高瓴资本张磊：用长远的眼光看问题做选择 懂得延时满足

　　一、要么不出手，一出手就是大手笔

　　高瓴资本拥有双币基金，不缺资金。在2005年成立之后，高瓴资本初期主要为美元投资。从注册成立时间来看的话，从2013年起，高瓴就开始成立人民币基金管理公司。

　　从投资数目来看，十余年来投资数目并不多。其中，很多都长期持有。以高瓴投资京东为例，2010年的张磊投资了京东近3亿美元，但刘强东当时的融资需求只有7500万美元。张磊告诉刘强东：这个生意要不让我投3亿美元，要不我一分钱都不投，因为这个生意本身就是需要烧钱的生意，不烧足够的钱在物流和供应链系统上是看不出来核心竞争力的。

　　这是当时国内的早期互联网企业的投资中单笔投资量最大的案子之一，高瓴也一度被人取笑钱多人傻。

　　然而，高瓴资本仍坚持自己的所作所为，强调对价值的投资，看重独立思考和深入研究的能力，在项目上不跟风。创业同理，在张磊看来，在创业创新中 人多的地方不能去，他将此总结为傻X窗口。

　　回头来看，正是张磊的偏执与坚持，使得京东自建物流有了竞争壁垒，并在B2C电商中迅速崛起。值得注意的是，高瓴资本在2017年最大的一笔投资就是控股一代鞋王百丽，并为此豪掷531亿港元。从现金规模来看，百丽国际成为目前为止港交所史上最大规模的私有化交易。交易完成后，高瓴持有其57.6%的股份。

　　而在高瓴资本控股百丽之前，多家媒体报道称百丽是被迫退市，百丽要倒闭了，昔日鞋王的失败等等。作为一个被认为走向衰败的传统企业，高瓴资本的行为不为常人所理解。

　　张磊跟外部观点相反，他表示看好百丽。在控股百丽之后，张磊在内部讲话中指出，你们见过哪个失败的企业，一年还能有几十亿的现金流？他看到了百丽不一样的价值，我们投过不少高科技公司，一些亚文化的创新公司也好，一些互联网的时尚公司也好，他们参观完百丽后都惊呆了：百丽做的这些事情，他们都做不了，太难了！

　　张磊认为自己有责任用高科技的力量帮助传统产业通过科技驱动实现产业升级，线下与线上公司可以互相学习。此前，他也做出过这样的努力，高瓴曾投资液体洗涤剂生产厂家蓝月亮，张磊曾安排蓝月亮高管接洽京东，研讨蓝月亮重新设计自己的包装，旨在让它们容易装进京东的投递箱。

　　二、真正的护城河

　　我经常在公司内部强调我们要善于甄别虚假的护城河，譬如政府保护，这类的护城河随时都有可能崩溃。而长期创造最大价值的，并用最高效的方式和最低的成本创造最大价值的才是企业护城河的本质。

　　要研究，只有研究才能让你对变化有理解。研究是基于深刻的对事 物本质的研究，方法见仁见智，有的人看一两个季度，有的人看一两年，有的人看盈利，我看东西是看看五年、十年、二十年的东西。我看的不是形式，我看的是一个人本质上给社会有没有创造价值，只要你给社会创造很大的价值，早晚你会给所创的公司创造价值。

　　我把投资大致分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。很多人的投资是前者，比如pre-IPO这种，我个人是不相信零和游戏的。我喜欢把蛋糕做大的游戏，就是我的思想、资本不能创造价值，我是不会投资的。

　　从这个角度来讲，就更需要对关键时点和关键机会的把握。什么是关键时点？就是大家都看不懂的时候。关键变化是什么呢？如果是一成不变的事情，实际上很容易被看见，这个世界永恒的只有变化。只有在变化的过程中我们才能去跟别人有不同的观点，而且是产生非常长期的不同观点。

　　我关注的是创造多大价值的机会，这就是我说的深入基本研究，在这个过程中我们多年来一直坚持持续深入的跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上/线下的行业研究，所以高瓴能够深刻理解这些行业的长期内在发展规律和业务逻辑，从而准确把握行业与市场的变革要素和时点。

　　怎么创造这种价值，在不同的环境和不同的时代是不一样的。在美国，二十世纪五十年代，品牌是最大化、最快创造价值的护城河，而随着互联网对品牌的冲击，品牌价值的护城河又不见得是最高效的方式，有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高。

　　如我刚才说的，这个世界永恒的只有变化，护城河也不可能不变，优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的护城河，主动拥抱互联网带来的变化。如果一家企业亘古不变，这种企业永远不值得投资。从这个角度上讲，政府保护类型的护城河是非常脆弱的，这类护城河随时都有可能崩溃。

　　我最看重的护城河是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄，坚持做长期事的人的路才会越走越宽。

　　各种生意模式都有非常不同的变化。比如说简单的是卖产品的，但是如果提升附加值就可能变成卖一种服务，如果再抓住关键机会可能变成一个平台，使卖产品和卖服务的人都可以用这个平台。生意模式博大精深，在这个过程中一个企业家能看清楚生意的本质是什么，他的理念和格局观就是不一样的。

　　我有两点优势。首先，我们有幸天天跟最好的企业家打交道，而且是与他们发生剧烈变化的那段打交道，经常参与到伟大企业的创造过程中去，不管是当年的百度、腾讯、京东，还是今天的蓝月亮，去哪儿网。这个过程中你是有很大优势的，因为自己只做一家企业的话，你有可能被局限于自己的行业和自己的事业，当你天天跟各种各样的企业打交道，从消费、互联网到先进机械制造，甚至水泥，你就能够找到伟大企业的共同点。

　　第二，我做高瓴本身也是个创业，从这个角度来讲我也是个创业者，在这个过程中我学习了很多，了解了文化、理念、人生的各种取舍。我也能够把自己的经验、情感与优秀企业家们分享、沟通。能否有通感，能否做到换位思考，是很重要的。我自己创业的过程，帮我更好地理解创业。

　　三、判断行业的四个维度

　　第一，看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。

　　公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。2013 年、2014 年三公经费严管，大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。

　　第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的两家公司就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005 年价格战之后至今，形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，格力和美的的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

　　第三，看行业的空间。中国过去15 年走了美国100 年走的路，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。

　　在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就百舸争流的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100 家天使投资人往上扑，50 家VC 往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。我们要的是成长期和稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。

　　第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业，就会有100 个人山寨、1000 个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。

　　从白酒行业来看，2012 年、2013 年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015 年、2016 年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。

四、和高质量的人花足够的时间做高质量的事

　　对于投资，我要找的是具有伟大格局价值观的坚定实践者。我认为有价值的投资就是和高质量的人花足够的时间，做高质量的事情。

　　本质上我是创业家，只是我的专业领域是投资而已。我觉得，能生活在这个创新层出不穷的时代里真的很幸运。我喜欢那些想干大事的企业家，我最大的乐趣就是帮他们实现梦想。

　　我的投资风格主要受到两个人的影响，一位是我的恩师David F.Swensen，刚才提到过。另一位就是巴菲特先生了。我可以算是巴菲特先生坚定信念的执行者，相比于简单的价值投资者，我更认可的是长期持有。超长期投资是我的信仰。概括来讲就是两点，第一，把基金做成超长期结构的基金；第二，所投公司和投资基金的理念要完全一致。

　　张磊投资京东的时候，很多人不看好京东，当时轻资产是主流模式，但是张磊看准了京东的商业模式可行，决定重仓。

　　当时京东找我融资的时候只要7500万美元，我当时就告诉刘强东，这个生意要不让我投3亿美元，要不我一分钱都不投。因为这个生意本身就是需要烧钱的生意，不烧足够的钱在物流和供应链系统上是看不出来核心竞争力的。刘强东人很真实，我希望创业者都能像他那样，真实的表达自己，总有适合你的投资者。不要见风使舵，见到一个喜欢精耕细作的资本家，你就说自己是江泽水乡来的，虽然这样可能融资做得很快，但是最后会有问题，我觉得真实是第一重要的。现在有太多的人在培训创业家，有太多人培训资本家，我觉得培养很好，培养技术很好，但是培养的时候要强调他们把自己真实的一面展现出来。

　　还有一件事是当年我提出让京东收购腾讯电商时，其实京东和腾讯的团队都非常反对，其中腾讯一方更强烈。 但我始终没有放弃这个想法，我告诉马化腾，最大的问题不是不能赚钱，而是减少不该花的时间和精力。这句话让他恍然大悟。14年1月下旬，刘强东和腾讯总裁刘炽平见面并启动合并案。我还和他们一起分享了我的理念，就是做事要搞就搞大的，搞大了就要搞永恒的，而且再牛也要不断创新，还有一点就是早死早超生，要么自己去死，要么自我毁灭再生。

五、用长远的眼光看问题做选择，懂得延时满足

　　作为投资人，我自己的感触是用长远的眼光看问题做选择，时间自然会成为你的朋友。

　　我的信念，是要做企业的超长期合伙人。高瓴资本的使命就是发掘最具有长期竞争优势的企业，用最长线的钱来帮助企业实现长期价值。我们相信那些能长期为消费者带来价值、为产业链提高效率、「护城河」足够深的商业模式能够带来长期的高资本回报率。

　　其中，我所认为的「真正的护城河」，其实是长期创造最大价值，而且用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。怎么创造这种价值，在不同的环境和不同的时代是不一样的。在美国，20世纪50年代，品牌是最大化、最快创造价值的「护城河」，而随着互联网对品牌的冲击，品牌价值的护城河又不见得是最高效的方式，有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高。其实，这个世界永恒的只有变化，「护城河」也不可能不变。

　　优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的「护城河」，主动拥抱互联网带来的变化。如果一家企业恒古不变，这种企业永远不值得投资。

　　正如我在人大80周年校庆上所演讲的一样，这个世界不变的只有变化本身。有句话叫「风物长宜放眼量」，就是让我们从远处、大处着眼，要看未来，看全局。我常常给创业者建议，要学朱元璋「广积粮，高筑墙，缓称王」。这个战略在创业中有效，也同样适用于你我的生活。做时间的朋友，需要极强的自我约束力和发自内心的责任感。在多数人都醉心于「即时满足」 的世界里，懂得「滞后满足」道理的人，早已先胜一筹。我把这称为选择延期享受成功。