苟文均：资本市场改革发展中的几个重大问题

中国资本市场在供给侧结构性改革、经济转型升级中承担着重要使命。习近平总书记指出：“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全过程监管。”2020年是我国实施新修订《证券法》的开局之年，也必将是推进资本市场法制建设和全面深化改革的关键之年。这要求我们加快研究解决资本市场健康发展的一些重大问题，更好地发挥资本市场的功能和作用。

中国资本市场有效性与改革发展目标

资本市场产生于股份有限公司制度下资本筹集、风险分担和产权流转的需要，在经济发展中具有企业孵化、资本形成、优胜劣汰、风险转移、产权激励、市场约束等诸多独特功能。中国资本市场脱胎于计划经济向市场经济转轨的特殊历史时期，虽然在制度设计上以发达国家资本市场为参照，但在实践中更多融入了中国自身的特殊需求，包括支持国有企业脱困、改善企业治理结构、推动经济市场化转型等特殊使命。

党的十八以来，中国资本市场改革发展进入新时代，在一些历史难题上取得重大突破。一是彻底摆脱了IPO暂停与重启的恶性循环，实现了新股发行常态化和融资功能正常化；二是以信息披露为核心的监管制度逐步完善，打击违法违规行为的力度加大；三是持续高比例分红的上市公司不断增加，扭转了上市公司长期不分红的顽症；四是成功推出科创板，注册制改革终于破冰；五是形成了以主板、中小板、创业板和科创板以及全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）为主体、区域性股权市场为补充的、开放性的多层次资本市场体系。2019年末，我国上市公司达到3000多家，沪深股市总市值为59万亿元，规模居世界第二位，全年募资近2500亿元，在支持创新创业企业成长、企业做大做优做强和经济高质量发展中发挥了重要作用。

判断资本市场的有效性，关键在于观察其功能是否得到充分发挥。虽然我们可以清晰地看到中国资本市场功能在逐步增强，但还有不少需要完善的地方。这要求我们按照社会主义市场经济的内在要求，在新的历史和国际坐标中思考中国资本市场改革发展。

中国资本市场改革发展的总体目标是建立健全定位清晰、功能互补、开放包容、约束有力的多层次资本市场体系，满足不同类型、不同发展阶段企业的股权融资需求，不断提高市场配置资本资源的效率。为此，我们必须坚持市场化导向，紧紧围绕服务实体经济，深化资本市场供给侧结构性改革，实现政府和市场的各自归位，不断完善公开、公平、公正和优胜劣汰的市场运行机制，从微观上提升企业竞争力，从宏观上提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。

深化资本市场改革关键在于政府与市场归位

政府与市场的关系始终是转轨经济最核心的问题，也是资本市场改革发展的关键所在。理论和实践都表明，有效资本市场形成的首要条件是明确政府与市场的边界，让“市场的归市场，政府的归政府”。一般而言，政府的职责是建立市场导向、清晰透明、可预期的法律和规则体系，遵循“法无授权不可为”的原则，维护资本市场公开、公平、公正运行和健康发展，保护投资者合法权益；市场主体遵循“法无禁止即可为”的原则，享有充分的投资决策和经营自主权，同时为自己的投资决策和行为承担全部风险和法律责任。

从中国资本市场运行看，政府与市场边界在法律上虽有原则性规定，但在实践中还是有一些错位和缺位的情况。新修订的《证券法》进一步厘清了政府与市场的法律边界，提高了量刑标准和处罚力度，赋予证券监管部门必要的、及时有效的执法手段和更大裁量权，同时也对上市公司、中介机构和投资者等市场主体的行为和责任作了更明细更严格的规定。然而，真正落实好这些规定，还要在处理好以下关系上下功夫。

第一，处理好政府监管与市场约束的关系。从根本上讲，政府监管到位有利于发挥市场约束机制的作用，市场约束作用的有效发挥也助于提高监管效率。因此，要完善以信息披露为核心的监管制度，更好地发挥证券交易所的一线监管职责，加大处罚力度，提高违法成本，从根本上解决上市公司信息披露不充分不及时问题和中介机构、投资者违法违规行为，同时充分发挥好市场主体在上市公司治理和市场健康发展中的重要作用。

第二，处理好市场监管与促进行业发展的关系。在中国资本市场发展初期，证券监管部门同时承担行为监管和行业发展双重职责，这对市场的培育发展是非常必要的。随着市场机制的逐步成熟，市场监管则应成为证券监管部门的单一目标，行业发展则应由市场主体的创新与竞争来推动。

第三，处理好市场稳定与股市涨跌的关系。一方面，股市是国民经济的晴雨表，反映经济基本面的趋势性变化，同时也反映政策性、流动性、突发性事件等的短期扰动，是投资者博弈的结果；另一方面，上市公司股价是公司未来收益的贴现值，股价变化主要反映投资者对公司未来成长性和盈利能力的预期。因此，市场有其内在运行规律，不宜通过行政手段干预市场涨跌。当然，随着资本市场在社会经济中重要性的不断增强，股市异常波动有时会对整个金融和经济体系的安全产生大的影响，在必要时需要采取稳定市场的措施，但也应遵循市场规律，重在完善市场基础制度，处理好交易流动性和融资功能稳定性的关系，引导市场预期，增强投资者信心。

第四，处理好政府监管与场外配资的关系。过度借贷是经济金融危机的重要原因，也是股市健康发展的重大隐患。成熟资本市场普遍对杠杆交易的标的、融资来源、融资比率、限额等都有严格要求和监管，场外配资情况极少。从我国资本市场运行看，场外配资在市场走强时十分活跃，参与门槛低、杠杆倍数高、投资者范围广，且游离于监管之外，危害性极大。因此，必须严格管控场外配资和结构化产品杠杆比例。

股票发行注册制改革的实质与突破

股票发行制度是资本市场的核心制度之一。市场经济国家大多实行注册制，公司股票能否发行与上市由证券交易所根据各自市场定位和上市条件进行审核，而证券监管部门负责证券发行注册，仅关注公司是否充分披露投资者关心的所有信息，原则上不对公司盈利能力等作出实质性判断。

我国新股发行制度历经多次改革。1999年7月以前，新股发行上市实行额度和指标管理的政府多部门审批制。1999年7月以后，新股发行实行程序和条件公开的核准制，逐步推进新股发行保荐制和发行定价、规模市场化改革，强化证券公司对上市企业的责任，但仍保留证券监管部门对公司上市的最终核准权力。党的十八届三中全会明确提出要创造条件实行股票发行注册制。2018年11月5日，习近平总书记提出在“上交所设立科创板并试点注册制。”2019年7月，科创板注册制正式推出。新修订的《证券法》按照全面推行注册制的基本定位，系统性地修改完善了证券发行制度。

我国股票发行注册制改革既不是放弃实质性审核，也不是简单的便利企业股权融资，更不是放松监管要求和降低准入门槛，而是资本配置和风险承担机制的深刻改革。即以契约精神替代政府管制，将资本配置权力从政府还给市场，投资者自主决策、自担风险。新修订的《证券法》规定：证券监管部门制定公开发行注册办法；证券交易所对公司发行与上市信息披露的真实性和充分性进行实质性审核；发行人和中介机构就信息披露的真实性和充分性承担法律责任；股票发行条件由“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，而“具有持续经营能力”的判断则交给了市场主体。这有利于激发资本市场的活力和效率，同时也解决了长期困扰资本市场的监管独立性问题。

全面实行注册制改革是一个渐进的过程，要解决的核心问题是建立更加市场化和更高透明度的发行上市程序，完善防范发行欺诈、虚假陈述的制度安排，防范资本市场粗放式膨胀。这需要密切跟踪和评估科创板注册制的实际效果，形成可复制可推广的经验，以此全面深化股票发行注册制改革。一是优化发行人信息披露标准，健全信息披露检查聆讯机制。二是强化中介机构尽职调查的法律责任和失信惩戒制度，确保发行人信息披露的真实性和充分性。三是完善对发行人信息披露的实质性审查机制，实行更严格的信息披露监管。四是完善市场风险承担机制，由投资者对发行股票作出价值判断，并给予差异化定价。

构建规则完备、执行有力的上市公司退市制度

与新股发行注册制相共生的一项基础性制度，就是上市公司退市制度，这是注册制改革能否取得成效的关键，也是提高上市公司质量、优化资源配置的关键。一般来说，退市包括主动退市和强制退市两种。主动退市一般为上市公司谋求重新私有化；强制退市主要考察上市公司持续经营能力、合规性、股票交易的流动性，由证券交易所作出退市决定。

成熟资本市场普遍建立了严格的退市制度，制定了详尽的数量标准和非数量标准，并且严格执行。例如，纳斯达克已上市企业必须达到“股东权益标准、市值标准、总资产/总收入标准”这三组条件中的至少一组，否则将会被退市。根据有关统计数据：国际上主要证券交易所年均退市率大多在4%～7%之间；从触发退市程序到最终采取退市行动，整个过程在1至7个月之间。正是退市制度的优胜劣汰机制，保证了上市公司质量，培育了一批世界知名企业，也推动资本市场长期稳定健康发展。

我国资本市场于2001年正式引入退市制度，后经几次较大力度的修改完善，但上市公司只进不退、亏损企业僵而不死仍是现行退市制度面临的严峻现实。截至2019年末，我国A股市场退市的上市公司累计110家，年均退市率不到0.3%，主动退市企业极少（因私有化原因退市仅9家）。退市制度之所以有名无实，有些是规则标准不完善的问题，更多则是执行甚至是执行以外的问题。

当前，迫切需要加快建立健全市场化、法制化、常态化的上市公司退市机制。一是进一步完善退市标准和规则。优化退市指标，针对不同层次市场上市公司的特点，制定差异化的退市标准和规则，同时简化退市流程。二是提高退市制度的执行力。强化刚性退市，防止各种规避退市行为，做到程序性退市，应退必退。规范、支持主动退市。三是建设阶梯式的上市公司转板退市机制。我国应建立自愿转板和强制降板相结合的转板机制，在制度设计上既要有利于中小企业发展升级，也要防范监管套利和市场失序，对转板上市设置应相比首次公开发行并上市有更严格的标准。

建立健全投资者保护与集体诉讼制度

加强投资者保护是资本市场健康发展的永恒主题，也是各国资本市场监管的共同目标和原则。新修订的《证券法》从股票发行条件、注册程序、信息披露、中介机构职责、监督管理和法律责任等方面进一步完善了投资者保护制度，重点是加大了违法违规行为的行政处罚力度和刑事责任，建立了对受损投资者的民事赔偿和连带赔偿制度及股东权利代为行使征集制度。

真正落实好这些投资者保护制度，除了监管措施和力度到位外，还需建立受损投资者的集体民事诉讼制度。从国际经验来看，解决股权分散化导致股东诉讼数量和成本大幅增加问题，可资借鉴的是以代表人诉讼为基础的“示范判决机制”，其中最具影响力的是集体诉讼制度。

建立符合中国国情的证券民事诉讼制度，是多年来各方关注和呼吁的焦点问题之一。对因不按规定公开财务状况、信息披露存在瑕疵或存在其他重大违法违规行为而退市的上市公司，也应引入连带民事赔偿责任。为避免美国集体诉讼制度出现的滥诉情况，新修订的《证券法》明确可由投资者保护机构按“明示退出，默示加入”规则，提起代表人诉讼，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。在民事诉讼制度中，未来可能形成多样化诉讼的投资者保护制度体系。建议可考虑上海金融法院作为证券民事诉讼的重要渠道。

然而，民事诉讼赔偿面临的一个现实问题是，当违法违规或犯罪人无力赔付时，投资者如何获得损害赔偿。建议可以考虑建立类似“公平基金”的投资者损失赔付补偿基金，基金来源于监管部门对损害投资者行为的行政处罚款项。

完善资本市场长期资金流入的制度机制

资本市场稳定发展需要源源不断的价值投资者和长期投资资金，这是有效发挥资本市场功能的重要条件。从国际经验看，长期资金主要来源于主权财富基金、养老金、捐赠基金和家族信托等，其中养老金是最主要的长期资金来源。在美国，养老金分为基本社会养老金、401K补充养老计划和商业保险储蓄养老账户三部分，其中， 401K计划占整个养老金规模的50%左右，其67%的资金投资于股市，即使在2008年国际金融危机期间，其投资股市的占比也达到56%。美国资本市场中以“401K计划”等为典型的一大批资金以追求长期稳定回报率为目标，使得美国资本市场中价值投资者比重较大，成为美国资本市场的重要稳定器。

避免中国资本市场大起大落，促进资本市场长期稳定健康发展，首先要培育具有长期价值投资理念的机构投资者。这需要拓展机构投资者的长期资金来源，改变证券投资基金短期化的资金募集方式，建立机构投资者追求长期收益的业绩考核机制。

扩大长期资金来源的最重要举措是完善养老金投资资本市场的政策措施。应适当放宽基本养老基金投资股市的净值比例，在考核养老金收益时以中长期、绝对收益为重点，同时加快个人自愿参加的社会保障体系第二支柱和第三支柱建设，重点是发展作为补充养老金计划的企业年金和职业年金。我国企业年金设立十多年来发展缓慢，2019年9月末总规模不到1.7万亿元，尚不足GDP的2%，且90%来自于大型企业，中小企业年金有很大发展空间。建议借鉴美国“401K计划”在延迟纳税、税收优惠、企业强制补充等方面的制度安排，企业年金中由企业缴纳的部分，在税前列支，减免企业所得税；个人缴纳的部分，免缴个人所得税。完善企业年金、职业年金投资资本市场的制度机制，开展企业年金、职业年金个人账户投资公募基金试点。

在一个更加开放和尊重契约精神的市场中，投资者对规则和未来有长期稳定的预期，必定会涌现越来越多的长期投资者。要进一步完善并有效执行产权特别是私人产权保护的法律制度，确保长期投资者的合法利益。进一步扩大资本市场开放，吸引更多境内外机构投资者。扩大商业银行投资设立证券投资基金公司，由试点转为常规化，吸引更多储蓄资金进入资本市场。完善上市公司现金分红制度，提高资本回报率，培育具有长期投资价值的上市公司。

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