北京信托：浅谈TOF投资中的三种能力

　　TOF（TRUST OF FUNDS），顾名思义就是“基金中的信托”，是一种专门投资信托产品或基金产品的信托产品。从广义上讲，TOF是FOF（FUND OF FUNDS，基金中的基金）的一个小分类，目前国内TOF的典型模式是由信托公司募资成立母信托产品，并由母信托受托人根据产品风险收益偏好精选业内优质的阳光私募、资管产品、私募基金等，进行组合配置。　　

　　TOF产品在很多投资者眼中似乎与自己直接购买私募基金差异不大，感觉无非是选择市场上口碑较好、排名靠前的基金做个拼盘，最终的收益还是要看底层产品的业绩表现。其实不然，TOF投资管理最重要的能力，包括三个方面：一是大类资产与细分策略的配置能力，即挑选赛道；二是挑选子基金的能力，即挑选种子选手；三是根据市场情况灵活调整资产配置和底层基金管理人，以适应各种不同的市场行情，即动态调整。

　　一、通过不同策略的资产组合配置实现TOF产品既定的风险收益特征

　　我国资管行业虽然近年来发展迅猛，但起步较晚，成熟度相对不够，尤其是隐性“刚兑”的存在打乱了风险资产的市场化定价；未来随着刚性兑付的逐步打破，投资者的需求也会更加的多样化。TOF虽然目前是国内众多资管产品中相对小众的一类，但从国外资管行业发展历程看，TOF这种产品形式，由于能够根据客户风险收益偏好的差异化需求量身定制投资组合，故颇受投资者青睐。TOF产品如何进行资产配置呢？资产配置的首要原则是以实现特定的风险收益特征为目标，而风险收益特征的核心是“风险”。资本天然是逐利的，无疑任何资金都希望追求尽可能高的收益，但天下没有免费的午餐，所谓“盈亏同源”——更高的收益意味着承受了更大风险，意味着收益背后可能随时面临更大的波动和回撤，故TOF投资中第一项能力就是要基于对各类资产、不同交易策略的深刻理解和认识，通过有效的组合配置实现产品预期的风险控制水平和收益目标。以我们已成立产品的稳健策略为例，该投资组合定位于低回撤、低波动、稳健收益。我们以量化对冲中性策略为底仓，同时考虑到可能会有阶段性负基差太大，导致对冲成本过高的问题，灵活的运用了其他相关性较低，与股指基差无关且稳健性较高的类中性策略进行组合配置。

　　二、为TOF挑选风险收益特征相适应的优秀子基金管理人

　　目前国内私募证券基金管理人超过9000多家，策略涵盖主观多头、宏观对冲、债券策略、CTA、量化对冲、指数增强、日内回转、套利策略、期权策略、多策略组合等多种策略，对各家私募管理人策略的定位、综合能力的判断体现了TOF管理人的核心管理能力之一。

　　我们TOF产品在挑选私募管理人时，重点关注规模适中、成立运作时间不短、正处于业绩爆发期的私募管理人，这时候其策略的表现往往是最好的，而且申购条件也不会很苛刻，以机构身份直接对接通常还能获得一些费率上的优惠。

　　我们考察每个子基金的历史业绩时，结合了每个阶段的市场行情。例如，2015年上半年疯牛行情和6月、8月的股灾1.0版和2.0版是如何表现的，在2016年熔断行情、2017年一九分化行情、2018年大中小盘全面杀跌行情、2019年上半年普涨行情分别是怎么表现的，而在2019年下半年没有大行情，且交易萎缩，没有波动的行情中又是怎么表现的。综合来看，才大致能看出历史业绩净值背后的交易与策略逻辑。与此同时，我们还结合了策略风格、管理规模、成立期限、业绩归因、投研力量、核心团队的稳定性、公司机制、策略的可持续性等各种因素，才能对子基金管理人有较全面的了解和评判。

　　三、在充分理解市场所处阶段的基础上择时开仓和实时调仓以匹配行情

　　没有任何一种策略可以适应所有的市场情形，换而言之，任何一种策略都有最适合其实现超额收益的市场行情。由于TOF组合配置多种不同策略的特点，子策略开仓/调仓的时机把握则是TOF投资中最富挑战的任务之一。市场由无数交易系统构成，行情走势的短时波动具有较大偶然性和不确定性，通常难以准确预测，但站在中长期视角，市场走势往往可以通过基本面、资金面、情绪面和技术面等综合分析作出假设和判断。

　　行情的变化需要及时体现在底层私募管理人的调整上，比如指数低位的时候就适合配置指数增强策略，指数高位时适合配置中性策略或其他防守型策略，震荡盘整时主观多头比较好，波动率高交易量大时适合配置日内回转策略。更多的时候需要这些策略根据市场行情的变化，调整权重比例，达到既有分散又根据行情适当集中相匹配策略的组合投资。

　　2019年11月下旬，A股市场已经经历了持续了2个多月的中期修复行情，市场情绪较为低迷但并无明显利空因素，我们判断修复拐点即将到来，故我们的稳健策略开始建仓指数增强策略，并于下行行情的尾端开始逐步增加指数增强和主观多头的仓位配置。我们的进取策略是为以追求收益、同时可以承受一定回撤和波动的高净值客户配置的产品，主要配置指数增强策略和主观多头策略。但成立之初行情不确定性大，一方面春季躁动已经有不少涨幅，再者新冠肺炎疫情开始引起公众关注，后续发展对行情的影响存在不确定性。因此，我们先是配置了少许防守性策略，待节后疫情明朗，市场悲观情绪消化后我们再行配置了指数增强策略和主观多头策略。

　　市场风云变幻，更多的时候难以预测走势的方向、幅度和持续时间，唯有常怀敬畏之心，以资产组合配置为基础，以勤勉谨慎的态度去感受市场的节奏，顺势而为，方能争取在TOF投资中为投资者实现预期的风险收益目标。