弘尚观点｜2020年1月投资月报：短期经济企稳，叠加政策利好，春季行情可期

宏观经济点评

2019年12月份以来，宏观经济整体呈现不温不火、底部盘整的走势，尽管市场对于中期GDP增速跌破6%预期较强，但短期经济数据阶段性企稳回升概率正在增大，主要表现为：

1)12月以来的中观高频数据显示，工业经济呈现出“需求稳、生产旺”的局面，一方面，终端需求缓中趋稳，35个大中城市房地产销售稳中趋升，乘用车批发、零售数据底部盘整，发电耗煤增速再创新高，钢企产量增速企稳回升；

2)11月份PMI制造业指数为50.2%，环比上月上升0.9个百分点，供需较上月有所回暖，主要表现为生产指数和新订单指数为52.6和51.3，均较上月有所回升。而12月全国制造业PMI以50.2%继续保持荣枯线上。这也是今年4月以来，制造业PMI连续第二个月站上荣枯线。

政策方面，刚刚闭幕的中央经济工作会议重点强调“稳字当头、改革创新”，货币政策基调整体以稳健、灵活适度为主，财政政策继续积极，“稳货币、宽财政”思路明确，房地产调控基调继续保持“房住不炒”，但将前期“承诺不将房地产作为短期刺激手段”删除，也意味着边际上房地产调控政策得到放松，整体上政策基调对于稳经济，稳预期，稳信心偏利好。

12月份以来，市场对于中 美贸易谈判阶段性达成部分协议预期逐步升温，近期中 美两国就第一阶段经贸协议文本达成一致，基本符合市场预期，前期市场认为“中 美贸易 摩擦加剧，货币政策趋于宽松”这一预期将得到一定程度纠偏，短期央行货币政策基调维持中性，并未进一步释放宽松信号，随着宏观经济阶段性企稳信号呈现，我们认为短期货币政策大幅宽松必要性也在下降。

市场方面，全球风险偏好趋于改善，宏观经济阶段性底部企稳，将成为驱动国内风险偏好改善的重要因素，但货币政策基调短期中性，也会对流动性预期有所扰动，市场整体仍将以结构性机会为主，配置上短期可更倾向于与宏观经济企稳回升相关的部分先进制造板块，以及符合经济转型方向的部分高景气板块。

全球热点综述

2019年全球市场收益率很大程度依赖于估值的扩张，2020年估值进一步上行的空间有限，收益率可能主要来自于盈利的恢复性成长。2019年的全球市场可谓一波三折: 年初，全球市场从去年四季度大跌中修复，随后由5、8、9月贸 易摩擦的反复带来市场波动。不过从整体看，在2019年如此大的不确定性(风险溢价)和增长压力(企业盈利)下，全球多数风险资产依然取得正收益;同时，避险和保值型资产如债券、黄金、REITs等也表现强劲。究其原因，是由于利率、特别是实际利率在2019年的大幅下行，以及由此带来的负利率资产规模创新高。从宏观环境看，这是由于在与增长下行的“赛跑”中，政策宽松跑在了前面，使得作为分母“贴现率”比分子“EPS”降得更快。

利率下行对资产价格的推动逻辑在于: 1)直接驱动了债券的牛市并支撑股市估值;2)保值和提供固定回报类资产(如房地产REITs、黄金、高股息)的吸引力在提升;3)长端利率下行反映长期回报率下降背景下(负利率更是一个极端表现)，相对还有增长确定性的成长股享受更多溢价。

除了降息，美联储还从缩表到开始重新扩表，在利率下行背景下，全球负利率国债规模一度突破17万亿美元。利率降低也直接推高了各类资产价格，如REITs估值基本为利率水平的倒数，而美股的估值也接近1990年以来均值的一倍标准差上限。年初以来，美股上涨29.2%，其中估值扩张贡献27%，盈利仅贡献1.7%，这和2018年美联储持续加息局面下导致估值收缩-20.4%，而盈利增长了17.9%呈现显著差异。

我们认为在当前的利率环境下，如果不出现利率水平明显的上行趋势，美股估值目前依然处于一个合理的估值区间，尚未到泡沫阶段。但理解美股整体的收益来源对我们依然帮助很大。在经历了2019年估值大幅反弹后，我们认为美股2020年估值进一步上行的空间有限，收益率可能主要来自于盈利的恢复性成长。

大类资产配置

  2020年1月大类资产排序：股票>黑色商品≈债券

配置观点	债券	股票	黑色商品
配置方向	多	多	空
短期展望	偏负面	正面	偏负面
中期展望	偏正面	偏正面	负面

1、债券：短期受经济小周期复苏与通胀压制，中周期做多逻辑有所弱化。

未来3个月经济边际企稳确定性较高：核心经济指标已现边际企稳，大宗商品供需指数(BCI)、发电耗煤增速企稳于10月，PMI、工业增加值、消费企稳于11月。中国12月制造业PMI环比持平于 50.2%，好于预期，继续站在荣枯线之上。现阶段经济小周期复苏的动力来自制造业的回暖与基建扩张，往后看3-4个月，广义财政扩张推动基建修复、中 美达成第一阶段协议取消部分关税、并大概率带动库存低位的制造业启动补库，即至少持续至1Q20问题不大。春节前通胀高企，但市场担忧情绪有所缓和：猪价拉动11月CPI同比增4.5%(预期4.3%，前值3.8%)，春节错位效应之下1月CPI“破5”无悬念，但近期高频数据显示猪价转为回落，市场担忧情绪有所缓和。虽然经济托底压力之下货币政策不太可能收紧，但高通胀也暂时封锁了货币政策边际宽松的空间，即使春节前有降准/TMLF等资金操作也将更多是对冲性质的。中周期经济悲观预期有所缓和，现阶段预期较为混乱：2020年最显著的特征可能是经济与政策预期的混乱，而混乱的根源可能在于地产的韧性，这决定了对明年的经济与政策只能边跟边看。房屋新开工面积增速已连续三年维持高位，近几月数据可确认向下拐点正在形成；但与此同时，地产商抢销售回笼资金导致商品房库存处于低位、新开工与竣工投资此消彼长，支撑地产投资难出现断崖式下跌。这种地产的韧性，一方面使得基建投资+制造业补库有可能阶段性抵补地产对经济带来的下行压力；另一方面也使得政策有了在稳增长和调结构之间切换的空间，未来方向难辨。

2、股票：短期经济企稳+政策利好助推“春季行情”，中周期结构性机会仍在。

短期经济企稳+政策利好提振风险偏好：未来一个季度经济小周期复苏确定性高，叠加证券法修订(直接融资市场长期繁荣)、存量贷款切换至LPR时间表公布(降低实体经济融资成本)、银行结构性存款/定存靠档计息/现金管理类理财监管从严(降低无风险利率)等政策利好提振市场风险偏好，股票市场“春季行情”有基础。中周期股市风险偏好被经济与中 美问题反复压制，但流动性偏宽环境仍可支撑结构性行情。政策底→信用底→经济底→政策顶→信用顶→经济顶，整个传导过程中做多股票都有机会，现阶段至少还处于流动性宽松周期的建议持股区间中。但确实，从政策层面分析，经济无弹性(只托底，不要强刺激)，政策无趋势(稳增长是为了更好调结构)，在流动性和经济复苏层面都难以形成持续的预期差；货币中性偏宽松+经济托底之下，回溯历史A股将更偏向主题性投资机会，这轮主线在核心资产+科技成长。

3、黑色商品：短期做空窗口开启，中周期向下拐点也在临近。

短期黑色商品基差修复行情结束，新开工下行+供需错配或开启黑色商品阶段性做空窗口：数据层面，11月地产新开工数据低于预期，可以确认新开工震荡下行拐点。基本面层面也可相互印证，地产公司受合同约束，3年以来累积的新开工将在2019年底-2020年集中转化为竣工的释放；受资金约束，新开工投资、建安投资、土地购置难以全面高增，竣工压力势必带来新开工投资的下行。此外，1月也正是主力合约移仓换月/基差修复行情结束、冬季累库的时间窗口。中周期向下拐点也正在临近。地产中周期长达8-10年(建筑业周期/库兹涅茨周期)，本轮向上已运行4年，商品房库存平均去化时间仍在缩短，还不能确认大的向上周期结束。但往后看，随着新开工与销售的下行+竣工的累库，地产平均去化时间触底回升已不远，而这将开启地产投资的长周期缓慢下行。

1月投资展望

展望2020年1月份，中 美贸易谈判取得阶段性协议，国内宏观经济阶段性企稳回升，将成为驱动风险偏好改善的重要支撑，春季行情可以期待。尽管从经济企稳传导至企业盈利改善尚需时日，但我们认为，与宏观经济企稳相关的部分周期类板块、符合经济转型方向的先进制造板块可能会获得增量资金青睐，估值修复的机会可期。配置上我们仍然坚守行业高景气度+份额向龙头公司集中+估值合理三要素维度下的选股思路，精选行业地位稳固、财务报表扎实的龙头公司。风险方面，重点关注海外市场波动，以及国内通胀、金融供给侧改革稳步推进可能冲击。（来源：弘尚资产）