券商资管：短期或有波动 长期牛市方兴未艾

　　国泰君安(行情601211,诊股)证券资产管理公司总裁 陶耿

　　2019年中国A股市场强势回归，上证综指全年实现22.3%的上涨，沪深300实现了36.1%的上涨，取得近十年来仅次于2014年的第二高收益，并成为当年全球回报最高的市场之一。挥别2019，进入2020，迎来了我国全面建成小康社会和十三五的收官之年，尽管开年我们即遭遇新型冠状病毒疫情给宏观经济与资本市场带来的重大挑战，但我们认为这一疫情带来的仅仅是短期波折，并无碍中国宏观经济与资本市场长期向好的格局。

　　从2019年第四季度开始，中国宏观经济已开始呈现企稳弱复苏特征，PMI等领先指标先导性改善，经济触底迹象初显。政策强调稳字当头，加强逆周期调节，托底力度上升，经济内生回暖动能涌现。更重要的是，在经济回暖的同时，经济质量持续改善，韧性增强，转型提速。转型升级重点表现在消费、服务业、高端制造业的持续提升。消费在经济中占比自2010年以来稳步提升、已接近55%。经济向第三产业转型趋势明显，2019年服务业在经济中占比达到54%。消费与服务在经济中的比重上升无疑将有助于经济增长的韧性与持续性的提升。与此同时，新的制造业投资周期正在发轫，高端制造持续快速发展。

　　进入2020年，国内宏观流动性继续保持稳健略宽松，库存周期上行，基建与制造业投资回升，在经济继续企稳的同时，中美第一阶段经贸协议签署，中国面对的外部贸易环境边际改善。1月下旬新型冠状病毒疫情突然爆发，这虽然打破了中国经济持续企稳的进程，但在中央与各级地方政府强有力的应对措施之下，我们相信疫情有望在1-3个月之内得到有效的控制并逐步消退。依据历史经验，在疫情消退之后，生产将迅速地恢复。在积极的宏观政策，各产业的快速重新启动及低基数效应下，2020年下半年到2021年上半年的经济增长有望重回6%以上的增长，并在2021年1季度可能达到6.5%左右的增速。

　　在货币政策方面，现阶段企业经营回报率与贷款利率仍处于倒挂状态，降低利率仍有空间。预期2020年稳健的货币政策将灵活适度，政策将进一步通过各种手段降低实体经济融资成本，通过LPR定价机制改革进一步理顺利率传导机制。从中长期维度看，随着重工业化结束，以及人口老龄化加速，利率也将呈现下行趋势，这也将为经济的稳定发展提供有利的货币环境。

　　在证券市场方面，尽管疫情带来了市场近期的一些波动，但我们认为权益投资的长牛、尤其是优质核心资产的长期牛市方兴未艾。

　　首先，中国的经济增长依然是全球主要国家中增长最快的经济体之一，在未来十年实际GDP增速5%，通胀率2%的假定下，未来十年中国的名义GDP仍将再翻一倍，增长规模接近百万亿，这将给大量的行业与各行业中优秀企业带来巨大的增长空间，给证券市场提供强大的基本面支撑，并带来丰富的投资机会。此外，证券市场发行制度改革带来的优质企业的活水不断供给等也都将提供资本市场以有力的支持。

　　其次，从估值比较来看，A股在国际市场具有吸引力。一方面，我们看到沪深300指数12个月预期PE2019年底值为11.4倍，远低于标普500指数17.3倍的水平，同时也处于沪深300指数历史上的较低水平；另一方面我们看到，中国A股市场的代表性核心资产拥有3%左右的分红率、10%以上的增长以及较高的估值安全边际，由此带来的长期预期收益水平显著高于债券、房产、信托等投资品种。

　　第三，从参与主体来看，中国证券市场正成为国际与国内机构持续增配的对象。2015年之后，中国资本市场国际化进程明显加快，外资在境内权益、固收市场的占比持续提升。A股外资持股占比从2015年3月的1.5%上升至2019年9月的3.6%，债市占比则从2.4%上升至3.4%。从“核心资产”看，16年底，外资持股前50+科技50成分股中外资持股占比约为2.3%，截至2019年12月已增至7.6%，并且这一进程远未结束。除了国际机构外，国内的社保、养老金、年金、私募等机构也在持续增加中国A股的投资。更多的国际投资者与国内机构投资者的持续参与，优化了资本市场投资者结构，深刻改变市场的估值体系、择股标准等，同时也使得中国A股市场的参与资金更为长线。

　　在结构方面，我们重点看好战略性产业的龙头企业，重点是人口结构变化与科技进步带来的消费、医药、服务业、保险行业、高端制造业以及新一轮科技周期的相关行业的优势企业。从长期来看，这些战略性行业的龙头公司能够通过行业持续增长以及企业竞争力增强、行业集中度的提升带来自身盈利的快速增长，并有望保持较高的估值水平。除此之外，一些顺周期产业的优质企业，考虑到较强的经济韧性与行业集中度的不断提升，在经历调整之后，亦将存在估值修复的空间。

　　相对于以上这些因素，我们认为疫情的因素只能带来阶段性的市场波动，不会改变中国经济与资本市场的长期向好的格局，风雨之后定会见彩虹。从历史上看，在非典SARS、离流感、猪流感、中东呼吸综合症等疫情达到峰值后三个月内，基本上相关的证券市场都出现了较为明显的上涨，也验证了市场的中长期趋势取决于正常经营期的企业价值，短期非持续性因素会改变节奏、不会改变趋势。

　　在债券方面，预计20年利率呈现“中枢下行+收益率曲线平坦化”的态势，全年围绕“弱企稳+政策宽松”展开交易。节奏上，疫情发生后，短期需求收缩，CPI和PPI面临下行压力，政策宽松提前，逆周期调节力度加大，降准可期，MLF、LPR利率将继续下行，不排除直接下调基准利率的可能，推动收益率下行，同时央行将继续宽信用，压缩信用利差。中期内，疫情不改变经济弱复苏的基本格局，利率将出现一定修复回升，全年来看利率中枢下移。我们认为中国债券市场的国际配置价值在中长期内将持续体现，当前国内利率水平在全球主流经济体利率中拥有明显优势和吸引力，人民币汇率在疫情稳定后亦将趋稳，预计外资在国内债市持有占比将进一步扩大。