野村证券：产业非基建 基建无新老

　　什么是“新基建”？为什么不能把产业混淆成基建？

　　什么是基础设施？从经济学的角度来讲，基础设施带有规模效应、外部性、网络性和不易收费等部分或全部特征。狭义的基础设施指能源、交通、邮电等设施，而广义的基础设施还包括涉及商业服务业、教育、科研、文化、体育、卫生等方面的公共设施。城市是基础设施密集的区域，一般包括能源、水资源和供排水、交通运输、邮电通信、城市生态环境、城市防灾等系统。在很多情况下政府建设和提供基础设施服务的效率可能较高，但实际上，在适度的政府管制下，私营部门也能参与投资乃至运营多种基础设施。自2018年12月的中央经济工作会议以来，中央和一些部委先后把人工智能、工业互联网和物联网、数据中心和5G网络等四个领域称为新型基础设施。但在我看来，我们应该从一个战略高度来看待中央高屋建瓴的指引，而非机械地套用传统的思维来去理解甚至运作这些新兴领域。

　　具体说来，作为新一代通讯基础设施的5G网络确实既“新”又属于“基建”，是若干新兴产业的基础。人工智能、工业互联网、以及数据中心虽然具有基础设施的某些特征，却更像是通讯和数据传输平台上的应用。对政府而言，5G网络和交通运输与能源供应网络相似，在严格论证的前提下，国家可通过其国企平台进行大规模的布局和投资。但在通讯网络的运用领域中，政府应给市场留下足够的空间，让市场充分发挥其资源配置的决定性作用。我认为中央政府认识到上述产业领域的光明前景和战略重要性，将其提升到“新基建”的高度，并非是要对在这些领域大幅度增加政府直接投资，抑或通过大额财政补贴来推动这些产业发展。政府的功能在于为这些产业的发展制定规则，保护产权，清理障碍，让市场去有序运行。

　　互联网和电商在我国的高速增长就是最好的例子。互联网发展的基础是我国通讯行业的改革和迅猛发展，而诸如阿里、腾讯、百度、网易和京东等大量民营企业在我国互联网的发展中也都扮演了极为关键的角色。当前人工智能方面的领军企业也大多是民营企业。我国在人工智能领域的快速发展，主要原因是市场需求强劲，而非大规模的政府投入。在工业互联网和物联网方面，企业需要根据市场需求，以通过无数次试错和残酷竞争的方式来找到最佳的市场切入点和应用场景，但这些都不是政府的职能和专长。数据中心或许特殊一些，我国几大国有电讯运营商都在这方面有巨大投资，但纵观境内外，民营企业在数据中心的建设和运营方面毫不逊色，国家也完全可以靠市场需求来推动数据中心这个产业的发展。事实上，数据中心这个产业并不“新”，十来年前我国不少地方政府就已开始大力投资数据中心，但在不少地方，虽然房子盖了，先进设备也买了，却疏于管理，不能对接市场需求，最后大多变成低效甚至无效投资。曲解中央的战略规划，试图用大量政府投资或补贴的方式来推动人工智能、工业互联网、以及数据中心的发展，可能会破坏这些领域现有的较为健康的生态，导致大量的寻租行为，造成较大的人力财力的损失。过去十几年我们在光伏面板、风电和新能源汽车方面的教训颇为深刻。

　　央视所列的新基建七大领域中的新能源汽车充电桩、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通三个领域比较特殊。我们经过仔细查证，发现这三个领域其实并没有在最近被中央或相关部委明确列为新型基础设施。

　　这三个领域中，充电桩勉强能算基础设施，但不是严格意义上的基础设施，就比如公路是基础设施，但公路边的加油站不能算基础设施一样。充电桩的问题首先是一个行业标准的问题，政府或者行业协会可在这方面可以更有所作为。政府为推进新能源汽车的使用，或可通过一些行政手段和补贴来鼓励甚至强制各大停车场建设一批标准充电桩，毕竟补贴充电桩比补贴新能源汽车要合理得多，也能避免过去普遍出现的寻租行为。但若政府直接拨款投资于充电桩则未必妥当。

　　特高压属于能源基础设施，但在上个世纪中叶就已存在，不是什么高新科技，谈不上是新基建。特高压有利有弊，关于其的争论很多，全球普及率并不高，采用特高压与否的关键是要考虑其经济效益。未来在是否要大规模推进特高压的问题上，我们应吸取发达国家和前苏联的经验教训，仔细考虑未来我国能源供需的区域布局，充分论证，多听取非直接相关利益单位的专家意见，谨慎推进。我们要避免的是将特高压冠上“新基建”的帽子之后，不经充分论证，为拉动需求而过快推进特高压的投资建设。

　　城际高速铁路和城市轨道交通是标准的基础设施，但不是什么新基建，过去十几年我国已经搞得轰轰烈烈，中国大陆第一条高标准、设计时速为350公里的高速铁路就是2008年建成通车的京津城际铁路。2008年全球金融危机之后，我国就开始大规模建设高铁，2015年股灾之后，政府审批了大量城市轨道交通项目，但在上一轮2017年的去杠杆运动中，为防止一些地方政府过度举债投资于低效的基建项目，中央甚至终止了一些已经开工在建的地铁项目，中间包括被媒体广泛报道的包头和呼和浩特地铁项目。

　　基建不分新老，关键是要闭环

　　中央高瞻远瞩地提出要重视新型基础设施建设，关键是看到我国在高速发展的过程之中，具备后发优势和某些关键的相对优势，有些方面可以大幅跨越，移动互联网就是一个很好的例子。未来基于更高速通讯网络在人工智能和工业互联网也将使我国在相关领域处于世界前列。但我们同时也要看到，我国还是中等收入国家，城市化程度还只有60%，城市中尚有两亿多的流动人口，人均GDP在全球仅排80来位，我国人均基础设施资本存量与世界平均水平相比并不高，城市基础设施还有大量缺口与短板，因此在基建投资方面，以及养老、教育、医疗等民生领域的投资方面仍有很大的空间。我国未来很多年的基建，关键不在新旧，而在于选对位置、选对项目、保障民生、追求较高的综合回报率。

　　疫情过后，面对疲弱的需求，一定程度的需求刺激确有必要。根据我们的估算，5G网络基站，特高压、新能源充电桩和数据中心这几个领域今年安排的投资总额满打满算也就是在4000亿人民币左右，和去年投资规模相比的新增部分更是有限。5G网络基站投资方面，今年电讯运营商的投资规划相较去年已成倍增长，现在或可根据疫情适度加速，但其他领域的投资规模在短时间内不可能也没有必要大幅加速，因此综合起来，这四个领域拉动需求的能力有限。我国现在一年的基建投资总额在18万亿左右，其中光是城市轨道和城际高速一年的投资应该在6000亿左右。真要通过拉动基建需求来保增长，最后关键还是在传统基建，尤其是交通和城市基础设施方面。这方面如何来保证投资效率？我认为要注意三点。

　　一是坚定中心城市和城市群为主导的城市化战略。和房地产一样，基建有很强的区域属性，高铁和城轨都不是什么新科技，关键是能否在合适的地方建设合适的项目。从发达国家的经验来看，城市化和人口向大城市集中是必然趋势。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展，另一方面又通过货币化棚改等政策对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激，这与中国人口流动和城市化的长期趋势是相违背的。我国包括城际铁路和城市轨道交通在内的城市基建的潜力还相当大。我们要避免的，是在一阵名为“新基建”的刺激浪潮中，过去政府明令终止的低回报项目都能死灰复燃。与此同时，我们也要避免不经严格论证，先是加速审批新项目、补贴一些名为基建实为产业的项目，之后在去杠杆时又不得不叫停一批在建项目的情况。中国还是发展中国家，家底不算厚，不能如此反复折腾。过去十年，尤其是最近五年，中国基建的投资回报率显著降低，随着中国储蓄率的降低，经常项目盈余的下降甚至可能出现赤字，地方政府债台高筑，我们已经到了必须要关注基建投资回报率的阶段。

　　二是吃一堑长一智，未雨绸缪，这次疫情暴露出中国不少大城市缺少基本的防疫设施和能力，疫情之后，如需拉动内需加速GDP增长，中央政府可补贴地方政府，在一定规模以上城市新建永久的而非临时的防疫中心兼传染病医院。这些设施可能没有资格被称为新基建，但对我国而言实在是过于稀缺。在这方面，五年前就落成的南京市公共卫生医疗中心就是一个很好的例子。中央政府可根据南京等地的经验快速复制此类设施到其他地区，从而做到既拉动内需，又做到防患于未然。另外，对于一个以追求人民幸福为初衷的政府，那些“看不见的投资”也同样重要，这次疫情暴露出中国在医疗卫生体系、医护人才培养和药品等相关科研方面的巨大不足，因此政府支出应该加大力度向这些方面倾斜。

　　三是要量力而行。最近媒体热衷于报道若干省份制定几十万亿投资方案等故事，我认为我们在这方面应该保持清醒的头脑。受疫情影响，一定规模的刺激确实有必要，但我们必须看到，过去十来年经过三轮宽松刺激，我国逆周期调控的空间大为缩小，政府应慎用资源，珍惜调控的空间。与2008年时的全球金融危机和2015年中国股灾发生时相比，如今中国政府宏观逆周期调控的空间大为缩小，表现在储蓄率下降，经常账户几乎没有盈余，人民币有贬值压力，外汇储备占比下降，外债上升，内债高企，投资回报率降低，资源过度集中于地产，不少中小银行资产质量堪忧。此一时彼一时，政府不大可能也没有多少空间再次大规模刺激经济。宏观政策刺激是有成本的，每一轮的刺激，都应该考虑为下一次危机爆发时的宽松政策留有余地。过去十来年，经过数轮放松刺激后，政府在有意无意中用掉了大部分政策空间。以降息为例，给定如今已经很低的存款基准利率，降息的空间微乎其微。从信贷增速来看，上一轮刺激采用了好几个新的融资渠道，但P2P和股权质押融资等渠道已经引发了众多严重问题，境外美元债和境内高收益债等渠道进入偿还高峰，需要大量新发债券才能维持存量融资的增长，这些渠道都很难被再度用来有力地拉动经济。