了双因素驱动，除了市值的增长还有回报率，也就是分红收益率变得越来越重要了。我们过去做投资去研究一个公司，主要研究它的业务，这个生意好不好，有没有核心竞争力。我越来越觉得，这几年我再去看一些公司的时候，如果认为分红收益率越来越来重要的话，我们要从研究业务变成研究公司。公司除了业务以外还有公司治理，还有企业文化，还有组织的活力，包括老板的格局，才能让公司进入第二成长阶段，开拓新业务。从美国历史上我们也能看到，像IBM这样的公司，二三十年前是个硬件公司，后来变成一个软件公司，现在变成一个服务类的公司，就是公司的组织活力、治理的保障能不断开辟出新的增长曲线。 即使没有第二增长点，那企业愿不愿意把现在成熟业务每年挣到的自由现金流分享给投资人。我们也发现A股有很多企业其实盈利能力是不错的，它不分红，或者乱开资本开支。

所以，到了这个阶段，从我们的研究或者投资角度，会把一些权重放到公司维度，这可能会比以前单纯看业务要更重要。

主持人：其实2019年A股市场的涨幅在全球也是很领先的，大家现在有一个非常关心的问题，19年已经涨了这么多，那2020年您怎么看？

曾总：我们讨论过很多，因为19年是经过18年的估值收缩之后扩张，大家看到很多是很大的公司上涨，几千亿的公司都能涨一倍，这种情况盈利资产不可能涨一倍，所以部分是18年估值收缩带来的一个修复。

股票 投资是赚两类钱，一是估值扩张，二是盈利增长。现在大家都很乐观，觉得20年比19年要更好。我们觉得估值在某一定程度上已经比较大幅度的体现了预期。那20年怎么办？其实我们也很乐观，只不过我们觉得有可能这个市场对某些东西过于乐观，但对某些东西有可能过于悲观。比如说很多传统的行业的头部企业集中度上升带来的持续盈利增长，市场对于这种公司给予的估值是非常低的，市场可能低估了它的盈利的可持续性，高估了它的周期性。现在来看，第一，周期存在变数；第二，这些公司的资本开支在迅速降低，带来自由现金流急剧扩张。在这种情况下面，其实估值就会有扩张的冲动，所以我们反而觉得这些传统行业可能未来估值扩张的空间继续存在，叠加盈利增长，可能是有比较好的机会。至于现在很多人预期非常高的行业，有可能反而会没那么高的回报。

杨总：我补充一下。我觉得也是从两方面来看，一个是估值，一个是盈利。2020年我们似乎没有看到在估值上有收缩的力量。不论是美国、中国还是欧洲，货币政策相对来说都是在比较宽松的区间，中国财政政策这块可能还要进一步的发力。 然后影响市场的一些不确定性，比如说中 美贸易 摩擦，现在也马上就要签第一阶段的协议。其他的干扰性的事件，总体来讲都还是在可控的状态，所以看不到有明显估值收缩的力量。

另外，从整个市场加总来看，目前的估值水平还是在历史平均估值以下。当然这里面有很多结构性的差异。如果去看A股市场的股息率，按照现在百分之二点几的股息率的情况下，如果去持有一年的话，通常情况来看，回报是正的。 这其实说明现在的估值水平没有看到收缩的力量，然后另外从历史上来看的话，估值还是在历史平均以下。

从盈利这个角度来看，我们一直强调整个经济的波动性在放慢，稳盈利并不是说增速一定要多快，而是说盈利的稳定性比较高，盈利的质量是在大幅提高的。 最终的话我们投资上市公司，还是要落到具体的个股里面去。按照股票的定价公式来，股票的估值是这个企业能创造的所有的自由现金流的折现值。盈利的质量更好就体现为自由资金流是在明显的改善。A股市场在2018年四季度是历史上比较少的，整个市场加总起来经营现金流超过投资现金流，这是比较大的变化。

吕总：我从另外一个角度补充一下，因为刚才已经讲的很全面了。2019年整体的市场的回报和投资的回报都比较高，那么2020年我觉得首先要适当的降低预期，因为2019年的收益里面有一大部分是填2018年的坑。要把这一部分扣除掉，来展望新的一年更合理。一般做事情我们都是取法其上，得乎其中。2020年做投资，可能要取法其中，在组合的层面上做的更稳健一些，可能会更好一点。

主持人：我们刚刚围绕我们A股市场谈的比较深入了，那对于外围市场，比如杨总您也是在香 港做过基金经理，您对怎么看明年的外围市场？

杨总：对我们整个组合来讲，美股相对来说比较少，所以我就对港股可以谈我的看法。去年全球市场中，A股市场涨幅是比较大的。香 港因为一些事件的原因，导致其在全球流动性相对比较宽松的背景下，估值的修复是非常的少的，市场总是会担心会发生尾部风险。但是如果比较长时间不出现尾部风险，大家可能慢慢的对这个事情就会钝化。香 港市场一是它去年估值修复更少，另外总体估值水平也是在历史的平均水平以下，在流动性相对说比较宽松的背景之下，全球的资金随着流向新兴市场的部分提高，会把香 港市场的估值压力慢慢释放，所以我对香 港市场相对来说是更加的乐观。

另外，从产业结构上，也还是有不少机会的。香 港 的存量股票的构成更多偏传统行业，包括很多比较好的消费品公司。在经济修复的过程中，传统产业估值也比较低，可能会更加受益于全球经济复苏的过程。

第三个方面，香 港市场现在承担了一个非常重要的功能和角色，越来越多的中概股开始在香 港二次上市，比如阿里巴巴。所以香 港市场它有很多增量的投资机会，也有很多新的业态，比如说像物业版块，这个也会带来很多这方面的投资机会。

总体来看，在香 港市场上IPO的可参与度较高，一是可以通过上市之前去参与，二是这个定价通常不会一步到位，即使上完市，在二级市场也有机会。

主持人：刚才我们谈了很多对市场的回顾和展望，总体是比较积极的基调，那对于明年的风险点，觉得可能会出现在哪些地方？请杨总来谈一下。

杨总：总体来看的话，其实现在全球经济目前还没开始有明显的复苏，现在谈转向为时尚早，但是是不是到下半年或者到明年初，全球是不是有政策转向这方面的风险，是需要我们警惕和观察的。

然后另外一个风险，其实整个市场的话在11月份的时候比较担心的一个事情，就是当时月份的CPI公布出来的时候，大家就开始担心通胀。我们认为总体来看的话，风险虽然是一定上程度上是存在，但其实现在是没有所谓通胀的压力。所以对于这两个已知的未知的话，虽然有一定程度的担心，但是我觉得总体不会构成明显的影响。

吕总：刚才杨总讲的都是向下的风险，我觉得明年有可能有一个可能向上的风险，就是中国的经济有可能比大家想的韧性或者弹性要更好。中国的传统行业一些龙头公司，他们的盈利弹性可能要比预期要好。

主持人：今天我们聊了很多对于市场的回顾和展望，那为了应对这些变化，源乐晟也做了很多的准备工作。请曾总来跟我们介绍一下。

曾总; 现在来看的话，其实A股市场的容量变得越来越大，投资者结构变得越来越复杂，资金的来源也变得多元化，可投资标的也有了很大变化。以后机构投资者如果想获得一个比较稳定、可持续的业绩，一定要有一个非常好的团队。

所以我们随着规模稳步增长，不断扩充团队以及通过内部的激励机制的设计来提升团队的工作效率。虽然我们投资业绩有波动，但是在未来要想获得可持续的业绩回报，团队工作效能的提升是必不可少的。

第二点，我们一直在坚定走机构化的道路。我们几年在信息系统，风控系统、内部合规体系建设等方面投入了很大精力。

第三点，我们希望能够把我们投资的风格通过各种方式来传递给大家。因为只有大家更了解我们的风格、投资逻辑，那么就会知道短期的净值波动到底是市场原因带来的，还是公司发生重大变化，才能净值回撤的时候反而敢于抄底。

所以，我们希望跟客户能做更多的交流，让大家更了解我们公司正在做的事情。这条路还在过程当中，是我们要一直持续去做的。

主持人：源乐晟问道2020年度策略会的分享就到这里了，感谢大家的关注。非常感谢投资人的信任和一路陪伴，我们会继续努力，不辜负各位投资人的期望和托付，谢谢大家！

集体：谢谢！(来源：源乐晟资产管理)