百亿私募星石投资不再死盯回撤 高仓位看好A股后市价值

　　成立于2007年的私募基金星石投资，十年间从管理规模1.5亿壮大成超百亿的私募巨头。作为第一代公募基金人，以及第一波公奔私的公募派私募大佬，创始人江晖始终以中长期的回报为目标。

　　2007年至今，A股经历了多次牛熊转换。在2008年因为严控回撤保持空仓而取得正收益的星石一战成名，却在此后因为踏空行情的阵痛而着手调整投资方法。放宽回撤比例后，在2015年再次遇到震荡行情，在百亿规模时满仓跌下，经受考验。跌市的肆虐之下，如何调整投资方法，实现持续稳定的超额收益，成为星石投资的最大考验。

　　在接受采访时，星石投资的工作人员对蓝鲸财经说：我们不贪图一时数一数二的超高排名，追求的是稳定地处在行业前列。稳定本身在私募行业就是一个非常具有挑战性的目标。

　　带头公奔私

　　星石投资的创始人，是在中国公募和私募界有着双重标杆形象的江晖。早在公募时期，江晖就参与了华夏基金与工银瑞信的筹备工作，成为中国第一代基金人，是中国公募基金从无到有、蓬勃发展的参与者和见证人之一。

　　2007年，当江晖决定离开工银瑞信，创办星石投资，投身私募行业时，正值第一波公募基金经理出走创办私募的热潮。原本草根生长的私募行业，在这时迎来了许多公募界的正规军，他们也给这个原本野蛮生长的个体户领域带来了更多来自公募机构的专业投资理念。

　　星石投资的另一个创始人是杨玲。在投身星石之前，杨玲任职诺安基金北京分公司总经理，此前曾分别在工银瑞信和兴业基金有多年的公募基金从业经验。江晖向她描绘了绝对回报这一国内当时知之甚少的投资理念，她也认同这样一种无论任何市场环境下都追求为客户带来绝对回报的产品必将有广大的市场，于是也毅然从公募离开，投身于当时尚处鱼龙混战状态下的私募行业当中。

　　星光熠熠的创始团队，使得公司创建之初有很多慕名而来的客户。星石最早发行的产品深国投-星石1期和2期，发行之初的份额为100份，以100万为最低申购额度，预计规模不低于1亿元，仅刚开始几日，销量就已经达到了几十份，而且大多数客户都是慕名致电。

　　但真正让星石投资在私募界一战成名的，还是江晖所秉持的绝对回报策略。在这样的策略指导下，江晖的团队严格控制回撤。这就意味着产品的净值要保持上涨，可能涨得慢一点，但比较稳健，而且一定要控制亏损。这样的策略，让星石的产品在发行之初，即2007年的大牛市还没有燃尽之前，在收益率上并不算突出。这让成立之初的星石，受到了来自客户的质疑，慕名前来的客户们，也对这个团队能否在私募行业站稳脚跟产生了动摇。

　　2007年，当大盘接近6000点，还在持续上涨的时候，江晖的团队看到危机，逆势决定把仓位往下砍。2007年10月15日，上证指数突破6000点大关时，星石已砍到空仓。狂热股市中的投资者，对星石的决定感到不解和愤怒，质询的电话不断打入公司的办公室。

　　然而，时势造英雄。伴随着6124.04点历史最高点而来的，是此后贯穿整个2008年的大熊市。在这一年里，星石投资保持长时间的空仓。在大盘跌幅高达70%，公募股票型基金冠军产品收益为-3.07%的2008年，江晖管理的三只星石产品全部取得了正收益，笑到最后的星石，证明了自己的准确判断，也由此打赢了在私募界的第一战。

　　踏空之后

　　星石一战成名的稳健保守策略，在熊市过后，却受到了挑战。因为如果想要严格控制回撤，就需要用到多个指标控制仓位，在追求安全和稳健的同时，也会增加踏空行情的几率。从2009年下半年开始，中小企业板块出现行情，但是江晖认为大势会下跌，需要控制回撤风险，因而踏空了这段行情。

　　尽管在2011年大盘果然出现大跌时，守住了净值，但对于私募基金来说，在一年半的时间中，频频错失机遇，是非常要命的一个问题。也正是从这个时候开始，星石投资开始从稳健偏保守的阶段，逐渐开始向稳健偏积极进行转型。

　　2012年开始，星石投资不再严格控制回撤，而是将投资策略调整为允许回撤，在保证夏普比率的同时，可以承受波动。调整策略后，2014年底到2015年上半年的九个月时间里，星石产品的涨幅再一次回到了百亿级私募的前列。但在2015年的股灾中，也产生了更为棘手的问题。

　　2008年的股灾，星石凭借空仓躲过一劫，但2015年股灾来临时，星石却是满仓跌下去，回撤幅度将近30%，这让那些看中星石产品拥有稳健回报的客户坐不住了。股灾来临前，江晖接受《中国证券报》记者采访时表示牛市还在上半场，2016年，A股突破6000点没有问题的论断，也在这个时候成为投资者们质疑的对象。投资者们希望看到星石再创2008年的突围，但此时已非彼时。与2007年-2008年阶段更大的不同是，当时星石的基金规模才1.5个亿，2015年已达到两百多亿，所需要承受的压力完全不可同日而语。

　　但重压之下，江晖的团队坚定看好后市。为了让投研团队尽量不受到外界情绪的干扰，星石将投研部门隔离在类真空的状态下，投研人员不需要面对客户，而是要独立于客户情绪之外进行思考和判断。此刻的星石投资，没有选择在股灾的底部砍仓，同时把仓位基本配置到当时弹性最好的成长股上，准确地抓住了9月份的反弹行情，弥补了亏损。2015年以56.61%的收益率，进入行业前5%。

　　2017年初，创始人杨玲在自己的博文《2017年星石投资致投资者的一封信》中总结道，我们在投资方法的运用上没有重视一个问题，就是调仓的坚决性。2015年1月底2月初，大盘开始风格切换时，我们换仓的节奏比较慢，基本上是跨越左右侧逐步调仓，而不是在左侧坚决换仓，当时市场虽然在下跌，但有充足的流动性，这样做没有太大问题。但在2015年2季度的时候，根据我们的投资方法，我们要把仓位从成长股为主切换到消费股为主，我们仍然打算采用逐步调仓的节奏。问题来了，我们的调仓刚刚开始不久，市场的流动性被冻结了，所有的股票天天跌停板，根本无法实现逐步调仓。老实说，当时我们也被打蒙了，我们甚至开始怀疑投资方法是否真的找到了。

　　此后星石加强了换仓的坚决性。2015年11、12月份，他们把手上成长股为主的投资组合坚决地切换到了以消费股为主的组合上，在医药、零售、白酒等板块进行布局。在2016年初经历熔断的新考验时，虽然又一次出现了大幅回撤，但重仓的消费股抓住了一波喝酒吃药的行情，在半年左右的时间内恢复元气。

　　当然，星石的成功也与江晖对投研团队的重视离不开关系，从2008年和2015年股灾之下，将投研团队与外界情绪隔离，坚持独立思考，就可见一斑。

　　十年前，星石投资靠着江晖一人之名在私募基金业站稳脚跟，如今，已经拥有了一支50人的投研团队。江晖对投研团队的建设，标准严苛又亲力亲为，每一个人都是他亲手挑选出来的。星石只从最好的学校里面挑选最优秀的学生，投研团队中，北大清华的毕业生占比超过四成，而能做到基金经理的基本上都是北大清华的毕业生。但名校只是这里的一块敲门砖，江晖的团队通常是从先挑选名校中分数高的学生参加复试，经过复试获得实习资格。实习生的报告，多数情况下江晖会自己亲自听，最后只有极少数的人才能被真正留下录用。

　　和其他一些私募公司不同的是，星石的投研团队体系，首先要从行业研究入手，从研究员做到基金经理之后，也是类别基金经理，而不做全部板块的研究覆盖。在星石投资目前50人左右的投研团队里，只有江晖、万凯航、郭希淳三位资深投资人，是全行业基金经理。

　　早期，星石有四大研究板块，宏观、周期、消费、科技，每个板块又分为7、8个行业，并从宏观层面、行业层面和公司层面的驱动因素综合评估景气度。在十一年的摸索中，星石投资持续打磨投研团队，现在则从类别、行业、公司等层面寻找强劲驱动因素，将整个市场分为：周期、消费、科技三个类别。类别层面的驱动因素研究，成为星石仓位调整的关键因素，在类别之间综合评估、互相切换，抓住风格轮动的投资机会，以适应对不同市场风格。

　　以白酒股为例，三公消费受到限制后的2013年到2015年，白酒股价一直下跌，但星石研究人员在梳理公开资料和走访调研后，发现白酒行业供求关系正在发生变化，即三公消费受到限制的同时，民间消费以每年15%的增速开始兴起。自下而上的行业合力、宏观经济趋势判断消费升级以及国民收入提高等宏观趋势叠加，消费类别子行业出现中长期供需拐点，让星石投资判断出消费行情。在确定了行业的景气度即将反转之后，再看公司层面，挑选白酒行业中的优质公司。此后，五粮液、贵州茅台、洋河股份出现在了2017星石产品的一季报持仓名单中，二季度增持，并在下半年逐步减仓，就此吃下2017年的白酒股行情。

　　根据2018年一季报和东方财富Choice数据，今年以来，星石投资减持了白酒股，医药、零售和电子行业成为他们调研的对象。蓝鲸财经了解到，目前星石投资在百亿级私募中业绩靠前，震荡行情下，仍然保持着较高的仓位。旨在打造投研梦之队，不断打磨投资策略的星石投资，持续看好A股后市的配置价值，能否在今年又一次最终突出A股连阴的重围呢？