2020年债市策略展望：流动性合理充裕 操作守攻有度

研判债券市场运行首先需要对基金面作出判断。展望2020年，稳增长仍然是政策着眼点。2019年12月，中央经济工作会议指出，实现2020年预期目标，要坚持稳字当头。笔者预计，在经济下行压力加大的背景下，基建投资增速2020年有望继续回升，“房住不炒”总基调延续，2020年上半年地产投资仍有竣工支撑，预计缓慢下行。制造业或从去库存转向补库存，融资环境将继续改善。地产后周期带来相关消费增加，汽车消费增速也有望从底部回升。

财政政策方面，中央经济工作会议提出，积极的财政政策要大力提质增效。自2015年专项债启动发行以来，专项债净融资量占地方债比重逐年上升，2019年专项债券首次被允许作为符合条件的重大项目资本金，专项债配套融资项目范围进一步扩大，基建类项目的资本金要求有所下调。无论是政策导向还是发行量，专项债都将发挥更大的作用。

货币政策方面，人民银行2019年货币政策突出逆周期调节，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以引导融资成本下行，MLF（中期借贷便利）利率和逆回购利率小幅下调，流动性总体偏充裕。2019年5月底，包商银行被监管层接管，同业刚兑被打破，银行主动负债水平也有所回落。中央经济工作会议要求货币政策“灵活适度”，预计流动性仍将保持合理充裕。

利率债：交易盘短期保持谨慎

回顾2019年利率债市场，利率债收益率表现出宽幅振荡状态，振荡中枢整体下行。其中10年期国债收益率的振荡区间为3.0%至3.43%，10年期国开债的振荡区间为3.45%至3.87%。

利率债市场第一次调整出现在2019年4月份，这主要受当年一季度经济数据较好、货币政策边际收紧影响。随后5月份发生包商银行事件，部分经济数据重新下行，流动性再度宽松，叠加中美贸易摩擦等因素影响，利率债收益率再度下行至前期低点下方。进入9月份后，利率债收益率重新上行。11月，央行调降MLF利率，推动收益率再次下行。12月，利率债收益率所处的分位数水平较低，国债和政策性金融债收益率基本处于20%至40%的历史分位数水平，中长端所处分位数相对更低，收益率曲线较为平坦。国开债各期限隐含税率分化加大，1年、3年期隐含税率压缩至历史低位。

从影响2020年利率债市场走势的利多因素看，一是2020年宏观经济面的下行压力。二是债券收益率相对吸引力仍然较强。2019年以来，随着发达经济体货币政策再度宽松，负利率债券规模继续扩大，而中国债券市场收益率相对而言仍然较高，中美利差维持在较高水平，境外机构有望继续增持国内债券。三是从资产配置情况看，2020年为资管新规过渡期最后一年，银行理财或对老产品进行处理，同时非标资产陆续到期，国内金融机构对债券的资产配置需求或有上升。

2020年影响利率债市场的利空因素主要包括以下五个方面：第一，政策稳增长诉求较强，逆周期调节政策或加码，对债券市场形成利空；第二，尽管利率长期下行的趋势较为确定，但短期内，由于基建投资持续回升、制造业投资在库存周期拉动下低位企稳，地产投资韧性较强，2020年上半年经济可能出现小幅回暖，对债券市场形成利空；第三，较高的CPI数据或延续至二季度；第四，外需不确定性下降；第五，2020年一季度债券供给压力较大。2020年地方债额度已部分提前下发，为配合积极的财政政策，2020年赤字率和专项债额度可能扩大。按照2019年发行节奏，一季度地方债供给压力较大。

展望后市，2020年下半年地产投资的不确定性较大，由于销售和土地购置增速较低，可能推动下半年地产投资走低。整体而言，短期内建议交易盘保持谨慎，配置盘可在利率调整至前期高点附近时逐步建仓，久期控制在中短期。若市场情绪较差，可利用利率互换或国债期货对冲利率上行风险，下半年需重点关注地产投资下行的拐点。

信用债：确定性主体可配置

2019年，信用债市场受到基本面、流动性等多重因素驱动，信用债整体走出收益率下行、利差压缩的态势。2019年12月，信用利差已至历史偏低水平，期限利差则变化不大，信用债主体资质分化，民企评级下调情况延续。由于违约主体增加、违约方式进一步多样化，机构对于择券的预期趋于一致，偏向于产业龙头的债券。

后续信用债配置方面，可关注具有隐性债务置换背景或相关确定性政策的主体。产业债方面，地产不仅是周期性行业，也是政策敏感型行业，在融资渠道收缩大背景未改变情况下，建议谨慎介入；根据偿债能力分析及A股产业融资导向，建议关注医药生物和电子、终端消费方面的企业。在充分评估银行资产质量、监管指标及地区财力的情况下，可关注中小银行同业存单、资本补充工具等金融类债券的配置价值。