如日方升——2020年磐耀资产投资策略

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。18年市场大幅下跌之后，19年A股迎来反弹。20年即至，市场又将演绎何种行情。我们基于政策、估值、资金流、海内外权益资产表现及大类资产配置对比、外部因素影响边际变化等角度，认为市场向下空间有限，依然大有可为。但未来超额收益更多来源于对明年结构性机会的把握，我们认为明年结构性机会大概率不同于今年，需寻找相对低估行业以及底部优质个股的发掘，看好军工、医药、大金融、基建。

2019年1月初，市场一度跌至历史估值极值底部，并且这轮熊市无论在持续时间还是跌幅上来看，已经达到历史熊市所能够演绎的极限。2019年指数虽然有所涨幅，整体依旧处在市场底部。拆分主要指数来看，大部分尚未达到历史中位数水平，提示估值无论从整体法还是中位数法来看仍然不贵，但结构性分化较大。

在做资产定价的时候，很多机构往往将10年期国债收益率作为参照对象，因而其有的时候也被称为“资产价格的万有引力”。当资产价格一般高太多的时候，就会有泡沫的风险；而当低太多的时候，就存在投资机会。我们采用十年期国债收益率倒数和A股PE中位数进行对比，当前者高于后者时，说明股票类资产性价比大于债券，具备相对投资价格。从2005年以来，一共发生共四次十年期国债收益率和A股PE中位数倒挂的情况，前三次A股都迎来大级别的牛市，这轮倒挂之后会不会复制前三轮的表现？

A股的估值优势还可以从指数走势的角度来看。纵观全球各大主要经济体自2008年金融危机以来指数走势，可以明显看到外围基本都处在历史估值高位，而A股一直处于底部震荡形态。虽然我国经济增速逐年放缓，但截至目前依然在6%的GDP增速，这些年一直远超其他经济体数倍。A股作为全球估值洼地，也正是外资源源不断流入的主因。

宏观经济方面，目前中国正处在增速放缓通道。从传统的三驾马车，出口、投资和消费受制于全球经济放缓，国内经济不景气，中 美贸易 摩擦悉数呈现疲态。2020年各因素有望出现转机。

全球经济在降息作用下，宏观数据显示出回暖态势，最新一期的全球制造业PMI历经六个月收缩后回到扩张区间，从趋势看已连续四个月回升。从欧美经济体最新一期利率会议谨慎不降息也可以看出对于短期经济的乐观态度。中 美贸易 摩擦也已达成第一阶段协议，实现了关税由加税到边际递减。这些都有利于稳出口。

国内经济方面，11月最新宏观经济数据，无论是从PMI、PPI、工业增加值同比环比数据等都出现一定的回暖，经济触底有待验证。近期中央经济工作会议为来年奠定基调。会议指数来年经济压力更大，并明确提出“要确保全面建成小康社会和十三五规划圆满收官”。可以看出2020年，中央保经济的决心。值得注意的是，按照今年GDP的增长减缓趋势来看明年GDP破6概率很高，要完成十三五规划，必须保证2020年GDP达到6%增速，也给了市场进一步的信心。从这个角度来看，明年势必将延续强有力的逆周期政策。会议强调财政要大力提质增效，货币政策要灵活适度，由之前结构性去杠杆变为稳杠杆，房产由打压变为稳，并鼓励因城施策提高灵活度。这些都为经济稳步增长提供保障。

当然经济放缓也需要辩证看，经过长期的快速发展，我国已经变成世界第二经济体，经济放缓是必然趋势。当前我们正经历着传统经济放缓新经济崛起的转型期。传统行业作为经济支柱，在转型途中，必然带来经济的阶段性放慢。我们需要看到，以高技术制造业为新动能无论在投资增速、投资占比、利润增速、还是产值占比上，都在快速发展。中国经济不断在实现从旧经济到新经济、从量到质的切换。参照欧美日发达国家，经济结构不断优化的表观满增速下，权益类资产依然表现出长牛趋势。

今年以来由于经济压力，全球掀起降息潮，这本有利于打开国内货币政策的空间。但此时中国的处境确实比较尴尬：CPI在猪价带领下不断创新高，而PPI指标又在提示实体经济在不断通缩。表观通胀会不会对于国内货币政策产生一定的影响呢？

自2000年来，CPI上涨PPI下滑一共出现了5次。观察这五次货币政策的方针或许对当前经济下有一定的指导意义。

1、2. 2006年7月-2007年7月，2010年5月-2010年9月，CPI上行是由于经济基本面强劲推动的，而PPI下行是油价下行所致。货币政策收紧(升准+加息)。

3. 2015年1月-9月，CPI上行由猪价引起，基本面和国际油价拖累PPI。货币政策大幅放松(降准+降息)。

4. 2017年2月-2018年2月，基本面改善推动CPI上行，国内工业品带动PPI下行。货币政策有所收紧(加息)。

5. 2019年4月至今，强力的猪通胀带动CPI大幅上行，国内经济及国际油价带动CPI下行。货币政策略放松(降准+微降息)。

纵观在历史CPI上行且PPI下行的情形下，央行更多的是对于整体经济基本面的考量来制定相应的货币政策。在基本面向好的情况下，更注重通胀；而在基本面较弱的情形下，则更注重逆周期的政策加持。本次背离情形，更加类似于15年。但和15年有所不同的是，中央制定了绝不大水漫灌，住房不炒的总基调，所以宽松方向上没有问题，但力度上会比较谨慎。从目前的货币方针来看，也印证了逐步宽松的基调。

我们也看好汇率方面的稳预期。人民币汇率受中 美贸易事件影响极大，目前中 美已达成第一阶段协议，从走势上来看，明显有利于人民币汇率的稳定。虽然中国将加强对于美国农产品内容的采购，预计经常项目顺差将有所收窄，但鉴于全球经济转暖及贸易摩 擦情绪修复，进出口相较于19年将有所改善，所以预计整体依然维持稳定，呈现顺差，汇率基本面有支撑。另外从利差来看，中 美3个月和10年期国债收益率差都呈现提升走势，提示人民币具备不错的吸引力，汇率有支撑。

和其他国家经济体对比，我国权益市场具备相当大的空间。首先，我国的权益市值占GDP的比例依然很低，远不如美日等发达国家，甚至不如印度。而从大类资产配置情况来讲，目前我国房产名义值远超股债，对比其他国家来看，也是非常不合理的。随着国家住房不炒，大力发展实体经济和资本市场的政策改革下，国内股市还有很大的潜力。

资金层面上，A股近年来迎来了极大的改善。国内方面，养老金，险资、银行理财子产品等中长线风格的资金不断入场。值得重视的是目前A股迎来了第一次养老金大规模入市！养老金的资金属性决定了对投资的安全性要求极高，近一两年养老金入市规模接近万亿水平，从海外成熟市场经验来看，养老金大规模入市后股票市场大多会迎来一波波澜壮阔的牛市。外资方面，随着国内资本市场逐步放开，外资呈现净流入。今年也迎来了国际三大指数被动配置。对标外资对其他国家和地区的配置，目前外资持有我国A股4%不到市值也明显偏低，未来外资长期流入的趋势是确定性的。

值得关注的是，陆股通资金从今年8月份起，在沪股通和深股通通道发生分化，而指数上来看，中小创也是明显强于上证。此次中央经济工作会议在资本市场这块重点强调创业板改革，需要引起重视。

中 美MYZ历经近两年，终于迎来了突破性的利好进展。我们之前也分析了MYZ对于A股影响，可以明显看到和18年不一样，A股展现出超强的韧性，体现在指数表现为对于MYZ利空不跌或跌完回补缺口。面对川普反复，大家由原来的惊慌失措变为习以为常，甚至都已经做好了最坏的打算。这次第一阶段的谈成，对于中 美双方都提供了一个窗口期。无论是情绪上还是基本面上来看，都对A股产生阶段性利好。

总结来看，在经历了19年上涨之后，目前 A股整体估值仍处于底部。经济方面，2020年有望阶段性触底企稳。政策方面，20年逆周期政策依然会延续，货币政策并不会因为短期价格高通胀但实体经济通缩而影响宽松的方向，同时货币政策有望在2020年三四季度迎来宽松的窗口期，有利于估值扩张和风险偏好。资金面来看，养老金、外资持续大幅加仓，银行理财子公司有望带来新的增量资金，居民资产配置从房地产等领域向资本市场搬家的大逻辑下A股增量资金充裕。A股受中 美MY包括外围市场影响逐步淡化。我们认为A股向下空间有限，有望逐步蓄势，震荡上行。但2020年板块选择难度增加，2016年至今部分行业或公司经过三年的上行，估值修复充分，短期丧失配置性价比，在行业配置方面我们目前看好军工、医药、金融股、基建等行业的投资机会。

军工

国防开支关乎到国家安全，因此无论宏观经济好坏，我国军费近些年来一直保持较高增速。未来几年我们认为军费增速依然会持续保持7%以上，相比大多数行业具有增速快、确定性高的显著特征，并且军工行业集合核心资产、自主可控、硬核科技多逻辑于一身！军工行业的发展具备明显的周期性，从过往五年规划来看，具备前低后高的特点。同样的规律也体现在军工资产证券化上。2020年作为军工“十三五”收官之年，不管是从业绩还是证券化题材催化来看，都大概率是军工大年。这点也在军工企业报表里得以体现。军工往往是以销定产，资产负债表里的预收、应付和存货的上扬往往预示着旺盛的订单。从利润表的各项费用及毛、净利率水平等指标也提示，军工景气度在不断的上行。估值方面，目前虽然绝对估值较高，但对比历史处于底部区域，并且也经过18年熊市考验。如果剔除掉行业中资产注入预期以及质地较差的公司后，我们所关注的军工核心标的普遍估值分布在15-35倍之间，而业绩一直保持20%以上增速，对应较好的长期确定性增长以及壁垒性，估值下行空间有限。从资金面来上看，基金持仓占比接近五年来新低，抱团效应不明显。因此，我们认为该板块在景气度上扬，估值不贵，基金低配的前提下，存在整体性的大机会。在具体标的上，优选估值业绩相匹配的公司。

医药

医药做为长牛赛道，一直是我们重点研究和配置的领域。虽然今年政策对医药整体不太友好，带量采购一波接一波，谈判目录灵魂砍价等，但医药指数全年依然录得33%涨幅，在申万28个行业里面排名第8。医药的利空政策近几年开始明显体现，上半年医药销售首次跌破 GDP增速，南方所预计明年增速将破4%。所以，表观上来看，并不乐观。但行业在全民老龄化的阶段，并不是对医药的需求发生变化，这点医保开支增速上十分明显，总盘子还在不断的变大，用药结构在变化。医药整体放缓的原因在于医保控费下，药品价格端受到较大的影响。那么只要需求没有问题，就存在机会。当然机会是机构性，从目前医药整体估值来看，整体估值并不便宜。而如果从拆分来看，分化比较严重。政策影响较大的中药、化药领域估值压的比较低，而不受影响的医疗服务、生物制药领域估值得以大幅提升。许多优秀的公司譬如创新药产业链、非医保自费、医疗服务等赛道中长期依然看好，当然目前股价和估值都处在高位，核心医药票有待于估值的消化,等待回调之后的机会。我们认为更多超额收益来源于二三线票的价值重新发现。

仿制药经过一致性评价、两拨带量采购砍价已经伤痕累累，也因此成为市场的弃儿。我们认为存在较大预期差。首先从带量采购政策上，由第一波4+7带量采购的独 家低价中标，到4+7全国扩标取前三，到第二波采购网 传N-1家招标，落标的概率降低，政策端在逐步趋向温和。我们也可以看到每波政策出来，医药整体的走势也逐步趋于稳定；其二，很多企业为什么愿意降价这么大进来，因为中国庞大的市场，带量采购加速了行业集中度的提升。仿制药企竞争力从之前一两个重磅品种变成了管线流量的竞争。谁的研发实力强，谁的后备品种多，谁就有望有源源不断地品种子弹，集团化一揽子作战，在政策加持下，拿下全国较大的蛋糕，而快速的回款及现金流，又可以支撑更多的研发和转型，这是一个马太效应的过程，而这也仅仿制药龙头有这种实力去做这些事情，去分享改革的红利。第三、明年这些仿制药龙头受益于大品种的集采，业绩大概率不会差，由于回款加快，财务指标改善明显。我们更加看好具备全球竞争力的仿制药企，目前制剂转出口转内销又重新打通，海外产品可以视同通过一致性评价节约成本和占据先机，另一方面，通过国际市场的竞争，该类公司在技术和成本管控上，更具优势。

带量采购迫使制剂生产商在成本上下功夫，通过提高生产效率及原料药和相关辅料的成本削减，来提升自身产品竞争优势。只有原料制剂一体化的企业才有资格去参与带量采购的中长期竞争。市场对此原料药企业的青睐也可见一斑。另外要重点提一下辅料板块，一致性评价叠加带量采购竞价下，迫使很多国内企业甚至原研药企都开始寻求国产辅料替代者以降低成本，行业正在酝酿巨变，龙头企业享受小企业退出、国产替代进口药、一致性评价定制化导致的价升、带量采购带来的量提升的四维变化。随着带量采购品种和省份的逐步推开，相关龙头辅料公司有望逐步实现量价齐升。

大金融

随着资本市场地位的空前提高，资本市场不仅会在稳经济、稳金融、稳预期等方面发挥更积极的作用，也将给市场各参与主体带来重大战略机遇。证券公司作为资本市场最主要的中介机构，有望迎来新一轮资本市场改革开放所带来的历史性机遇。特别是在证监会推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商有望享受持续的政策红利，行业集中度或将保持上升趋势。2020年，在宽松周期、经济回暖、资本市场各项改革政策利好及中 美贸易关系缓和的背景下，行业有望开启新一轮周期。四季度经过两个多月的调整之后，近期券商迎来较强势的反弹，序幕或已开启。当前证券板块估值处于历史低位，5%的分红率，5倍左右的市盈率，0.7倍附近的市净率，当前的银行板块属于攻守俱备的品种。

基建

19年基建整体增速约4.7%，不及预期，整体表现较弱。从估值来看，目前绝对估值处于低位，而相对于沪深300估值溢价率创10年来新低。我们在前面判断2020年货币宽松利率下行方向，财政大力提质增效，力保GDP6%增速，那么来年肯定离不开基建的发力。往年政府专项债一般在5、6月开始发行，而今年明显提前。今年9月李克强总理主持召开国务院常务会议，提出把做好“六稳”工作放在更加突出位置，根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，并且确保明年初即可使用见效。目前已下达的专项债基建比例较低，今年新下达的比例明显提高。11月国常会继2015年以来首次下调固体资产投资资本金比例，方向主要就是大基建领域，也是行业一大利好。基建上市公司中，央企增速明显快于行业整体，我们更看好基建大央企的表现。

全球最好的投资机会在中国，做多中国是我们唯一的选择，我们需要做的是投资那些如皇冠上明珠般的优质公司以及那些能够代表未来中国经济变量的核心企业，坚守优质优价，未来如日方升！

声明：

本策略报告部分数据来源于wind、券商研报、互联网等经公司研究认可的渠道。投资有风险，以上仅代表我司观点，不构成投资建议，祝各位朋友在2020年的投资顺利！（来源：磐耀资产 ）