中国是否将成为全球资金的避风港？—专访星石投资方磊

周一，受全球油价暴跌的影响，美股三大指数开盘大跌，开盘后仅4分钟便触发一级熔断机制，暂停交易15分钟，这也是美股历史上第二次、2008年金融危机以来首次触发熔断机制。而次日A股低开后持续走高，走出了独立于国际市场的走势！

国际金融市场会如何演变？对中国经济和资本市场有什么影响？中国是否能成为全球资金的避风港？今天，同花顺专家团邀请到星石投资副总经理、首席研究官——方磊，为大家解读。

嘉宾介绍：

方磊，星石投资副总经理、首席研究官。清华大学理学硕士。10年私募基金从业经验，2010年加入星石投资，是星石投资自主培养的全行业基金经理。

星石投资成立于2007年，是国内首批百亿证券私募，第一批入选MSCI全球对冲基金指数的中国私募基金。星石投资囊括了行业国内外100多个奖项，是业内少有的实现荣誉大满贯的私募公司，其中包括9届14座国内私募权威奖项——由中国证券报主办的“中国私募金牛奖”、首届“晨星中国对冲基金奖”，以及19座5年期和10年期长期大奖。

嘉宾核心观点：

1、国际油价的下跌，对中国来说是个机遇。看好未来全球需求的反弹。

2、随着外围市场的波动加剧，A股有望成为全球资产的避风港。

3、假如全球停工，中国走出疫情全面复工，将有两大板块方向值得重点关注。

4、美股目前估值仅次于2000年互联网泡沫破灭前夕；到二季度美国可能会步入零利率时代。

5、在暴涨暴跌的行情下，专业投资者可以用底线思维的方法来避免恐慌情绪。

访谈详细内容：

1、国际油价是否会持续下跌，对中国经济会有什么影响，会是我们的机遇吗？

方磊：主导这段时间原油价格的核心因素，是新冠疫情在海外的扩散，加剧了全球经济下行的担忧：如果全球经济下行成为现实，对原油的需求量必然出现下滑。此次谈判俄罗斯拒绝OPEC继续减产，就是因为他们希望通过增加石油产量来对冲疫情对经济的影响。所以未来国际油价和证券市场将会怎么走，关键还在于全球疫情防控的情况。

全球防控手段是动态的，所以对全球防控态势需要观察。我们认为，亚洲国家疫情进展已到中段，欧美还在上行期，高峰期预判最差在5月份。所以我们对于未来全球疫情得到控制还是有信心的，中国的做法也为部分海外国家提供参考，比如受疫情影响比较大的意大利，已经采取封城等强制措施以遏制疫情继续扩散。另外，为了对冲疫情对于经济的冲击，各国的逆周期调节举措也都在持续发力，比如美国在继紧急降息之后，3月9日，特朗普表示正推动降低个人所得税。

除了政府控制力度，还有些方法是可以通用的，比如治疗手段和新药研发。这些都一直在开展，所以我们对疫情在全球范围内的控制，还是偏乐观，进一步而言，就是相对看好未来全球需求的反弹。

对中国的影响，具体影响可从以下三个方面看：

（1）实体经济：有助于实体企业降成本。中国本身不是主要产油国，大部分石油消费依赖进口，从2017年开始，我国的石油进口量已经超过美国，成为世界上最大的原油进口国；2019年我国原油进口量更是创下了5.06亿吨的历史记录。所以，国际油价大幅下跌，有助于降低我国实体企业的成本。

（2）资本市场：短期反应的是需求下降和通缩恐慌，中长期趋势不改。企业降成本增利润，是中期影响，但这种影响要未来一两个季度才能真正看到。资本市场反映更快的还是恐慌情绪，担忧经济下行下未来出现通缩，以及被外盘拖累，但是其实影响不大，3月10日，A股已经走出独立性，这是因为A股目前相比于美股优势明显，反而成为全球“避险港”，所以从跟随者变成独立军。

（3）国内政策：有望迎来进一步宽松。油价大幅下跌，可能会带动全球通胀水平走低，从而产生通缩预期，反而有利于增加货币政策空间。目前，我国对于货币政策的运用仍然比较审慎，很重要的原因就在于我国的通胀水平仍然处于相对较高的位置，随着国际油价的下跌，进一步的宽松，概率更大了。

所以从以上三方面来看，A股机遇仍在。

2、全球金融危机山雨欲来，但国内经济、A股表现稳定。A股能否逆袭成为全球资产的避风港？还需要哪些条件？

方磊：随着外围市场的波动加剧，A股有望成为全球的避险资产。因为无论是从股票市场所处的位置来说，还是疫情防控和逆周期调节角度来说，我们的优势都是非常明显的：

从股票市场周期来看，A股与美股处于不同的周期中，美股经过前面十年的上涨，估值基本都处于历史高位；而A股的估值水平仍然处于底部区域。截至3月9日收盘，上证指数的总体估值仅为12.7倍，处于历史大概14%分位数的水平；万得全A的总体估值也只有17.4倍，处于历史大概28%分位数的水平。

从疫情防控角度来看，当前国内疫情扩散已经得到初步遏制，中国经济受疫情冲击最大的时候已经过去了，目前复工复产已在加速推进的过程中。最新的统计数据显示，全国近半数省份规上工业企业复工率超过90%；而从高频数据来看，截至3月9日六大发电集团的耗煤量已经回升至52.8吨，已经恢复到2019年同期80.6%的水平了。国内经济 “一季度砸坑，二季度回升”的趋势正在逐渐明朗。

从逆周期调节角度来看，我们的财政政策、货币政策的工具箱里面的工具不仅执行力强，而且政策空间也是最大的。财政政策方面，除了传统的专项债、财政赤字之外，5G通信、人工智能等新基建也成为新的发力方向，以5G通信为例，未来5G网络建设投资将达到1万亿以上，带动的产业链上下游以及各行业应用投资将超过数万亿投资；更重要的，5G网络建设将有助于培育繁荣互联网经济、人工智能、数字经济、互联网金融等新技术新产业，带动十几万亿产值的新经济，为抢占全球新一代信息技术制高点奠定坚实的基础设施。

货币政策方面，根据国家统计局最新披露的2月通胀数据已经有所回落，而且，我们预期随着国际油价下跌，未来通胀下行的速度有望进一步加快；通胀对于货币政策的制约也会逐步弱化；而从中外利差的角度来看，随着美联储降息，美国国债利率大幅下行，目前中外利差已经高达近200bp。所以，国内政策进一步宽松的空间是非常大的。

3、当下的行情令投资者比较迷茫，该怎么应对？如果国外开始停工，而国内走出疫情全面复工，哪些板块是投资者可以关注的？

方磊：两大方向可以重点关注：第一、复工之后扩内需相关的基建和消费；第二科技产业转型升级。

（1）扩内需相关的基建和消费：2020年是“十三五规划”的收官之年，也是全面建成小康社会的关键之年；突如其来的疫情冲击，增加了经济发展的不确定性。

投资、消费、出口是经济增长的“三驾马车”；其中，消费对应内需，出口对应外需。当前国内疫情已经得到初步遏制，海外疫情仍在加速扩散的过程中，所以接下来的一段时期，出口肯定会受到一定的影响。

内需相关的投资和消费就成为稳定经济增长的重中之重；而在“房住不炒”的基调之下，基建投资是稳定投资的重要发力点，特别是以5G通信、人工智能以及民生工程为代表的“新基建”。

（2）科技产业转型升级：对于我国来说，产业转型升级是未来确定性的趋势，像5G通信、新能源汽车、人工智能等为代表的科技产业同时具备产业转型升级和“新基建”双重逆周期属性，盈利确定性更强。

另一方面，为了对冲疫情对于经济的影响，逆周期调节政策将持续发力，国内广谱利率有望持续下行，叠加金融供给侧改革持续推进，这些行业估值中枢有望进一步抬升。

4、美股2008年金融危机以来首次触发熔断机制，您是怎么看美股市场的？

方磊：（1）美股本身就已处于高位，调整的压力较大

就美股自身的情况而言，经过过去长达10年的牛市，美股本身的估值已经处于高位，在此次调整之前，美股道琼斯、纳斯达克、标普500三大指数的估值都已经在历史的80%分位数以上，近30年来看估值水平仅次于2000年左右互联网泡沫破灭的前夕。

在2018年之前，美股的增长主要靠盈利的同步增长；但是2018年之后，美股上市公司盈利增长逐渐乏力，但是美股却还是一路“气势如虹”，主要得益于两个原因：第一、从2019年下半年开始，市场就对美股调整有一定的预期，但是美联储连续三轮降息、扩表，为市场提供了比较充分的流动性，使得美股长达10年的牛市得到延续。2019年全年来看，标普500指数上涨幅度达到28.9%，而标普500成分股净利润涨幅只有2.1%。第二、由于贷款利率持续下行，美股上市公司启动了大规模的举债回购潮，对股价形成了一定的支撑。根据统计，截至2019年第三季度的四个季度，美股标普500成分股股票回购数量达到创纪录的7700亿美元，相当于标准普尔营业收入的60.4％。

在经济学上，有一个非常著名的定理，就是“价格围绕价值上下波动”；目前来看，美股的价格和价值之间的距离，已经到了不容忽视的地步。所以，美股自身也存在着比较强的短期调整的压力。

（2）市场对于美国经济基本面的风险和担忧

简单地归结起来，目前美国基本面的不确定性主要有以下两个方面：

第一、美国企业债务风险增加。2008年金融危机之后，美国企业债务规模快速扩张。企业债务占GDP的比例从2012年的65%左右上升到目前接近75%；这个比例，已经超过了1987年、2000年和2008年金融危机之前的高点。而从企业发债的结构上看，2017年之后美国企业债务当中风险债务的比重显著上升，特别是杠杆贷款（截至目前，美国杠杆贷款的余额约为1.13万亿美元，占GDP总量已经达到5.5%），也说明部分企业可能存在着一定的偿付压力。

图：美国非金融企业部门杠杆率已经超过前面历次金融危机的水平

近期，随着疫情的扩散，风险偏好出现了比较大的回落，市场对于高收益信用债出现挤兑的担忧增加，从而导致高收益信用债利率快速上行，而同期国债利率继续下探，高收益债信用利差出现了非常迅速的上行（其实也表明高收益信用债的偿付压力在增加）。虽然3月3日美联储紧急降息之后企业债利率有所回落，但信用利差仍然处于相对较高的位置；而且，随着疫情继续发展，将对企业盈利造成巨大的冲击，这一点可以参照一季度的中国。那么，违约压力可能会加速暴露。

图：近期美国高收益信用债利差大幅上行

第二、美联储在非常规时间降息50bp，反而加剧了市场的恐慌情绪，引发了市场对于未来政策空间的担忧。随着疫情的扩散，美联储如此紧急地大幅降息，意味着美联储对于疫情和经济前景是比较担忧的，反过来加重美股的恐慌情绪。类似情况在2015年A股的股灾当中也曾发生过，降息反而导致了A股更为悲观的情绪。

经过此次降息，美国联邦基金利率已经下降到了100bp-125bp的区间，并且，根据CME“美联储观察”显示，截至3月10日8时，3月议息会议降息75bp的概率已经到了81.9%，降息100bp的概率为18.1%。如果美联储在市场的胁迫之下真的降息75bp，那么到二季度美国可能就会步入零利率时代。

根据CME美联储观察，3月议息会议降息75bp的概率已经超过80%

数据来源：CME、星石投资（截至2020年3月10日8时）

现在到3月18日的议息会议只剩下8天时间了，而海外疫情传播尚处于初始阶段，如果后续疫情和经济衰退风险加大，美联储可能就没有多少“弹药”可用了，也是市场普遍担心的地方。这也是3月3日美联储盘中紧急降息之后美股不涨反而大幅下跌的主要原因。

图：美国长期国债收益率已经下跌至最近50年的最低水平

5、近期的市场暴涨暴跌，投资者难免产生恐慌。以您的经验看，投资者应该如何管理好恐慌情绪？

方磊：我们在碰到黑天鹅的时候可以试试底线思维，为自己找一个极限情况下的“锚”。这样的锚通常可以在历史上找。

比如这一次，可以参考金融危机，从2008年9月15日雷曼兄弟破产到2009年的最低点是道琼斯指数跌了40 %，而这几天美股跌幅已经达到20%。我们可以想想，目前实际经济金融情况完全没有金融危机时期那么糟糕，本来疫情是短期冲击，转化成长期危机的可能性比较小，其次美国的经济也并不差。2008年金融金融危机期间，美国新增非农就业人口连续21个月负增长，最严重的2009年3月新增非农就业人数达到-80.3万人；而现在非农数据仍然强劲，按照最新披露的2月份的非农数据为新增27.3万人。同样，美国比较关注的消费者信心指数也基本能得出同样的结论。所以，2008年金融危机的时候，道琼斯指数跌了40%，而现在的基本面是要好于2008年的，我们认为，短短几天美股就跌了将近20%，其实也差不多了。对A股的拖累也不用太担忧。

    彼得林奇曾说，成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的股票随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会乘低更多地买入。

6、星石对A股市场是如何判断的？下一步你们的策略是什么？

方磊：我们仍然维持之前的判断：疫情冲击之下，科技的基本面支撑依然较强，并更加受益于力度加大的宽松政策，所以我们对科技的排序依然是第一。

科技板块是全年的投资主线，应精选估值和成长性比较匹配的公司。中期来看，新冠疫情加速了在线类应用的渗透；近期政治局会议、工信部等多次提及加快5G、工业互联网建设。新基建作为对冲经济下行的手段之一，未来节奏有望进一步加快，因此中期来看科技板块具备较强的景气度和基本面支撑。短期来看，部分热门子行业由于前期涨幅较快，可能会阶段性休整，因此现在我们的策略是精选估值和成长性比较匹配的公司。

股市有风险，投资需谨慎，祝大家2020投资顺利！