中欧瑞博致投资人的一封信：2019年回顾及2020年投资展望

尊敬的客户朋友：

您好！

转眼又到辞旧迎新，向您汇报中欧瑞博基金过去一年的投资情况的时候了。在经历困难的2018年后，2019年的资本市场迎来了否极泰来的一年，上证综指全年上涨了22.3%，我们中欧瑞博旗下的基金也取得了不错的回报，各产品平均收益率在50%左右，取得了公司成立以来第二好的年度收益。这首先要感谢党中央对资本市场的重视与关怀，更要感谢您长期以来的信任与支持，也要感谢公司全体同事的共同努力。

下面，我们就2019年市场和操作情况进行回顾，并就2020年的投资思考向您做一些汇报交流。

2019年A股投资回顾--否极泰来

回看去年此时写下的对2019年的展望，当时正是二级市场“血流成河、哀鸿遍野”之时，多数卖方和投资者对2019年都几乎不抱期望，在多数人以趋势外推的模式看空2019时，我们选择了相信否极泰会来的规律。我们去年对2019年展望的题目是《这次不一样了？》，文中旗帜鲜明地指出：“对此我们的态度是明确的，百年资本市场发展的历史表明，每一次熊市后期都有让你彻底绝望的“不一样的现象和理由”，这些不一样的因素或许是经济危机、或许是战争、或许是政治…但最终的剧本和结果还是一样的！机会总是在绝望中孕育！”事实再一次证明，这次还是一样，阳光底下没有新鲜事，大众还是没能抵御住恐惧与贪婪诱惑。中欧瑞博产品2019年之所以能够取得不错的绝对收益与相对收益，这与去年底市场最寒冷悲观时，我们基于多轮牛熊循环的规律与经验，坚持认为是市场最恐惧的时候我们要适当贪婪，保持中性仓位并做好了进攻的准备。在年初市场释放出利空跌不动时，我们迅速将仓位从中性调整到进攻状态。同时，也受益于我们的基本面研究团队深入挖掘成长股的能力，过去几年坚持聚焦自下而上精选出来的优秀企业在2019年不少都大幅跑赢指数，取得了良好的超额收益率。

2019年经济领域与资本市场的大事可以用5个关键词来归纳：“美联储大逆转”、“负利率”、“贸易战曙光出现”、“国内金融风险收敛”、“A股否极泰来”。其中前三个是国际大事，后两个是国内的。　　

“美联储大逆转”，在年初美联储给市场的预期是“加息”，但或许是迫于美国经济股市形势或政治的“压力”，到了下半年出现了大逆转，2019年内减息两次，并且停止缩表转向新一轮的扩表动作，与之对应的是美国股市结束震荡调整，开始重拾升势，不断创出新高。年初不少对冲基金基于美联储加息，资本市场下跌的模型做出的投资策略，遭受了不小的损失，其中桥水基金就是一个典型的代表。美联储就是美国资本市场的“天”，胳膊拧不过大腿，基于新的变化，包括桥水在内的众多机构纷纷转向继续做多。

“负利率”，在美联储对冲经济下行压力降息的同时，欧洲与日本开始进入“负利率”时代，央行对于商业银行存放在央行的准备金实行负利率，此举的目的是希望商业银行更加积极发放贷款或配置资产。中短期看，负利率会增加权益类资产的吸引力，但长期看这是否会导致商业银行过于激进放贷或投资，从而为下一轮金融危机埋下伏笔？负利率能持续多长时间？目前还不得而知，我们拭目以待。

“贸易战曙光出现”，中 美贸易 摩擦经过一年多的交替加码，到了2019年12月15日前后，两国官方宣布达成了第一阶段的协议，并且未来将继续进行第二阶段的谈判，双方朝着完全取消已加征关税的努力。虽然面对中国的崛起与成长，美国的不安与危机感并不会随着第一阶段协议的达成而消失，但是愿意合作和解的态度至关重要，避免了朝着最坏的局面发展。

国内“金融风险收敛”，2017年开始的三年金融去杠杆，行至19年底应该说步入了深水区，对于2008年以来杠杆率快速攀升，影子银行快速膨胀，“互联网民间金融”野蛮生长等等诸多金融乱象，2016年开始，最高决策层洞察到金融体系中存在的危险苗头，有些已经到了非整治不可的程度了。于是才有了“拆解影子银行、金融去杠杆三年攻坚战”的决策。不是坐等危机的爆发后被动出清，而是主动做“手术”切除金融体系内的“恶性肿瘤”，这在全球金融史上是没有先例的负责任的大胆之举。做手术难免流血与剧痛，2018年对于资本市场的投资者与一部分高杠杆的上市公司股东而言有着深刻的体会。但随着“手术”的推进，到了2019年，金融去杠杆积极的一面开始逐渐显现。一方面各种P 2 P、影子银行、金融空转乱象得到了彻底的遏制，另一方面，以往通过影子银行高息借钱维持庞氏融资的那些“次级”市场主体无法再高息借到钱了。三大资金黑洞(次级国企民企、地方隐性融资平台、房地产)被堵住后，市场的实际利率出现了明显的下行趋势。虽然大功告成还有一段艰难的路要走，但是曙光初现了。这一轮金融去杠杆治理影子银行多年后用历史的眼光回看，我个人认为其作用与历史意义完全可以与1980年沃克尔治理美国通胀相媲美。只要坚持做短期痛苦长期正确的事，好的结果是大概率的。

“A股否极泰来”，去年底有“专家”预言2018年是过去十年最困难的一年，但或许是未来十年最好的一年。在种种悲观与更悲观的预言中，今年A股市场没想到竟成为全球表现最靓丽之一的市场。中国股市领跑全球主要的经济体。公募基金和私募基金各类机构也迎来了丰收的一年，不少业绩大幅跑赢了指数，这是在2018年底的时候是不敢想象的。再次应验了邓普顿爵士的那一句名言：“行情总是在绝望中产生！”

2019不管好与不好都即将翻篇了，2020的资本市场究竟会如何演绎？前方等我们的究竟是坦途还是坎坷？

2020年A股投资展望--机会很多！风险很大！

虽然在日历上翻开了新一年的篇章，其实在资本市场的发展演变大概率将延续过往轨迹，并不会因跨年了就有巨大的变化，事物的发展是一个渐进潜移默化的过程。社会、经济、金融、资本市场的发展都是如此，2016年以来的这几年，事实上资本市场已经逐步告别了“炒股时代”，进入了真正的“投资时代”。能够洞察到并适应这一变化，坚持从基本面出发选股与优秀企业同行的投资者，在过去的几年总体来说收获还是非常丰厚的。那些尚未意识到这种A股投资已经发生了划时代变化，还是坚持按过往看大盘指数K线来炒股的投资者，这几年感觉市场赚钱很难。爆 雷、财务造假、退市公司的公司越来越多，稍不小心就会踩雷亏大钱。赚钱效应与亏钱效应赫然并存于2019年的A股市场，这是“火”与“冰”并存的时代，正所谓“天道无吉凶，吉凶都源自于人的选择”。这种现象，2020年大概率将继续演绎。

影响2020年A股市场的关键因素是什么？机会在哪里？风险在哪里？

股市是因变量，其未来发展的轨迹与可能性存在着诸多的不确定性，这些因素的变化会引发股市运行轨迹的改变。站在当下，展望2020年资本市场，我们认为影响最重要的关键因素有三方面：国内金融监管货币信贷政策环境与经济数据、美联储货币政策与美国资本市场变化以及中 美关系的演变、企业盈利与估值主导结构性的风险与机会。

因素一：国内金融监管、货币信贷政策与经济数据

首先强调一点，我们关注经济数据，并不是说经济数据好了就敢于投资，经济数据不好就不能投资。我们一直认为宏观经济数据是滞后于股市的，关注经济数据，是因为经济数据可能会对国内货币信贷政策产生影响，货币信贷政策才是股市的先行指标。2020年国内金融体系的“手术”依然处于过程中，收紧影子银行与银行间同业市场后，过往依赖影子银行融资的企业的资金链紧绷的局面还没有得到根本的改善，甚至一批企业随着时间推移，违约的压力会越来越大，究竟会有更多企业违约传导影响到金融机构？何时政策监管政策会出现大的调整止住违约趋势？这些是不确定的。数以千计的地方农商行与城商行，有继续补充资本金的需要迫切，这对于原本就不宽裕的货币环境还是有一定压力的。事态如何演变还需观察跟踪，但从今年金融稳定发展委员会对事态跟踪紧密，应对迅速来看，引发重大系统性风险的概率还是极低的。但明年仍将是个体风险与局部风险不断暴露与释放的一年。

但是对于一个处于“手术”过程中的金融系统来说，希望生龙活虎的推动资本市场出现大水牛，总觉得愿望有点过于美好。但是一切都在变化中，没有什么是不可能的，只能保持紧密观察及时应对。因此，我们对金融监管及货币信贷政策环境的看法是会保持稳定，如果期间因为打破地方城投债刚兑或地方性小银行流动性引发阶段性恐慌，我们反而认为是机会不需恐慌。

因素二：美联储货币政策、美国资本市场的变化以及中 美关系的演变

随着A股市场国际化进程的加速，未来A股市场与全球资本市场的联动效应会越来越明显。从任何角度看美联储毫无悬念是对全球资本市场影响力最大的央行。2019一年内的美联储货币政策就出现了年初的紧缩到下半年的宽松的大转变，不但减息还扩表，与之对应的是美国股市下半年后继续延续牛市不断创新高。美联储主席鲍威尔迫于特朗普的政治压力还是报答提名美联储主席的知遇之恩也好，在大选前保持鸽派还是大概率的，问题在于美国股市十年长牛后，估值已经到了较贵的水平，在宽松货币环境下很大概率会继续上涨形成泡沫。政策何时转向加息导致全球资金回流美国？美国股市何时泡沫破裂？如果发生了，无疑将会对A股产生一定程度的影响。这将是2020年投资中不可忽视的一个因素。但我们倾向于在明年的一二季度，这一风险不大。

中 美贸易战第一阶段的协议达成后，中 美关系究竟是走向逐步缓和？还是又有一些突发事件或是大选中打“中国牌”引发 中 美关系动荡？还需要继续观察。但是不管怎样，贸易 摩擦最困难时候应该过去了，对A股的冲击力也减弱了许多，如果没有重大突变，这个因素可能在2020会淡化一些。

因素一与因素二在我们的分析框架中，主要影响的是A股市场偏整体方向与系统性。在这两个因素延续现状没有发生重大改变之前，我们认为A股的系统性是偏于平稳的，波动中重心轻微上移，系统性风险与机会都不大。

因素三：企业的盈利与估值主导结构性的风险与机会

回看过去五年资本市场第一大风险是买错了股票。看着乐视、康得新、保千里、信威.....等等一批公司市值化水，市场化退市的公司越来越多越来越快，每一家倒下的上市公司背后都是满满的泪水。从业26年来，这四年见到的财富毁灭效应前所未见、触目惊心！包括互联 网金融P 2 P在内各式各样的雷，对于非专业选手要穿越雷区真不容易，吃不穷花不穷，投资不专业容易变穷呀。近30年全球最牛的指数当属纳斯达克市场，但是在这样长牛的市场中做投资的风险有多大呢？我们做过数据统计，纳斯达克历史上退市公司占IPO公司的比例达到78%，只有22%的公司在市场中存活下来。作为没有基本面深入研究能力的业余投资人买股票的风险就显而易见了。这就是为何成熟市场越来越少个人投资者直接买股票，多数通过公募基金或对冲基金的渠道分享股市红利的原因所在。

决定股价分化背后的推动因素还是业绩分化，我们团队在深入研究比较各行业下来，感受到向上的机会主要来自“新经济”与传统行业中有竞争力能提升份额的优秀企业。

每个时代的大牛股总是打上那个时代新经济的烙印，未来5-10年目前看最确定的新经济就是新能源汽车、智能汽车、半导体。根据国家的产业规划及全球主流车厂的车型规划，到2025年，全球新能源汽车将会从2019年的200万辆左右增长到2500万量级，这是一个5年10倍的行业，相关产业链条上有竞争力的企业将分享到这一行业增长盛宴。随着无人驾驶技术成熟与配套法律环境的完善，无人驾驶智能汽车终将成为主流，这将进一步带动汽车电子、半导体产业的进一步发展，相关产业链也将诞生一批大市值公司。

传统行业中有竞争优势的龙头企业继续提升市场份额。在经济总量增速放缓的时代，企业之间盈利分化现象越来越严重。许多行业，随着中小企业的退出，行业集中度进一步快速提升，以房地产行业为例，今年1-10月，行业前5、前10、前20、前50名企业的市占率提高到16.1%、22.5%、30.4%、42.5%，而今年同时也出现大量的中小房地产企业倒闭退出潮，行业总蛋糕保持稳定情况下，龙头公司获得了更大的份额。这种现象不仅仅出现在地产行业，在水泥、家电、白酒、涂料、造纸、玻璃、轮胎、钢铁....等各传统行业都有类似的现象。只要深入研究各细分行业，这些市场份额持续提升盈利继续增长的企业，不难发现。

对2020年市场总体环境与机会风险的小结：

如果说2019是否极泰来熊末牛初的春季，过去一年在大家的分歧与争议中，2020年的市场已经悄然的步入群芳争艳的夏季。当下需要重点思考的问题是，夏季能够延续的时间与空间？历史上没有那两轮“夏季”的轨迹是完全相同的！有大级别漫长的夏季，也有短促的凉夏，什么样的策略是夏季里最优的策略？这是对专业投资者最大的课题与挑战。作为一家买方机构，虽然我们有自己的一些预判与逻辑，但我们的责任不是去讨论与教育投资者，“行胜于言”，我们的使命是用我们的“行”，帮助我们的客户把握机会创造价值并且尽可能规避风险。2020年机会很多！风险很大！

一方面我们认为在国内金融监管货币信贷政策没有大转向，美联储维持目前政策基调的情况下，中期内A股市场维持波动中重心稳定的格局，没有大系统性风险与大系统性机会。聚焦好的新经济中的优势企业，传统行业中继续提升份额盈利保持增长的企业，这两类只要估值合理，大概率在2020年还是有不错的收益率。

风险因素除了买错公司外，我们认为还有两个风险点值得重视，一个是A股场内情绪过热时太乐观误以为大牛市来了；另一个是忽视了美联储政策转向及国际大环境的变化引发的风险。

让我们在新的一年中，“只争朝夕，不负韶华”，洞悉、欣赏、拥抱这新时代的变化，成为您在资本市场中值得长期信赖的伙伴！

感谢您对中欧瑞博长期以来的关心与支持！祝您新春大吉！庚子年行好运！（来源：中欧瑞博）