投资的道与术 | 进化论资产2020年投资展望

2019年12月20日，华泰证券私募年会暨泰赢私募指数发布会在上海成功举办。华泰证券协旗下南方基金、华泰期货、华泰柏瑞、华泰创新以及诸多行业知名专家、重量级嘉宾，共同探索私募证券投资基金行业的发展创新之路。

深圳市前海进化论资产管理有限公司总经理王一平先生受邀出席，并发表题为《投资的道与术——2020年投资展望》的主题演讲，从“道”与“术”的角度，拆解投资的本源与延伸。

感谢华泰证券的邀请，能与在座各位一同交流，下面由我来抛砖引玉。华泰证券和我们的渊源可以追溯到2015年，我们的第一只产品就是由华泰证券托管的，经过多年发展，现在公司整体规模已经50个亿，很感谢华泰从我们成立至今给予的支持。进化论公司有很多的标签，比如最常被提及的是进化论是一家主动管理型公司还是量化对冲公司，我觉得是二者兼有之的，这其实和我们公司的整体架构有一定关系，进化论资产这家公司和国内目前绝大多数的私募机构都不太一样，它的不一样在于它是同时进行双轮驱动的公司，即同时覆盖主动管理和量化策略投资，我们目前的规模数据很均衡，两种策略大约各占50%。从成绩上看我们也是比较满意的，近两年时间我们荣获了三个金牛奖，是去年主动和量化策略同时获得金牛奖的私募公司，这可能也是私募金牛奖10年历史上的第一次。今天来到这里和大家交流，我不想单纯的说主动或者量化策略，我想通过我的提炼，和大家分享一下基于主动投资或量化投资策略之上的一些思考，希望能为大家带来一些新意，也欢迎大家与我交流。

第一部分：投资的道与术。

在金融领域，很多东西是非常复杂的，因为市场上有各种各样的金融工具和投资方法，在这种情况下可以创造出非常多的策略，那么我把这些策略都归为“术”，而“术”是由“道”作支撑的。我先说“术”。在08年的时候，我作为一个个人投资者进入港股市场，做的是港股的衍生品，交易对手基本都是海外的大投行，所以我是在那样的背景下获得我的第一桶金的，去做衍生品的套利，那个时候学习和思考了很多衍生品的定价相关的问题，后来到A股市场上，因为我本身是金融科班出身，对于一些细节上的问题不是特别有优势，比如行业的研究，但是对于金融工具的掌握我比较有优势，所以我就开始做主动复合策略管理，后来因为要做量化线就再跨度到金融工程，做量化对冲，ETF的套利、分级基金的套利、期权的波动率的管理等这些策略，我都身体力行的去研发，回头看个人的体会和感悟是比较深的。“道始于一，一而不生。故分为阴阳，阴阳合和而万物生。故曰：一生二，二生三，三生万物。”这是《淮南子·天文训》里对老子的话的解释，即一开始所有的大道都是始于“一”的，但是“一”是无法衍生出其他东西的，所以就分为“阴”和“阳”，阴阳之间相互的交替和变化，产生了万事万物。实际上在股票市场上，学习了越来越多的细分市场和策略之后，我对这句话的感悟特别深。我们来看看在股票市场里，“一”是什么，“阴”和“阳”分别是什么。“一”代表变化，“阳”为实，“阴”为虚。所以我把阳定为“价值”，把阴定为“预期”，即在股市里面不外乎两个变量一直在相互作用，且二者之间是一直在转换的，即“虚实相生，生生不息”。那么他们之间是如何演进的呢？如果以一只股票为例，没有股票是只有“阳”或者只有“阴”一种属性的，不同股票在价值和预期上占据的成分不一样。比如价值投资，这应该是偏“阳”的，它想把握的是通过企业价值的增长，带来股价的增长，从而带来一定收益。这种价值投资因为是长线投资，要求价值的输出要非常的稳定，也就是要落到实处，所以所有的价值投资都很强调“护城河”，一个企业每年的盈利、竞争格局、竞争优势等所有都是构成护城河的重要要素，如果要做价值投资，就要非常强调对“护城河”的评估，这样企业的价值和利润才能在每年源源不断的输出。我们做量化投资时，发现QFII买股票也是有这一特点的，大家可能觉得他们大部分是买蓝筹股、ROE高、或者业绩好的公司，但其实“稳健”对外资来说特别重要。我们自己计算了一个指标叫“ROE的波动率”，在ROE一定的情况下，比如ROE在10%左右的公司，如果这个值越小，稳定性越高，外资越有可能买，这也就体现了什么是价值和护城河。那有什么股票是偏“阴”的，充满预期的呢？比如“星期六”这只股票，为什么有五六个涨停，实际上是因为现在市面上出现了一些不一样的预期，这些预期是正向的但极其不稳定，我们不知道它什么时候会转为“实”，但当它有预期时，一样会带来股价的变动，只是波动率可能会高很多。大家最近应该听过两个网络红人，一个叫李佳琦，另外一个叫李子柒，他们带起了一种新的销售业态，叫MCN，就是通过直播带货，带货能力极强，“星期六”这个公司其实是打造了一个MCN的产业链，由于它是现在A股市场上颇具规模的MCN产业链的公司，所以市场会给它很高的预期，大家认为这种新的销售模式可能是一种新的业态，那么当它有一个很强的预期的情况下，市场可能也会给它一定的溢价。但是这里最大的问题就是它涨上去后会不会全跌回来，这个谁都不知道，因为预期对于一个股票的价格的贡献的波动率一定远大于价值带来的波动率，能否跌回来取决于这个预期里面有多少比例是可以转化为价值的。所以短期当一个股票预期导致波动率大幅提升之后，大家要把握的主要矛盾一定是情绪而不是价值，这时候预期才是影响价格的主要因素；中长线则要观察预期有多少可能转化为价值。通常来说，小盘股，或者新兴产业的股票，它的波动率会更高，而有稳健的护城河的公司的波动率是比较低的。以上这些就是“价值”和“预期”，是“阳”和“阴”的属性在市场上的映射。接下来我们用道的两极去理解各种交易模式，会发现一切都是术的范畴。什么是“道”，道其实就是变化，在股票市场，其实大家做的就是“变化”。刚刚说了属“阳”是价值投资，属“阴”的是事件驱动，那么成长股投资是什么属性？我归结为四个字：“守阴待阳”。例如5G产业链，各上市公司财务报表还没有体现业绩，但是市场已经认识到5G将是一个时代的飞跃，会给人类的生活带来巨大的改变，这类股票估值先行，预期大于价值。这类公司最终能否走向成功，必然是看预期能否转化为价值，通常来说，强烈显著的预期易于转为价值。“守阳待阴”属性的代表为逆向投资策略：股价已经反映甚至过度反应悲观预期。这类公司通常是属于所属行业不景气或遭遇重大变故，出现处于历史最低估值的情况。只要未来稍微出现好的预期，公司股价很可能会出现戴维斯双击。举例：中兴通讯跌到500-600亿市值的时候，研究显示公司单知识产权就可达900亿。中兴通讯作为国内通讯两大巨头之一，短期被美国制裁事件压制，长期来看，5G这个巨大的市场在等着它。隆基股份，因业绩不及市场预期，股价下跌。海外的光伏市场很大，如沙特阿拉伯这些阳光充裕的中东国家，对光伏发电的需求很大，光伏发电成本远低于石油发电成本。光伏未来市场需求不会毁灭，坎坷之后必能持续发展。所以回头看上述两家公司的情况都属于公司的“实”的部分被压得很低了，一点预期的改变就会带来较大的市场反应。“量化阿尔法”策略包含价值因子(基本面因子)和技术面因子。技术面因子主要是反映市场的情绪，情绪是由预期造成，偏“阴”。基本面因子主要包含上市公司的ROE、PE等这些指标，对标企业价值，偏“阳”。在设定量化模型时，我们可以通过观察市场上各行业估值水平，市场风格来微调我们的量化策略侧重点，让策略与市场契合度更高。综上，所有的投资策略都可以从道的两极去思考，分清楚我们持有的股票到底是预期驱动还是价值驱动。我们做错的时候，往往是因为没有看清楚标的的属性。要做对的事情，必须分清标的的属性，做好相应的策略。例如2018年10月底，因为茅台季报不及预期，短期股价会下跌。但如果造成不及预期的因素无法撼动茅台的护城河，那么肯定是越低越买。总结：所有的投资策略需要归因分析影响价格的因素是价值多一些，还是预期多一些，从而针对性的把握主要矛盾。(贝塔策略：该策略主要跟随大盘走，与大盘的相关性比较高，例如主动管理型，量化的指数增强型。)(阿尔法策略：股票量化对冲。)(套利型策略：T0和ETF策略套利，CTA套利，50期权，沪深300期权。)有了对各种策略的认知后，我认为好的私募公司，首先需要构造自己的护城河。稳定的管理规模，可给公司提供稳定的资本开支，资本开支的稳定有利于公司持续的扩张，也有利于稳定投资人的整体预期。情景假设：如果市场大涨的话，我们的贝塔策略会运行的比较好；如果市场不好的话，套利策略可以给我们提供现金流；阿尔法策略相对比较中性。多策略带来的弱周期性，是私募基金公司运营的护城河。

第二部分：国别经济视角：分配制度与生产力。

我们认为，一国的经济，需要处理好两个问题：存量的分配，增量的创造。资本主义社会最大的问题是存量分配的问题，当少数人掌握大部分财富，贫富差距加大之后，社会必然会出现矛盾。我们内部有一个比喻，分配制度和生产力就像是骑自行车的两个要素：“平衡和动力”。如果像骑自行车一样加大力度踩出去，自行车自然动起来，你就不会掉下来，发展是解决一切问题的硬道理。但是当动力不足时，你的速度会慢下来，存量的分配问题就易于引发各种社会矛盾，这时候要尽可能去把平衡掌握好，为发展争取时间。存量的分配主要取决于一个国家的财政政策，本身分配机制怎么样；增量的创造主要取决于生产力的水平。完全按人均分配的制度会让大家失去积极性，在这样的情况下生成力水平会坍塌，所以完全的平均是不可以的；按资本分配的话就会带来资本滚雪球的效应导致无产阶级被剥削，从而引发社会的动荡，让我们看下区域的例子：香 港前20大亿万富豪净资产总额占GDP(2019年预期值)比重62.33%，这些富豪的资产净值如果每年按5%递增，谁给他们创造价值？香 港贫富差距过大，导致社会失去创造力，多数人都被楼价和租金剥削，所剩无几，你就不会去谈创造。分配机制的不合理一定会会引发非常严重的问题，这是投资国别或者区域时需要注意的问题。最近很多人问我一个问题：你认为明年的美股会暴跌吗？美国10年期的国债和联邦政府的利率今年交叉一次，一般交叉后一年多经济上会发生比较严重的衰退。我回答说：历史上是这样发生过，但是我们可以回顾下金融危机和标普指数500的相互作用，里面或许有一些不一样的思考方向：1、20世纪20年代 大萧条，标普指数用了26年进行修复；

2、20世纪70年代  两次石油危机，标普指数用了9年进行修复；

3、21世纪00年代 互联网泡沫，标普指数用了8年进行修复；4、21世纪00年代 次贷危机，标普指数用了6年进行修复。

我们总结一下：长期来看，标普500指数越走越高，四次危机每次修复时间越来越短。现在的我们，其实是活在了人类社会发展曲线的拐点上，充分享受到摩尔定律带来的福利，我们每三年感受的变化可能是古人一辈子的变化，这是科技大爆发的时代，这个时代的领头羊是美国，它的科学技术、吸引人才的架构都是极优秀的。从世界经济的发展历史可以看出，危机的出现，主要是由于生产力水平无法满足资本回报率造成的经济负反馈收缩，这样的情况下，资本会抽离资金，生产力水平进一步坍塌，从而带来金融危机。货币政策只能缓解危机恶化的速度，要真正解决资本回报和生产力的矛盾，只能是生产力的提高。美国的科学技术生产力创造水平是世界最强的，因此当美国发生危机时，修复速度是也是最快的。如果一个国家没有高质量的生产力水平提升做支持，贸然的用QE、货币宽松这样的东西解决问题，是徒劳无功甚至极其危险的，因为有货币刺激政策导致的通胀可能会失控变成恶性通胀。费雪的货币中性理论告诉我们：货币供给量的变化只影响一般价格水平，不影响实际产出水平，实际产出水平只能靠生产力的提升。QE可以短时间刺激人们的需求，长期来说是没用的，在运用QE时，我们要提高生产力，才能让经济更加平缓，尽早走出金融的萧条期。有些资源型或农业型的国家因为经济结构还不够完善，做QE一般都会失败，反而会导致通货膨胀、反噬经济的问题存在，典型的比如委内瑞拉和阿根廷。08年金融危机以后所有的经济体都放水了。回头来看，近十年世界主要经济体中依然维持长期增势的只有两个国家：中国和美国。中国和美国都有生产力水平的提升，中国主要的贡献点：人口红利和部分科技；美国主要的贡献点：科技。站在当下环境看，未来十年，我们认为5G技术带来的新一轮生产力革 命正在形成，中国只要把握住了5G时代，就有机会通过生产力水平的提升打破中等收入陷阱。

第三部分：5G引领科技创新，重塑世界产业格局。

2019年是5G商用的元年，5G网络作为新型基建的底层技术，有望带来整个信息基础设施的革 命性升级。5G、AI、云计算技术深度融合，海量数据将在各个生活场景中产生，深刻改变我们的生活方式，并创造巨大的经济效益。未来信息技术爆发式的增长必定会带来巨大投资的机会。IHS Markit 最新研究显示2035年5G将创造的经济产出达13.2万亿美元，占全球经济产值5%，相当于2018年中国、日本、德国、英国和法国的消费品零售总额之和。5G将成为未来经济扩张的主要驱动力之一。主要作用于制造业产值：4.687 万亿，信息技术：1.569 万亿，零售业：98 万亿我们梳理了今年以来科技炒作的逻辑：第一阶段是在今年年初的5G基础设施建设。2019年是5G商用元年，我们可以看到主设备、PCB厂商业绩、估值有一波迅猛的涨幅，例如中国铁塔、沪电股份等。目前我们处于第二阶段：智能终端/云计算刺激半导体需求复苏。在5G时代万物可以互联的情况下会出现两种产品：一种是高精尖端算力的云计算中心，要实现云计算中心要有精密的制程，其服务器需要非常高效的运算能力，例如腾讯、亚马逊、阿里等都在重视的云端建设，用最强劲的算力去构建自己的云端。另外一种是低端制程的连接，例如家里的各式各样的电子产品之间的应用，当他们接入云端后，就称之为万物互联，各式各样的家用电器并不需要用到高端的制程，例如智能音箱、智能水表只需要28纳米以上芯片即可实现功能，不需要像我们手机需要7纳米高端制程。所以在这样的情况下市场需求呈现低端制程和高端制程两翼齐飞的概念。首先是IC芯片设计(为各种用途特殊设计)，这种IC芯片设计的需求是首先爆发的，因为5G爆发的前提是芯片设计要先行，从而带来设备的景气化。再比如半导体设备，例如荷兰的一家公司ASWL，主要做的是极紫外光(EUV)技术，半导体设备的皇冠，跟踪这家公司的订单执行率在全球半导体周期中达到了最近10年的极致，这个现象告诉我们5G时代的需求即将大规模的爆发。其次是晶圆代工厂，最具有代表性的是代表中低端产能的中芯国际产能利用率也大幅度的提高至100%，所以我们发现近期晶圆代工厂也开始复苏了。再接下来是封测，晶圆代工厂产能拉满，必然带来封测需求的爆发，未来更精密的sip、aip技术也有望在5G时代进一步拉升封测产业价值量。但需要注意的是并不是看好科技产业就意味着所有科技公司都可以用高预期去展望，这就回到了“道与术”的概念。如果说这个公司主要是成长的逻辑，主要矛盾是它的预期，当预期已经体现在股价上面的话，比如今年股价已经涨了300-400%的公司应该要审慎些，而对于后面的产业链即将迎来预期且涨幅不大的公司，应该多关注。所以把前面的方法用到我们实际的案例当中，就能理解其中的逻辑。站在今年向后看，我们认为未来一定会是万物互联的时代。云化会是整个产业的趋势，车联网、云游戏等应用会成为5G下半场的亮点。根据GSMA预测，全球物联网设备连接数量将在2025年达到251亿，带动模组出货量持续增长。车联网(V2X)是物联网的一个重要分支，随着5G覆盖度提升，大带宽、低延时的特性有望满足车联网数据采集和处理及时性的要求，推动V2X标准的演进，车联网行业有望随着5G商用进入快速发展阶段。还有云游戏，最近腾讯跟英伟达合作成立一个新的平台，5G有望成为云游戏板块最后一块拼图，其高速率和低延时可以解决限制云游戏发展的关键问题。云游戏即通过云平台去实现强大的算力，并将最终结果传送到用户手机，从而解决因手机配置不足导致卡顿、延时等不良用户体验的问题，这需要有极高的传输速度和强大的运算处理能力来支撑，所以云游戏的五大核心技术包括：1.GPU服务器 2.虚拟化技术 3.音视频技术 4.实时网络传输 5.边缘计算。未来大家关注科技股，可以按照上面的核心技术要求去看科技每个环节提升

带来的机会。今天我的演讲就到这里，谢谢大家。（来源：进化论资产）